大商股份增发“暗斗”：管理层与机构投资者各打算盘

　　大商股份的重组进入拉票公关阶段。6月18日，大商股份在网络“投资者接待日”再次路演重组，为悬而未决的增发方案拉票。

　　大商股份董秘孟浩强调：“公司现阶段正在进行的资产重组也是顺应了行业发展的要求。公司重组将进一步做大做强，有利于发挥公司的规模效益，创新经营模式，为股东创造更多的利润。”

　　但市场似乎并未买账，截至6月20日，大商股份股价连续四个交易日下挫。

　　对大商股份管理层而言，重组意味着高位套现。但提高增发溢价，而天价估值未变，新方案能否闯关股东大会仍难定论。

　　争夺控制权

　　6月14日，大商股份紧急更改之前的增发收购大股东资产方案，将新股发行价格由37元大幅上调至52元，增发价上调幅度高达40.5%!取消了原方案中向不超过10名特定投资者非公开发行3243万股股票、募资不超过12亿元的条款。

　　重组方案的调整，原因不仅是由于原方案遭到网络投资者一片骂声，更重要的威胁来自于第三大股东深圳茂业系于6月初向董事会提出修改公司章程议案，该议案要求持有大商股份3%以上有表决权股份的股东可以提名董事和监事候选人。该议案一旦获得股东大会通过，将直接威胁大商股份的控制权。

　　“如果按照原来的方案，大商股份管理层的股权比例将由现在的8.8%提高到34.45%， 茂业系的股权比例将被严重摊薄，其它的机构股权投资者更加没有话语权。”某投资机构代表人士认为。

　　大商股份股权分散，第一大股东系管理层控制企业大商集团，持有股权比例仅8.80%。茂业系去年以来通过二级市场持续增持大商股份的股票，并于今年2月7日举牌大商股份，其累计持有大商股份1468.59万股，占大商股份总股本的5%，成为大商股份第三大股东。此外，多家基金公司持有大商股份3%以上的股权。

　　因此，深圳茂业修改公司章程的提案是符合投资机构长远利益的，直接挑战管理层对大商股份的控制力。

　　根据新的重组方案，用以购买资产的新股发行价格由原来的37元大幅上调至52元，较大商股份当时的停牌价35.8元溢价45.3%。这意味着大商股份管理层通过调高对大商股份现有资产的估值，给投资机构提供短期的套利空间。

　　“即使投资机构因为短期利益而支持新的增发方案，也没有理由反对深圳茂业的提案。”上述投资代表人士说，“一旦投资者支持茂业系进入大商股份的监管体系，大商管理层的资产套现计划将会艰难险阻。而大商股份管理层自从大商集团改制以来隐忍四年，将管理层控制的大商集团和大商管理两家公司培育养大，必然不能自断套现后路。”

　　此次，大商股份通过新股发行购买的资产包括大商集团、大商管理旗下拥有的4省28店以及大商网股权，资产包账面净值3.96亿元，估值高达48.8亿元，资产评估增值率高达1133%!

　　“大商集团及大商管理旗下资产众多，而此次注入的基本上都是优质资产，管理层需要先以优质资产换取控制权，在此前提下，后期的资产注入才能分步进行，最终大商股份管理层将实现其自有资产全部通过上市公司套现。”上述机构投资者认为。

　　高溢价的风险

　　若本次重组完成，大商集团和大商管理将成为大商股份前两大股东和控股股东;大商集团、大商管理及其一致行动人合并共计持有上市公司30.91%的股权。安信证券分析师张静认为，大商股份董事长牛钢成为上市公司的实际控制人，管理层成功实现MBO。而牛钢等管理层拥有的大商集团及大商管理早在2011年以1101亿元的销售额成为国内第一个千亿级百货企业。2012年，大商集团全年销售收入突破1310亿元。

　　如果牛钢等管理层选择通过大商股份平台套现资产的话，意味着将在大商股份现有资产总量的基础上，还将有超过大商股份现有一倍以上的资产陆续注入。

　　而大商股份此次拟收购的资产是大商集团和大商管理培养的成长性资产，其每年的成长速度有的高达100%。由此大商集团及大商管理获得了账面净值1133%的天价估值。

　　而某零售行业分析师认为，如果注入的资产是处于高峰期的成熟资产，这样的资产由于业绩较好估值确实会相应提高，但对于上市公司业绩增长潜力来说反而并不是好事。因为成熟商业资产后期增长趋于平稳，对上市公司业绩持续增长贡献有限。因此，长远来看，这样的高估值只是满足套现者的高收益，对接盘者来说收益有限。

　　“这还不包括行业系统性估值下行的风险。”该分析师表示，“如果在竞争激烈，行业下行的环境下，整个商业实体店铺的资产估值走下坡路，那么大商股份的这笔交易将会是亏本买卖。”

　　事实上，品牌专卖店模式和电商的崛起，已经让百货行业风光不再。华泰证券的研报认为，百货业态现在需要更加正视的问题应该是业态的演进和供给的增加，与此同时，人工租金等费用的上升也向百货公司的盈利和现金流提出了考验。