海印股份：从物业运营商到商业地产商 拟资产证券化

　平安证券7月19日发布报告首次推荐海印股份报告称公司专业运营商业物业并开始向重资产商业地产转型，有一定业态稀缺性。番禺海印又一城的成功极大增加了重资产模式的成功可能性，若资产证券化方案最终获通过将为公司注入新活力。看好公司的发展模式及品牌资源招商能力，预计13-14 年公司EPS 分别为0.88、0.99 元，现价对应PE 分别为10.4X、9.3X，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　研究报告内容摘要：

　　公司是A 股为数不多的商业物业运营商，并已开始向商业地产转型。固有的轻资产模式盈利依赖于低物业成本和小商户管理能力，实质是赚取土地II 级级差地租，目前来看盈利能力稳定但对现金流贡献较为有限；公司下一阶段转向运营城市综合体，依靠长期积累的品牌资源提升商圈价值，并通过房地产开发补贴项目现金流，核心商业只租不售，享受后期稳定商业租金收益和资产升值。

　　专业运营商业物业，高岭土业务辅之

　　公司目前共有18 座商业物业及两座综合体，运营面积超过40 万平米，其中自有商业物业仅3 座，租赁面积占比达70%。此外投入较重的展贸城I期以及上海周浦滨水项目，预计今年资本支出超过3 亿元；高岭土业务为公司借壳上市后承接，2012 年收入、利润占比分别为14.2%、0.92%。

　　从轻资产物业租赁向重资产商业地产转型

　　公司招租能力强且小商户管理经验丰富，往往能够缔造物业“不旺转旺”的范例。轻资产模式下公司资本开支小，但受限于小商户流动性大且成长性有限，租金收入提升具有“天花板”。今年将新开出广州花城汇以及上海森兰商都两个项目，预计租赁业务实现利润2.3 亿、YOY=5%。公司近几年开始向重资产商业地产转型，预计今年结算的地产项目包括大旺又一城（约2.7 亿元）以及番禺项目剩余部分（约1.5 亿元），贡献利润约1.7 亿元。

　　资产证券化方案，通过即为大事件

　　资产证券化方案若最终能获通过将产生重大影响。租金收入作为最稳定现金流，是极好的资产证券化标的。未来现金流兑现不仅仅为公司提供一条健康实惠的融资渠道，更将提升此盈利模式的估值水平。

　　盈利预测与估值

　　公司专业运营商业物业并开始向重资产商业地产转型，有一定业态稀缺性。

　　番禺海印又一城的成功极大增加了重资产模式的成功可能性，若资产证券化方案最终获通过将为公司注入新活力。看好公司的发展模式及品牌资源招商能力，预计13-14 年公司EPS 分别为0.88、0.99 元，现价对应PE 分别为10.4X、9.3X，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：项目进度低于预期；租赁物业到期无法续租；证券化方案不获通过。