火中取栗佳兆业 融创激进并购中的“孙宏斌陷阱”

　　从“失婚”绿城，到求娶佳兆业，孙宏斌屡屡火中取栗。随之而来的，则是外界对于孙宏斌激进风格的疑问：融创是否依然将如当年顺驰一般，亦将受累孙氏陷阱?

　　2015年2月23日晚，佳兆业集团控股有限公司宣布，就融创收购佳兆业上海四项目，原本预期于2月24日之前寄发给股东的交易通函，被延迟至5月31日之前寄发，理由是“需要更多时间编制项目公司的估值报告”。

　　这意味着，原本妥当的交易有可能延迟3个月以上。这就不由让外界再捏一把冷汗：急于收购了扩张的融创是否再次“竹篮打水一场空”?

　　延迟寄发的交易通函

　　此次交易通函的延迟寄发，给融创收购佳兆业的交易蒙上了一层阴影。

　　当初，在宣布接盘佳兆业大股东股份并发起全面收购要约之前，融创首先斥资23.75亿元收购佳兆业上海的四个项目的举措，一度被认为是高明之举。

　　观点地产新媒体翻查之前信息，根据佳兆业与融创在2月1日傍晚发布的联合公告，融创将以23.75亿元的价格收购佳兆业在上海珈荣湾、青湾、赢湾、城湾4个项目。如果本次交易完成，融创将在上海新增超过35万平方米建筑面积的土地储备。

　　为此，佳兆业原计划用20天左右编制并寄发交易通函，如今，这个交易将要延长3个月以上。由此，需要批准通过该交易的股东特别大会的召开时间也将延期。

　　而需要董事会和股东批准是交易的先决条件之一，这意味着，原本有望在短期内完成的交易，将出现严重的迟滞。

　　值得关注的是，目前市场已经有分析指出，造成此次交易再次延长的原因之一，便是融创所收四个标的中的一个项目公司正陷入债务纠纷。

　　佳兆业2月9日的公告显示，其附属公司上海赢湾兆业房地产有限公司接获法院裁定书，由于认定赢湾违反与债权人之间的贷款协议，有债权人提出冻结及划拨12.5亿元的银行存款及应计利息。如果赢湾的债务纠纷得不到妥善的解决，将使得融创对该项目的收购无法正常进行。

　　据观点地产新媒体了解，上海赢湾拥有佳兆业上海纯办公和商业项目——浦东金融中心项目。2013年5月，佳兆业历经140轮争抢，以15.05亿元高价夺得该地块，溢价99.28%。随后一个月(2013年6月)，佳兆业与华能贵诚信托合作设立了上海赢湾公司开发该项目，两者分别占51%和49%股权。

　　如今，融创宣布收购佳兆业在该项目的51%股权，代价是2550万元，加上佳兆业方面提供的股东贷款约5.43亿元，融创在这一项目收购的总代价为5.69亿元。与超过15亿元的地价款相比，孙宏斌看来有赚不赔。

　　然而，由于融资方的撤资，项目的隐性债务浮出水面，这就或造成项目公司的资产价值被重新评估。看起来，这就让孙宏斌有点措手不及，或也将直接影响到整个交易的进程。

　　人民币贬值与债务阴影

　　此次交易受阻，再次戳到佳兆业的债务痛点。佳兆业于2月16日发布的公告显示，截至2014年12月31日，佳兆业应付的境内外贷款人计息债务总额高达650亿元。

　　根据观点地产新媒体查阅相关数据。其中，佳兆业的债务压力仍然主要来自境内。据悉，其境内贷款人的计息债务总额约为479.7亿元，包括应付银行的债务约124.17亿元，以及非银行金融机构的债务约355.5亿元。

　　有分析人士指出，如果上述交易无法完成，意味着融创无法为佳兆业注入资金缓解短期债务压力，或将引发更多的债务违约。不过，标普董事总经理、企业评级分析师李国宜则告诉观点地产新媒体，佳兆业的债务重组和融创的收购是两回事。

　　“它(融创)不是一个白武士。”李国宜对观点地产新媒体指出，孙宏斌并不是去救助佳兆业，后者必须自己先把债务等问题解决，融创才会进行全面收购。

　　实际上，有了绿城的前车之鉴，在正式交割佳兆业之前，孙宏斌对佳兆业郭氏家族提出了一系列严苛的先决条件，只要其中一个条件不完成，融创都会放弃收购事宜。

　　这其中就包括目标公司的股权质押及其他产权负担已解除，目标公司任何股权和资产限制获撤销，涉及目标公司的法院和仲裁争议已撤回等等。如无法满足这些条件，融创将有权延缓交易。

　　让市场仍然疑惑的是，时至今日，融创收购佳兆业的首批预付款是否交付?对此，李国宜称，亦未获知相关消息，“此次收购不是佳兆业在公司层面的交易，而只是融创上市公司和大股东郭氏兄弟之间的交易，这笔钱不会到佳兆业公司。”

　　不过，对佳兆业来说，近来关于人民币贬值的声音，也给佳兆业债务问题雪上加霜。据李国宜对观点地产新媒体分析，现在佳兆业的债务违约已经发生了，并对市场产生了一定冲击。

　　据其透露，2015年1、2月份以来，内地房地产企业海外发债的规模已经比去年同期的总量出现了非常大的下跌。数据显示，内地房企海外融资金额同比已锐减逾70%。

　　他进一步对媒体分析称，如果佳兆业进行债务重组，债权人需要把将其本金进行一定折让。“若这次债务重组后，债权人的本金损失过大，这对于未来将要发行的海外债券带来不利影响，比如其发债成本将很明显的上升”。

　　融创或受累“孙宏斌陷阱”?

　　从绿城到佳兆业，孙宏斌屡屡火中取栗，水“越趟越混”。外界越来越担忧：融创是否如当年的顺驰一般，受累孙宏斌激进风格的陷阱?

　　就在一周前(2月16日)，不看好融创收购行为的标普发布报告称，将融创“BB-”的长期企业信用评级和“cnBB+”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单，并还将对其未到期优先无抵押票据的“B+”长期债务评级和“cnBB”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单。

　　令标普担忧的，正是孙宏斌的激进风格。该机构的分析师李国宜对观点地产新媒体指出，融创的扩张步伐特别快，比较激进。“融创的收购意愿非常强，其收购目标风险很大，孙宏斌强烈的收购意愿对资本市场的评估带来不利”。

　　该机构在报告中警示，受孙氏激进风格影响，融创的现金流和财务杠杆将在未来6-12个月内恶化，收购带来的整合风险将削弱融创的盈利能力，而融创最大的可能是通过发债为收购融资，从而导致其财务杠杆或将在2015年削弱。

　　事实上，就在报告公布后的第二天(2月17日)，融创再次宣布，以13亿元的代价收购上海枫丹丽舍房地产开发有限公司37.855%的股权及债权，从而拥有上海浦东东郊的一幅总建筑面积约为111.5万平方米的商住地块。

　　值得一提的是，近年来，支撑融创得以快速发展，正是其为人称道的高周转模式。不过，有市场分析人士就告诉观点地产新媒体，在市场波动的背景下，融创的这种高周转模式已处于高风险关口了。

　　对此，李国宜就对观点地产新媒体称，在市场增速整体放缓的情况下，很难说融创的高周转模式能够继续有效。“当初顺驰的失败同样便是受累高周转模式，彼时其通过急速并购，依赖大量外债，在迅速扩张的同时，出现了严重的财务问题”。

　　这就让业界担忧：在人民币贬值经济放缓大背景和佳兆业债务问题严峻的情况下，近年来愈发激进的孙宏斌是否将重蹈顺驰覆辙?

　　据观点地产新媒体了解，顺驰是孙宏斌地产生涯的第一站。1994年，孙宏斌在天津建立顺驰。2003年到2004年间，顺驰开始扩张，布局华北、华东、华中等10余块土地。

　　孙宏斌采取分期支付土地款，缩短拿地开盘周期，以销售回款支撑后期建设与城建配套等方式让现金急速滚动，顺驰的销售额因此从2001年的不到5亿元增加至2004年的127亿元。

　　然而，2006年，房地产调控来临，过快的规模扩张和外债压顶，顺驰瞬间崩溃，孙宏斌不得不将之转手路劲。