内地两大商业REITs再赴港上市 分红收益4.94%低于同业

　　近期，春泉产业信托（01426.HK）自11月25日起开始招股，由瑞士信贷担任独家全球协调人及独家代理，预计将在12月5日上市挂牌。这是今年第二只内地的房地产信托基金（REITs）赴港上市，此前，持有酒店资产的开元产业信托（1275.HK）于7月份赴香港挂牌上市。

　　春泉产业信托持有的物业包括北京华贸中心写字楼1座、2座的所有办公楼层，以及位于两幢写字楼地库的约600个停车位。但其给出的2013年分红年化收益率预测仅在4.94%-5.23%，与市场上同类产品相比，表现并不算优秀。

　　“国内的地产价格很高，导致物业的租金回报率太低，所以很难给投资者较好的分红回报率。”上海一位地产基金人士表示。

　　最高可套现13.76亿港元

　　春泉产业信托所持有的项目属于北京CBD的超甲级办公物业，面积在12万平方米，停车位面积为2.51万平米。据戴德梁行测算，在今年一季度，北京超甲级写字楼的租金水平比普通甲级写字楼平均高出36.2%。

　　截至2013年6月末，这部分物业共有125名租户，其中德意志银行、德国软件公司SAP AG和美国出版商康泰纳仕为大客户，合计租下的办公面积为16%。从租户客源来看，属于分散且较为优质。从2010年至2013年上半年，这部分物业的平均出租率从90%上升至96%。

　　销售文件显示，春泉产业信托拟发行4.395亿股，每股的发行价格区间在3.81-4.03港元，涉及资金规模近18亿港元。不过在4.395亿股中，22.3%为新发股份，剩余77.7%属于老股东的存量股份。

　　老股东在发行后或可套现13.01亿港元至13.76亿港元。发行9800万新股后，将给春泉产业信托带来募集资金3.73亿港元或3.95亿港元，将用于偿还项目部分定期贷款。

　　截止到今年6月末，其长期借款余额为5亿美元，这些美元的长期借款将在2016年1月到期，成本为浮动利率，即在伦敦银行同业拆借利率的基础上加3.5厘计算。仅在上半年的利息支出就高达1415万美元，资本负债比率为37.5%。

　　信托的架构是，首先春泉产业信托100%持股RCA01公司，再通过该公司持有上述项目的所有权。作为管理人的春泉资产管理公司专门为该地产信托基金提供管理服务，负责监管该项目的物业管理公司。

　　春泉资产管理公司是私募股权投资公司AD Capital的全资子公司，而AD Capital的主要股东则是一家日本政府全资拥有的政策投资银行和日本一家另类资产管理公司。此外，AD Capital还持有上述项目物业管理公司的40%股权。

　　信托的受托人是德意志（香港）信托公司，通过信托的方式，持有春泉产业信托的资产。在发行完成后，如果未行使超额配售权，则公众持有人将持有该信托单位的40%，RCA Fund原先持有春泉产业信托100%的股权，则将被稀释至60%。

　　从财务数据上看，春泉产业信托的收入由租金收入和停车场收入组成，租金收入占绝大部分。2012年收入为5290万美元，同比增长18.4%，盈利增长5.9%至1.94亿美元，但是如果扣除投资物业公允值变动，其核心盈利仅为430万美元，同比下降高达83%。原因是受2012年高达2757.5万美元的融资成本影响。

　　在2013年上半年，其营业收入为3051万美元，同比增加22.9%，盈利则下降53.4%至5227万美元。但扣除投资物业公允值变动后的核心盈利，则从2012年上半年的亏损转为635万美元。

　　分红回报低于同业

　　按照管理人的预测，截至2013年末，春泉产业信托的年度可供分配收入为210万美元，如果按最低价格发行，则分派的年化收益率预计为5.23%，最高价发行对应的则是4.94%。

　　“2013年4.94%至5.23%的年化收益率，低于香港市场同类的房地产信托基金水平。”香港一家投行机构分析认为。不过，按照其全球协调人瑞信的预测，2014年的年化收益率将达6.9%-7.3%，2015年则可达到7.3%-7.7%。

　　收益率不断增长的动力源自租金的上涨。管理人分析认为，今明两年分别有28%、31%面积的租约到期，新租金预计将上涨44%。目前该项目现行市场的租金水平已经涨至人民币410元/平方/月，而已出租的面积原先的平均租金水平为人民币268元/平米/月。

　　最近重新续租的面积租金水平也保持在390元/平米/月，戴德梁行的预测更为乐观，认为在今年一季度，北京CBD超甲级写字楼的实际月租金已经达到453.9元/平米/月，并且在未来数年，此类物业的租金水平将持续上升。

　　不过，上海一位信托公司高管向记者表示，国内核心商圈物业在折旧、扣税后，靠租金收入回报的内生现金流，达不到海外市场REITs产品所要求的收益水平及稳定性表现。21世纪经济报道记者按照2014年、2015年预测收益率上限粗略测算，倘若以最低价发行，在2014年的可供分配收入必须同比增长40%，2015年则需同比增5.5%。

　　上述投行机构也认为，即使达到瑞信的乐观预测，也只是与同业水平相当，目前市场对内地房地产项目投资仍持谨慎的态度，所以春泉产业信托综合估值并不比同业低。开元产业信托就是前车之鉴，其发行价格范围定在3.5-4.2港元，最终以3.5港元发行。

　　不过，按最低发行价计算，开元产业信托的隐含年化分红收益率为9.15%，远高于春泉产业信托的表现。因为其在REITs当中设置基本租金，即在前5年，开元酒店管理每年必须支付最低基本租金2.16亿元。开元旅业、中国银行浙江分行对此分别进行担保。

　　“依靠信用担保、资产抵押等外部担保事实上已经变成债权融资的模式，而不是真正意义上的REITs产品。”上述信托人士说。