“地产永续债”风行背后：开发商的低成本融资暗战

　　地产永续债，正成为部分内地开发商热衷的融资路径。

　　据21世纪经济报道记者了解，自去年民生银行、平安银行分别与恒大地产合作发行类永续债产品后，诸多金融机构和大型房企纷纷跟进，地产永续债持续升温。

　　对于投资者来说，永续债可为他们提供高评级企业的高收益产品，然而风险也不容小觑：我国的法律框架还不支持无固定期限的债务，潜在风险暗藏；而国内外利率水平的变化，也会对该类产品发行人的还款能力产生冲击。

　　大型房企的“新宠”

　　据北京一位参与做地产永续债的券商人士透露，地产“永续债”模式，最初是诺亚财富、民生银行以及平安银行在做，无一例外的载体通道都是选用跟自己相关联的基金子公司。第一单由民生加银基金的子公司创设，第一笔业务是为恒大地产融资。

　　“大型房企并不缺钱，基金子公司或者有限合伙基金的融资成本又很高，双方能合作的原因，在于找到了永续债这种模式。”据深圳一位私募人士介绍，这一模式可以在会计处理上作为股本处理，而不计入长期负债，可以有效降低上市公司的资产负债率，资金用途比开发贷更为灵活。鉴于当前大型房企普遍急需降低融资成本，以获得更强的竞争资本，永续债受宠便成为自然。

　　其具体方式为：数十亿资金借道基金子公司设立资管计划，再通过委托贷款发放给港股上市的房企。该笔贷款不设固定期限，根据境外会计准则可计入“永久资本工具”， 计入权益项；同时，资管计划通过“利率重置条款”，前两年发行人获得较低的融资利率，第三年开始息率大幅攀升，即以高息促使其在两年内还款。

　　在去年上半年进行了永续债的发行之后，截至2013年6月30日，恒大净负债率从2012年上半年的96.1%降至58.4%，锐减37.7个百分点，降低负债比率为全行业最大。与此同时，恒大2013年中报里权益项下挂了60多亿元人民币的“永久资本工具”。21世纪经济报道记者了解到，除恒大之外，不少在港上市的内资大地产商寻找合适金融机构合作。

　　金融机构是更为积极的推手。2013年平安银行地产事业部成立之初，曾联合平安大华基金与恒大地产合作发行了50亿元的地产永续债，这是去年平安地产事业部最大手笔的创新项目之一。平安银行地产金融事业部总裁刘湣棠透露，平安银行事业部正在尝试与集团旗下的信托、基金公司合作，为房地产企业设计各类资管计划。

　　前述券商人士表示，类永续债目前适用于在境外上市或有境外融资平台的房企，万科、保利、富力、中信、金地、碧桂园、雅居乐、招商、佳兆业等公司均有可能成为该类产品发行人。

　　潜在问题犹存

　　中金公司报告认为，永续债券就是没有明确到期日或期限非常长的债券，“债券之名，权益之实”是永续债产品的灵魂。

　　据上述券商人士指出，国内目前主推的地产“永续债”是参照了国际市场“永续债”的功能，利用内地和香港在财务制度上的不同处理方式，设计的一款创新产品，可称之为“类永续债”、“类优先股”，其实就是利用高级别信用玩的没有固定还本付息的理财产品。

　　“类永续债”能否计入权益项，在会计的处理上一直饱受争议。有消息称，民生一开始做的时候，四大会计师事务所不认可作股本处理的方式。国际评级机构有严格的规定，如果赎回期后票息上浮厉害，则视为发行人有很强的动力赎回，将赎回日视为有效到期日。

　　按标普的规定，有效到期日前20年里，永续债不得计入权益。据透露，境内“类永续债”第三年的利率可上浮50%，属“上浮厉害”情形，按照标普的规定，永续债是不可以计入权益的。

　　由此，地产永续债产品遭遇了一段冷淡期。但通过恒大地产的实践，利用内地和香港不同的会计准则处理方式，实现了某种变通。目前不少银行、券商甚至专门成了此类部门在公关各类符合条件的大型房企。

　　“亚洲永续债最明显的特点在于票息高，这显然与发行人所在国家的无风险利率水平有关，一旦这种利率水平被打破，则发行人和投资者面临的风险就会很高。”香港一投行人士认为。

　　2013年，仅有长江实业、雅居乐在内的四家地产公司在海外发行了总计25亿美元的永续债券，其他公司如合景泰富等发的永续债均未成功。

　　在香港上市的一家内地房企投资部人士对21世纪经济报道记者指出，对于有些资产负债率很高、海外融资还款期相对集中的房企而言，发行永续债更像是一针致幻剂，一旦房地产市场销售不畅，还款拖延到3年以上，则其将面临极高的息率和极大的风险。

　　金诚同达（上海）律所高级合伙人许海波认为，从创新角度看，市场在力推地产永续债，但法律上还处于模糊地带，现有的法律框架还不支持无固定期限的债务，未来一旦发生纠纷难免扯皮。

　　中金公司指出，该产品面临的最大瓶颈仍在于寻找需求群体。永续债由于期限较长且流动性较差，适合配置型机构持有。但中国养老金等市场仍不够发达，私人银行群体仍有待培育，长线投资者稀缺。从目前类永续债的发行来看，无论是基金子公司还是券商资管，最后的主导者还是银行。