房地产私募基金模式及八大判断：重构中国房地产格局

　　国内房地产基金在短短4年内从100亿的规模蹿升至4000亿以上，量级已难以让人忽视；另一方面则在于当前房地产市场流动性环境变化，所对应的房地产金融模式创新对于行业层面的影响将更为深远。我们一直认为房地产私募基金才是金融与地产结合最大领域，也是市场已不能忽略的重要力量，这股力量也许将重构中国地产格局，也许是未来中国房地产市场的重要组成部分。　　 

　　坦诚来讲，我国房地产基金当前依然处于政策真空、打擦边球的蛮荒时代，与国际大型房地产基金的专业运作和规模影响力仍有不少差距。但是积极的因素在于，在近短短四年中，我国地产基金已经开始自我反省、学习和变革，发展的模式也开始百花齐放，在这样的基础上，我们认为，在中期内，我国私募房地产基金存在着乐观的变因，而这些变化将引领我国房地产行业进入新的周期。

　　房地产私募基金概述

　　何为私募地产基金？

　　私募房地产投资基金是房地产投资基金的一个种类，与公募房地产投资基金的苛刻准入条件、高透明度、严监管、高运营费用不同，私募房地产投资基金主要是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金，其与公募房地产投资基金的最大不同在于不得通过媒体披露信息发售基金单位，只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特定的投资者，且各国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数和投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给资本市场带来巨大的冲击，总体而言，私募房地产投资基金是一种面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小、门槛高，一般是为大型机构投资者和富有家族和个人量身定做的金融产品。　　 

　　私募房地产投资基金最早出现在上世纪70年代末期的美国，真正起步于80年代末期，全球经济危机的出现导致机构投资人集体抽逃资金，许多优质资产被迫廉价出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投资机构瞄准了这千载难逢的商机，开始募集私募房地产基金抄底市场。于是以机会型私募房地产基金为标志的新兴投资领域进入了人们的视线。进入90年代后，伴随着行业的不断发展，私募房地产基金已不再局限于收购那些困境资产，其业务逐步延伸至房地产开发，房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。由于私募房地产基金多属长线投资并且拥有较为优惠的融资渠道，通常愿意考虑以稍高的价格购买房地产项目。在整个产业链上，这种运营模式不但满足了很多房地产商的融资需求，也提升了行业整体的资金配置效率。　 　 

　　可分为哪些类别？　 　 

　　根据投资风险的高低，私募房地产基金传统上被分为四类：核心型（Core），核心增益型（Core plus），增值型（Value added）及机会型（Opportunistic）。由于投资标的的差异，4种基金投资回报率各有不同，其中核心型主要投资于繁华地段的物业例如办公楼、商业用房、工业用房、住宅等，风险相对分散，所以回报相对较低，约7-9%；核心增益型投资的地产类别与核心型相似,但其中部分地产可能需要改进或增值，回报约为9-12%，增值型投资于需要经营改善、翻修、再造的地产项目，风险回报相对更高，达12-16%，而机会型私募房地产基金投资于需要重整的、无管理的、闲置的、新开发、或待改造的地产项目，并且关注新兴市场的地产开发机会，追求高风险高回报，一般大于16％。　 

　　当前国际上最大的私募房地产基金黑石集团正是机会型投资策略的典型，其擅长以低于重置成本的价格收购相对高质量、且能够创收的问题资产，通过解决资产内部问题及管理之后溢价出售，而全美最大开发商之一铁狮门私募地产基金则偏向于增值型策略，其主要通过高杠杆收购物业，提供全产业链服务，追求的是规模扩张和租金收益及资产升值收益所带来的高杠杆收益，核心型和核心进取型策略的代表则是新加坡凯德置地旗下地产基金，其通过收购拥有核心区域资产的地产公司，分阶段对资产进行打包最后REITs上市，强调的是租金收益的分享和管理费的提成，追求轻资产运营。　 

　　根据投资方式的不同，私募房地产基金可分为：债权投资、股权投资以及夹层基金投资。股权投资除了关心投资对象的目前资产状况，更加在意投资对象的发展前景和资产增值；而债权投资更加关注投资对象抵押资产的价值；夹层融资则是两者的结合，是风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。　 

　　在2008年以前，股权投资的模式在全球私募房地产基金中占据绝对的主力位置，一般占到九成左右，然在经历了全球金融危机的重创后，市场中的投资者开始重新审视私募地产基金的风险组合，由于债权投资普遍高于银行的贷款价值比率以及更少的监管和限制，债权投资重新获得投资者尤其是私人投资者的亲睐，再加上次贷危机后投资者从市场上大幅撤退所导致的资金缺口，私募地产基金管理人有了更大的空间来通过债权投资分散其投资的组合风险，于是在2008年以后，债权投资以及股加债投资的比重开始明显上升，已经占到了近四成，而股权投资比重则下降至六成左右。 

　　有哪些相对优势？　 

　　在国际上，私募房地产基金的规模已经在房地产投资领域举足轻重，而且已经逐渐成为机构投资者在房地产行业的主要投资渠道，相对于通过二级市场以及直接参与开发等其他房地产投资方式，私募房地产基金的主要优势在于对于房地产公司或者项目的影响力和渗透力，并且依靠整体资金的规模优势，融资渠道更为便捷：　 

　　1.所有权和控制力：与在公开市场上投资上市房企或基金不同，私募房地产基金直接拥有所投房地产的股权，而这种所有权使投资人能够控制资产管理活动，更好的实现其投资策略以及投资目标。并且通过专业的管理团队，消除个体在投资房地产时所面对的信息不对称。　 

　　2.价值创造+利益重组：私募房地产基金管理人通过再包装，在运营层面为房地产项目创造价值，例如房产翻修、财务整顿、资产增值等，最终再以高于买入价数倍的价格出售。同时也可以将不同的房地产项目组合或者按比例分拆出售、融资或租赁，分拆后的每一块资产可能比原先价值更高，这也是地产基金高风险收益配比原因所在。　 

　　3.贷款优惠：由于房地产项目通常具有可期和稳定的现金流，私募房地产基金比杠杆收购等其它私募股权投资类别更容易获得优惠的贷款利息，降低了融资成本。以凯德资本为例，其不到2%的融资成本要比国际主流开发商普遍低近1个百分点。　 

　　如果把视野放到国内，私募基金和信托同样作为国内近几年新兴的高息融资方式，有限合伙制基金也具备独有优势，比如较低的渠道费、管理费以及投资总额门槛、投资决策权独立使得基金具备了较强的灵活性和效率性，但同时，相对于信托，较高的合伙人所得税以及基金本身的营业税也成为基金销售的最大障碍，所以也有越来越多的“有限合伙+信托”的地产基金模式正在兴起，实现优势互补。

　　国际主流基金模式　　 

　　目前，在国际私募地产基金格局中，美国的黑石地产基金一枝独秀，依靠其最近在全球募集的133亿美元，牢牢巩固了全世界最大的地产基金地位，喜达屋资本集团、领盛投资管理、铁狮门、凯雷等其他美国系基金在市场上募资活动也非常活跃，同时，新加坡系的凯德基金近年也异军突起，开始在全球主流基金中占据一席之地。从中我们选了黑石地产基金和凯德置地基金来观察国际主流基金的运作模式，对中国私募地产基金以及上市公司来说，都有一定参考意义。　

　　美国模式代表：黑石房地产基金 

　　黑石集团（Blackstone Group）又名佰仕通集团，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是一家金融咨询服务机构。其另类资产管理业务包括企业私募股权基金、房地产机会基金、对冲基金的基金、优先债务基金、私人对冲基金和封闭式共同基金等。 

　　黑石集团的房地产基金成立于1992年，经过20余年的扩张，目前已经成为世界最大的房地产私募股权公司，旗下通过机会基金和债务战略基金所管理的资产达790亿美元。当黑石地产基金团队由遍布世界各地的逾200名房地产专业人士组成，投资组合包括美国、欧洲和亚洲的优质物业，涵盖酒店、写字楼、零售业、工业、住宅及医疗保健等各种业态。自2009年年末以来，随着市场的回归，Blackstone的房地产基金已透过其债务及股权投资基金，投资或承诺投资规模达313亿美元。　 

　　黑石房地产投资基金一贯倡导的投资理念是：买入、修复、卖出（Buy it, Fix it, Sell it），买入：以低于重置成本的价格收购高质、能创收的资产；修复：此处的修复是指黑石会参与所投资公司管理经营，并迅速并积极地解决其资本结构问题、硬伤或经营问题，这也是黑石房地产基金投资过程中最重要的一环；卖出：一旦问题解决，黑石会将所投资公司卖出，通常是出售给核心投资者。这种模式实际上和我国目前以项目为主的模式非常相似，也因此黑石地产基金的平均持有期一般在三年左右。　 

　　从投资策略来看，黑石房地产基金投资从核心型到机会型皆有覆盖，但其最擅长的还是在机会型投资环境中寻找良机，尤其是2008年金融危机以来，黑石更加偏好因过度杠杆融资而致使所有权结构受损的房企，或是寻求大规模退市的上市公司，累计实现业绩改善成效217亿美元。　 

　　作为独立的房地产基金，黑石地产基金的运作关键在于修复而不在于运营，所以在退出环节基本上不会接触最终销售终端，快速将改善过的物业或者公司股权转让是最主要的方式，接盘方通常是知名上市房企，如零售商业开发商西蒙地产、工业地产普洛斯等，或者其他金融机构，比如国家主权财富基金、养老基金、对冲基金等，尤其2012年以来，国际资金成本的降低以及主权财富基金日益增加的避险需求使得黑石基金的退出流程更加通畅。　 

　　作为典型的美国基金，黑石普遍偏好高杠杆下的高资产收益，并强调规模扩张和由租金收益和资产升值收益的总收益率。一般黑石每完成一次收购，可提取相当于收购资产总价1%的管理费，每卖出一项资产可提取不超过卖出资产价值1%的管理费，其他的基础管理费和运营费也都与资产规模挂钩，这也导致黑石集团在扩张时追求快速的资产价值提升，尤其是在资产连续三年以年均40%以上的速度升值时，业绩提成就变得相当可观。数据显示，黑石从1991年开始至今共实现投资规模279亿美元，累计净IRR达到16%。

　　新加坡模式代表：凯德置地地产基金　 　 

　　凯德集团原名嘉德置地，是亚洲规模最大的房地产集团之一，总部设在新加坡，并在新加坡上市，地产业务主要集中于核心市场新加坡和中国。凯德集团房地产业务多元化，包括住宅、办公楼、购物商场、服务公寓和综合体，并拥有澳洲置地、凯德商用、雅诗阁公寓信托、凯德商务产业信托、凯德商用新加坡信托、凯德商用马来西亚信托、凯德商用中国信托和桂凯信托等多家上市公司。 

　　凯德基金的起步源于凯德集团轻战略的确定，2000 年新成立的嘉德集团提出了具体而明确的战略转型目标和执行方案，而这一战略重组规划成为嘉德未来地产金融业务成功发展的基础。经过十余年发展，今天凯德集团已构建了一个由6只REITS和16只私募地产基金组成的基金平台，管理资产总额达到410亿美元，其中私募基金规模占到166亿，而投资于中国的私募基金规模达到近半。 

　　凯德置地的私募基金得以快速发展的原因在于两点：　 

　　1、借助国际金融巨头或当地优势企业合作力量迅速进入新市场。凯德的私募地产基金合作方包括荷兰ING金融集团、欧洲保险集团Eurake、伊斯兰投资银行Arcapita Bank、花旗集团等，依靠国际金融巨头的影响力，为公司进驻新市场打开窗口，其次，凯德还积极寻求本土优势企业的合作，比如在中国，凯德与深国投、华联商场、万科等合作，为旗下三只私募基金和1只REITS输送后备零售物业资产，并与中信信托合作发起CITIC CapitaLand BusinessPark Fund，尝试工业地产拓展。　 

　　2、与REITS协同推进。凯德置地在重点市场的公募基金（REITS）都有对应的私募基金与其“配对”发展。在2006年以中国零售物业为核心资产的CRCT在新加坡上市，与CRCT同时成立的还有两只私募基金CRCDF和CRCIF作为CRCT的储备基金，CRCDF向CRCT输送相对成熟的项目，而CRCIF则储备更多孵化阶段项目；在马来西亚，嘉德有私募基金MCDF孵化写字楼项目然后再输入REITSQCT（Quill CapitaTrust）；在印度，CapitaRetailIndiaDevelopmentFund的成立同样是为筹备中的印度零售物业REITS做准备。总体而言，REITS为私募基金提供了退出渠道，而私募基金则为REITS输送成熟物业，彼此间的相互支持成为嘉德基金模式的关键。　 

　　在基金杠杆运用方面，新加坡基金与追求资产总规模的美国基金不同，它更强调租金收益的分享和管理费的提成，关注于真实的收益增长。比如凯德 CRCT的管理协议中关于业绩提成的约定是“每年净物业收入（经营收入-运营支出）的4%”，而非总收益的提成，另外在物业管理费提取方面CRCT也是与物业收入挂钩。而CRCT对租金收益的强调也影响着为其输送资产的私募地产基金的发展理念——既然作为退出渠道的REITS只根据租金回报来选择收购对象并给出估值，那么为其输送资产的私募地产基金也必然把重心放在孵化过程中租金回报的提升上，从而减少了整个资产链上的泡沫化程度。 

　　从集团内部孵化、到私募基金的开发培育，再到REITS的价值变现和稳定收益模式，凯德集团构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道，而这种协同成长模式也成为新加坡地产金融模式的核心。这种模式的成功在于凯德置地以更为安全且高效的模式实现扩张：从2000年到2013年，凯德集团布局的地域范围从33个城市扩张到123个城市，旗下购物中心数量从7处扩张到105处，服务型公寓从6000套扩张到33000套；而规模扩张的同时，ROE从1.5%提高到6.3%，净负债资本比从92%下降到44%，利息覆盖倍数从1.8倍上升到6.0倍。

　　本土地产基金发展历程　　 

　　相对于国际私募房地产基金的成熟格局，人民币房地产基金起步较晚，虽然2011年开始迎来爆发，但目前仍处于自我定位和品牌塑造的过程中，从过去简单的非独立地位、被动投资、融资渠道的标签，逐渐向独立市场主体、主动投资、多元价值增值、财务投资人变迁，并在市场上形成了自己独特的地位和行业格局。同时，专业化分工让房地产基金市场更为多元化，在不同类型和不同投资手段上各房地产基金管理机构专注于特定类别的资产，这使得房地产基金的管理人可以更好地理解他们所购买的房地产资产的内在动力。　　 

　　从何处来？ 　 

　　私募房地产投资基金作为舶来品，其在中国本土的发展首先是从外资私募房地产基金开始起步的，最早可追溯到上世纪90年代。在起初，由于国内“限外令”的存在，外资机构主要通过与中国本土的房地产开发商合作成立合资公司，进行住宅和商业地产的投资开发，投资方式包括合作项目投资、直接购买物业、参股地产企业等。由于国内房地产行业的高速发展和人民币升值预期等多方面因素的影响，本世纪初开始外资私募基金对国内投资的热情逐步爆发，2006年以中东基汇资本、美国西蒙房地产集团、工业地产普洛斯等为代表的外资大型私募房地产基金开始集体登陆中国大陆，截至到2013年，全球前10位的房地产股权投资基金，已经有8家进入中国，其中包括黑石集团、摩根斯坦利、铁狮门、高盛、领盛、凯雷等。　 

　　可以说，在2007年以前，外币私募房地产基金主导了国内房地产基金的投资，但是到了2008年以后，外资基金和本土基金的格局开始逐步扭转，我国本土人民币房地产私募基金迎来黄金期，这主要得益于几个契机：1、受2008年全球金融危机影响，以黑石、高盛等为代表的外资基金对国内房地产市场的投资放缓，为人民币房地产基金发展创造了空间。2、《有限合伙法》的出台和京津沪等地产PE政策的支持，使得国内私募房地产基金身份合法化，这也极大促进了国内人民币基金的设立。3、2010年开始国内房地产调控政策进入去杠杆周期，由于银行信贷、资本市场融资以及房地产信托等融资渠道全面受限，我国私募房地产基金得到了快速的发展的契机。　 

　　到了2011年，国内房地产私募股权投资基金异军突起，尤其在2011年第三季度共发起投资案例18起、投资规模达12.69亿美元，远超其他行业。根据住建部发布的《人民币房地产私募基金发展报告》国内人民币房地产私募基金总体规模从2010年的500亿左右达到了2011年年末的1000亿元左右，增长近一倍。中国私募地产基金的快速发展也引起了国际投资者的关注，根据Probitas Partners的调查，在国际投资者最关注的亚洲投资区域中中国占到了41%，排名第一。　 

　　在外资私募基金近十余年的熏陶下，我国人民币房地产基金开始逐步形成自己特有的模式，目前国内私募房地产基金主要大致分为四类：一是由房地产开发商主导成立的地产基金，如复地投资基金、金地稳盛基金等；二是带互助性质的独立基金管理人，如中城联盟投资基金；三是由金融专业人士发起设立的PE 投资基金，如鼎晖房地产基金、普凯投资以及高和投资基金，第四类是部分金融机构和开发商共同组成的利益联盟。目前，国内绝大多数房地产基金都是前两种，但同时，以歌斐资产等地产母基金形式投资的基金以及星浩资本等全程覆盖项目流程的基金出现也正逐步改变国内地产基金格局。

　　运作模式：“中国式”融投管退 　 

　　国内房地产基金的运作模式与国外房地产基金有一定的相似性，但是又具备鲜明的本土特色，尤其在管理公司和团队的利益相关性、基金募资渠道的依赖性、单一项目集中度和项目深度参与，产品结构化设计等方面仍存在较大的诟病。　 

　　融资阶段：我国房地产基金的资金主要来自于两个方面，首先就是基金管理机构（GP），主要负责设立和募集基金产品，寻找合适的项目并设计投资模式，在资金投入具体项目后进行投后管理，按照预定的退出计划完成投资退出，并向投资人分配投资收益。我国地产基金管理机构GP由于多存在开发商出资背景，其不但向房地产基金提供项目，也作为基石投资人（AnchorLP）向基金提供初始投资。基金管理机构发起和设立基金实体后，开展基金募资。除了基金的基石投资人将提供一部分初始出资外，其他出资需要向外部投资人，即LP募集，LP投资门槛从50万到上千万不等。　 

　　投资阶段：在投资方式上，国内房地产基金和国外地产基金差别不大，但在实践中，国内房地产基金形式相对单一，结构化财务杠杆工具是目前基金投资的基本逻辑。产品设计上一般根据投资人的收益目标和投资期限，分别进行分级设计，基本分为股权性质的劣后级和债权性质的优先级，同时还可以存在着介于二者之间的多层设计，其基础主要取决于地产项目的整体融资成本和融资期限等制约条件。　 

　　投后管理：国内房地产基金的管理机构除了金融投资能力，还需要具有对于地产项目的实际操作能力，这一点不同于普通的PE基金财务投资人的地位。无论是机会型还是核心型的房地产基金，都需要房地产基金团队对于地产前期开发或者后期运营进行深度的介入，因此需要管理团队具有充分的地产领域运营管理能力和经验。　 

　　在以开发为主的机会型基金当中，房地产基金管理人实际上承担着地产开发商的角色，只是开发商的募资方式由自身出资和向金融机构融资改为私募这种方式。在这种模式下，房地产基金需要完成开发商的全部角色，从最初获得土地，到最终实现销售获得回款。 

　　退出回报：基金退出，并返还投资人投资回报是基金产品的最终目的，也是衡量基金管理人优劣的市场标准。不同于国外地产基金资产证券化、REITs等多元的退出渠道，当前国内房地产基金的退出方式无外乎两种：1、大股东/关联方回购：即在投资时即签订回购协议，约定资金适用量，使用期限和资金成本，在大多数情况下，大股东还需要提供抵押担保或者作为劣后级提供资金担保。2、销售出售：销售退出是股权型机会投资的高收益退出方式，投资管理机构对于长周期房地产项目开发的把握能力要求更高。在中国当前的市场环境下，大型地产收购活动并未形成固定模式和市场，特别是市场缺乏大型机构投资人，及成熟的金融市场支持，其他成熟的退出方式暂时还不普遍适用。退出手段较少，退出难度较大，是当前制约中国房地产基金深入发展的重要因素。  

　　现在站在何处？　 　 

　　规模：从野蛮生长归于理性　 

　　借由2010年开始的房地产调控契机，我国人民币房地产基金的规模呈现快速扩张的趋势，在2010年之前，国内人民币房地产基金仅有20多支基金，100亿左右的市场规模，而到了2011年市场开始井喷，国内共成立125只人民币房地产基金，共计募集1004亿元。在经历了2012年短暂调整后，2013年共新募集基金113支，总募集规模超过1300亿，截至2013年底，中国人民币房地产基金市场拥有206家专业的基金管理机构，437支房地产私募基金，总管理资金规模超过4000亿人民币，行业规模进一步扩大，行业格局开始逐渐定型。 

　　从国内私募房地产基金不同背景来看，房地产商关联GP管理资金量目前是国内地产基金占比最大的一块，2013年比重从2012年的28%提升至47%，增长显著，2013年国内楼市回暖，地产开发商融资需求依旧旺盛；独立品牌内资GP管理基金所募集资金量位列其次，但行业在经历了2011年至2012年的飞速扩张之后，在2013年募资正陷入瓶颈期；金融机构关联GP也体现出了增长趋势，在市场蛋糕的抢夺上依然有力，但由于其在项目开发以及基金管理方面并没有独特优势，未来在投资人选择上，可能很难获得机构投资人的资金。　 

　　从退出业绩来看，目前国内七成房地产基金的退出业绩高于15%，其中退出收益在15%-20%的基金占比最高，达到四成，而收益在50%以上的也达到了近一成，这一收益水平已经要高于公开发行的房地产信托产品，也远高于全球同时期房地产基金退出平均水平，显示出中国作为全球新兴市场代表的巨大吸引力。 

　　从投资者构成来看，我国私募房地产基金的投资者仍多由民间资本构成，即富裕家族或民营企业，少量会作为募资渠道的资产管理平台合作，比如银行理财池、信托、券商资管、基金子公司、第三方理财、银行私行部等，这主要由于我国对于部分大型机构投资者投资房地产行业仍然受限脱不开关系，目前可以直接参与我国房地产市场的机构投资者主要是信托公司和国外产业投资基金，而券商、证券投资基金、保险公司和社保基金则只能通过投资资本市场的方式间接参与房地产市场，这也是导致我国房地产资本市场目前真正意义上的机构投资者较少的主要原因。 

　　产品：独立化、多元化、高杠杆化　 

　　由于我国当前房地产市场仍处于城镇化快速扩张的阶段，人民币房地产基金投资策略追求快周转、高收益成为必然，目前国内近九成人民币基金选择机会型投资策略，且基本以项目为导向，主要在一个项目最紧缺资金的三个环节介入，即项目启动阶段、拿地后银行尚未发放开发贷款时的阶段、开始预售后银行尚未发放按揭贷款的阶段，讲究快进快出，一般基金存续期不超过3-5年，多追求“短平快”的收益。但在外资背景GP募集的人民币基金的影响下，国内增值型基金已经开始出现，并且占据了市场一定的份额。我国尚不存在典型的核心型地产基金策略，但是已经出现了类核心进取型的基金，另外，像凯雷、铁狮门等外资基金也开始重新关注国内核心物业，且已经在部分核心城市布局。　 

　　另外值得关注的是，房地产私募基金在项目中介入时点有越发提前的趋势，即从过去项目开发中期介入到目前在开发前期就介入并与开发商联合拿地，杠杆效应已被运用至最大化。虽然这其中大部分会随着银行开发贷款的发放退出，但基金的风险水平确实在不断上升。　 

　　从基金投资方式来看，债权和以债权为基础的债权+股权投资模式是国内房地产基金的主要模式，2012年以这两种模式募集的基金占到了总募集规模的一半，细分来看，中资独立品牌GP的投资方式以债权方式为基础，同时也包括债权和股权相结合的方式；房地产开发商的附属基金更多以债权和债权、股权结合方式存在；而外资GP主要延续发达国家投资模式，以股权投资为主。　　 

　　需要多提几句的是，以债权投资为主是国内房地产基金的一大无奈现实，造成这一现状主要来自于多方面原因：1、政策规范缺失：国内房地产基金起步于国家宏观调控、成长于民间，没有系统统筹规划，没有宏观引导，也缺少针对性的规范性文件，债权交易模式简单粗暴，但最能解开发商的资金饥渴；2、债权操作简便：开发商资金链紧张时“不管黑猫白猫，给钱就是好猫”，使得基金惯性地按照信贷、信托模式去运作；3、基金从业者构成复杂：房地产基金的从业者主要来自金融机构信贷人员、房地产企业财务资金人员和私募股权投资人员等，这些人员的问题在于无法全面地理解金融、房地产或者私募股权的运作模式，但擅长抵押品的控制，故大量做债权产品。4、开发商利益博弈：从开发商自身利益出发，盈利预期强的好项目他们不愿分享，而存在风险或者内部收益率较低的项目房地产基金也不愿意股权合作来接手。 

　　从基金投资业态来看，住宅私募房地产基金是我国房地产基金中的绝对主力，2013年国内私募房地产基金募集资金40%投向了住宅，综合体其次，占到35%，其余则投向了商业物业、一级开发基金和房地产母基金，近几年随着基金管理团队的成熟以及市场需求的扩容，以综合体开发为主要导向的房地产基金明显增长，另外还有少部分市场机构关注于诸如工业地产、旅游地产、养老地产等专业的地产投资主题。可见国内私募房地产基金正逐步趋于专业化、差异化。　 

　　从基金规模来看，市场上半数的基金规模属于1亿至5亿元人民币的中等规模基金；规模小于1亿元人民币的小型基金占1/4；基金规模在5亿至10亿元人民币的基金占15%；超过10亿元人民币的大型基金占基金总数的11%左右。概括来看，目前市场上的基金以5亿以下的中小型基金为主，这点也和目前国内以机会型的投资策略契合，以短平快的单项目开发为主，总体所需资金量并不大。

　　上市房企合纵连横

　　效率与杠杆　 

　　作为舶来品，人民币房地产基金已经在短短几年间在国内生根发芽，并且形成了本土鲜明的特色，而部分上市房企的领跑者，早在人民币地产基金扎根之初就开始布局，如华润、金地、信保基金等至今已经在基金领域建立了自己的品牌，据我们统计，目前国内包括内房股在内的上市房企中至少三分之一已经涉及地产基金，尤其是主流开发商，地产基金已经成了标配。　 

　　2013年房地产基金的平均收益率为19.6%左右，相对于信托，地产基金是目前收益率最高的地产投资品种，而对于上市房企来说，引入基金在保证收益率的基础上一般还要再加上的2%管理费用和1%左右的合伙费（包括托管费、尽职调查费等），普遍16-20%左右的成本要远高于信托。虽然地产基金仍是最贵的一种资金渠道，但由于其筹资灵活且受监管限制相对较少，越来越多的上市房企尤其是中小型开发商开始在资金来源中配置地产基金以改善自身资金结构，如阳光城的资金结构中信贷、信托和基金分别占到4:3:3。

　　地产基金对于上市公司的另一个意义在于能使开发杠杆最大化。前文我们已经提到，地产基金在项目中介入时点已经提前至拿地阶段，通过引入地产基金，使得开发商能够绕过土地出让金首付款需达50%的规定，以较少的资金撬动庞大土地款。这样的模式在上市公司中已经多有尝试，如2013年越秀地产、保利、滨江都通过联合地产基金竞得土地，其中做到最为极致的越秀地产以17亿锁定了167亿的土地规模，并且可在规定认购期内根据项目发展情况考虑全资拥有该项目。以基金为杠杆的新模式实质上使得上市公司对于启动资金的门槛进一步降低，实现“空手套白狼”，但我们总体对这样的操作模式持保留态度，在顺周期下地产基金的这种模式有助于上市房企迅速做大规模，而一旦市场出现调整，也将加速房企的资金链断裂风险。　　 

　　上市房企基金案例 

　　虽然目前主流以“机会型-住宅-开发商附属”的模式不可避免地会被诟病过于粗放，但所谓存在即合理，在国外发达国家私募基金发展初期其实也经历过类似的阶段，近两年，随着基金管理人的不断尝试，越来越多的不同种类基金模式也开始出现在市场上，我们从中挑选了几个比较典型的案例来一窥目前国内私募房地产基金运营模式。　　 

　　开发商附属基金 -- 金地稳盛投资 

　　稳盛投资是金地集团的房地产私募股权投资基金，从2006年开始房地产金融业务的探索，通过五年的发展，旗下已管理着多支房地产基金。目前，稳盛投资的管理规模已经超过了60亿人民币，投资标的包括住宅、商业等房地产开发项目，稳盛投资旗下基金种类丰富，拥有包括美元基金、股权基金、夹层基金和并购基金等产品，基本涵盖了目前人民币基金主流产品，是目前中国本地最具代表性的私募房地产投资基金之一。　 

　　稳盛投资产品分为A、B、C三类，即股权、夹层以及优先股（债权），按照目前有限合伙的框架，一般由稳盛基金担当GP，引入个人、信托、其他机构投资者等作为LP，按照购买产品的不同，投资人可分别享受浮动收益、固定+浮动、固定收益，C类产品投资者拥有优先收益权，B类其次，A类最后，相对来看A类投资者的风险最大，但其有希望获得超越前两者的收益。在LP选择上，稳盛投资多次引入信托公司作为LP，其好处主要在于2点：1、在我国如果个人投资者直接投资PE，在获取收益时，得由GP代扣20%的个人所得税，而如果通过信托产品认购GP的股份，根据目前的政策，就可以免除个人所得税，而仅需缴纳有限的信托管理费用；2、我国目前PE的LP有名额限制，不能多于49人，而通过信托计划则能打破这个限制，引入更多个人投资者进入。　 

　　从稳盛基金的项目投资标准来看，夹层、优先股、股权三类项目的区别主要在于：1、投资回报：夹层和优先股对回报绝对额有量化要求，股权则对ROE有最低限制；2、投资周期：夹层投资的主要目的是抓住市场机会，在短期内提升利润，所以一般投资周期较短，在1-2年左右，而股权投资的产品相对来说更具备核心竞争力，是中长期投资的标的，一般要长于夹层，在2-4年左右；3、股权比例：股权投资产品基金一般占项目公司股权比例不超过50%，而其他两类产品皆要求控股95%以上；4、退出模式：夹层和优先股皆通过股东回购退出，而股权投资相对更为灵活；5、企业及城市选择：由于夹层、优先股、股权投资对于项目的风险要求不同，合作方的资质门槛也存在差异，总体来看，夹层、优先股、股权对于合作方以及区域选择的要求逐个提高。　 

　　以稳盛投资这种以开发商为主导的私募地产基金优势即在于专业对于房地产行业全流程、全物业类型的覆盖，对项目的管控能力更强，但缺点也很明显，即在于缺少独立性，作为一个开发商背景的基金管理公司，开发商提供给基金投资的项目，不一定是最优的，所以开发商是能否以中立的态度肩负起帮投资人管理资产的责任，而不使其成为利益自我输送的渠道，仍需要基金在制度的设计上有先见之明。  

　　上市房企母基金 -- 歌斐资产　 

　　歌斐资产成立于2010年3月，是诺亚财富的子公司，其致力于私募股权母基金(PEFOF)、地产母基金(REFOF)及地产基金、固定收益母基金以及家族财富管理等业务。在2012年3月诺亚控股率先发起中国第一支地产母基金，并在国内开始推动地产基金、地产母基金两大创新金融产品的本土化尝试。截至2012年11月，歌斐资产管理资产规模逾75亿元，其中PE母基金25亿，地产母基金及地产基金超过50亿元。 

　　所谓地产母基金，就是指专门投资于其他私募房地产基金的基金，作为普通合伙人，母基金可以对其旗下所有地产基金的基金运营、投资策略、投资区域以及未来计划等给出详细配置。全球首个地产母基金成立于上世纪90年代，在2005年后得到了迅猛的发展，其中大部分活跃于北美市场。　 

　　歌斐资产发起的地产母基金模式特色在于，基石投资人是全国排名前列的50个开发商，因此拥有精选优质开发项目的第一手能力，而除基石投资人之外，还有来自于全中国的民间资本，从而组成一个庞大的基金，再通过TOP50 地产公司拥有的房地产专业运营经验和品牌溢价，能够识别行业周期，选择进入市场时机，从而分享中国房地产行业的丰富收益。蓝筹联盟基金的投向，除了在中国TOP 50房地产商层层把关的优质项目中挑选之外，还会寻找一些特殊机会的投资项目。　 

　　与开发商背景私募基金不同，歌斐资产背景为国内第三方理财机构，其独特优势在于背靠诺亚3.8万名高净值客户，前文已经谈到，目前我国的主要私募房地产基金投资人中以富人群体居多，而这点和诺亚的客户正好契合。根据诺亚财富年报的最新数据，诺亚财富在2013年已经注册用户达到3.9万，其中活跃用户3820人，交易总规模已经超过189亿美元。依托诺亚优质的GP和项目资源，歌斐资产在项目资源、项目研究、基金募集、投后管理及投资者关系维护方面节约大量精力和成本。　 

　　除了基金架构方面的差异，歌斐资产在地产子基金的投资策略上与其他基金并没有太大的不同，基本遵循“住宅-机会型-优选房企”的主线。具体来看，投资理念方面，歌斐资产主要采用组合性投资，即母基金和子基金的结合，投资对象目前以住宅为主，未来会向更多商业、养老、旅游地产等方面涉及。在合作伙伴的选择上，歌斐资产延续了PE母基金“核心+卫星”的策略，形成了优选和备选的房地产企业的两个梯队，优选的房地产公司主要是国内主要大型房企和区域龙头，备选的房地产公司主要是资产实力规模相对较小，但运营能力有其特色的企业。标的项目方面，目前住宅项目占其较大的比重，核心和潜力地段的商业地产也是其重点关注对象。此外投资项目还须具备资金回笼相对较快；项目周期一般在五年之内；回报指标中销售净利率不低于12%等。

　　人民币房地产基金的思考　　 

　　如果以2010年为元年开始算起的话，人民币房地产基金已经进入了第五年，尽管期间金融环境以及政策空间存在诸多限制，但人民币房地产基金已经的确开始倔强成长。有了领先国内近20年的美国等发达国家作为参照，我国私募房地产基金的未来其实并不模糊，但是由于金融改革前景的不确定性，我国私募房地产基金的成长脚步还不太让人看得清，至少在中短期内，国内地产基金产品仍将落后国际不小的差距。但是积极的因素在于，在近短短四年中，我国地产基金已经开始自我反省、学习和变革，发展的模式也开始百花齐放，在这样的基础上，我们认为，在中期内，我国私募房地产基金存在着乐观的变因，而这些变化将引领我国房地产行业进入新的周期。　　 

　　判断一：投资、退出渠道趋于多元化　　 

　　从投资业态角度来看，住宅机会型基金依然当道，但地产基金对于不同地产业态的兴趣正在萌芽，主要可分为三类：1、商业地产：一线城市核心地段的写字楼仍处于租金和出租率上升周期，尤其受到保险资金等机构投资者的偏爱，专业化的基金团队得以迅速成长并品牌化；2、养老地产：在我国逐步迈入老龄化社会的背景下，不少房地产公司开始战略转型涉足养老地产，作为融资工具，不少地产基金已经在养老地产尤其是以养老公寓为主的模式中开始显露身影；3、产业地产：在海外市场，近半地产投资规模都投向产业地产，美国REITs产品市场份额中产业地产占据重要权重，国内产业升级所带来的产业园区需求使得基金多了一个新兴投资领域，目前除了国际机构普洛斯、嘉民集团等，部分本土基金也开始涉足产业园区和物流园区投资。我们认为其中写字楼、产业地产的投资基金在未来将最有望迎来发展先机，借由REITs实现资本市场对接。　 

　　从退出渠道来看，美国、新加坡等资产证券化程度较高的国家，私募房地产基金最好的退出渠道即在于REITs、CMBS等产品，通过将物业打包上市，在进入证券市场流通，凯德置地的地产开发模式即是最好的示范。当前中国的私募房地产基金退出方式较为单一，大多是通过大股东回购、项目清算等退出，在面临市场调整去化率下降时，基金管理人及投资者都只能素手无策。而近期以来，国内资产证券化开始起步，海印股份等多个地产公司开始尝试通过资产证券化进行融资，虽然目前国内正在尝试的资产证券化离国际上真正的资产证券化产品仍有较大差距，但相信未来借助国内资产证券化等渠道的兴起，国内人民币房地产基金将迎来更多元化的退出渠道以及流通活力。　　 

　　判断二：股权、夹层投资将成主流　　 

　　目前，市场上多数股权投资实质上都是一种夹层投资或者股权与债权结合的过渡模式。夹层投资满足房企项目公司短期资金需求，融资成本高，偿还期限短，需要企业抵押物担保；同时兼有股权的性质，但不以获取分红和股东权益为目的，又被业界称之为债权形式的“高利贷”。在股权与债权结合的投资方式中，股权投资仅占项目公司全部所需融资额的少部分，其余部分通过债权方式投入，以确保项目的风险和收益率相对稳定，投资期限通常超过过桥投资。而纯粹的股权投资注重被投资企业未来发展前景和资本增值，且参与企业经营管理和重大决策，投资风险相对较大，投资期长，借助退出机制出售持股获利，由于期间委托成本高，市场风险难以把握，退出难度较大，在国内资本市场并不受欢迎。

　　结合前文判断，当LP构成趋于成熟、基金管理公司更加注重团队以及品牌的内生性建设，势必将带来整个基金行业投资策略的变革。私募房地产基金通过股权投资参与房企项目运作，共担盈亏，为房地产市场注入长期发展资金。股权投资作为一种战略投资，将是私募房地产基金未来发展趋势。事实上统计数据已经开始显示，私募房地产基金股权投资比例正逐步上升，“明股暗债”的阴影将逐步淡化，而部分国内基金如河山资本和盛世神州已开始尝试“去债权化”，朝完全股权投资模式演变。  

　　判断三：大资管时代下战略合作契机　 　 

　　自2012年5月以来，中国的资产管理行业迎来了一轮监管放松、业务创新的浪潮。新一轮的监管放松，在扩大投资范围、降低投资门槛，以及减少相关限制等方面，均打破了证券公司、期货公司、证投基金管理公司、银行、保险公司、信托公司之间的竞争壁垒，使资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的大资管时代。在这样的金融格局下，行业之间壁垒的减少为私募房地产基金行业与其他金融行业合作带来了可能性，在未来法律限制进一步放宽的假设前提下，险资、养老金、证券公司等都可以通过其资管业务投资私募房地产基金，未来房地产基金行业将存在庞大的潜在机构投资者以及通过各大资管平台间接投资的个人投资者。 

　　通过合作，整个私募房地产基金行业的游戏玩法可能都发生变化，在募集阶段，房地产基金可以借由各种资管平台的产品设计不同的基金结构和募资方案，也可以为投资人打造个性化的财富管理方案。在投资阶段，各个资产管理机构除了能为地产基金管理机构带来充足流动性，还能通过各大资管机构的资源为基金项目池带来储备。在退出阶段，传统的回购和项目出售方式将被更为复杂的金融工具所代替，比如资产证券化和REITs。想的更远一点，随着支付宝、微信支付等网络支付的兴起，未来私募房地产基金完全可能和这些渠道合作，产品的购买和兑付将更加便捷，而基金的门槛也可能因此下降，总而言之，技术驱动以及金融变革将为私募房地产基金带来新的生命力。 　 

　　判断四：险资介入将主导LP机构化 　 

　　国际房地产私募基金的资金来源绝大多数来源于公共养老基金、企业养老基金、大学投资基金等机构投资者，其余来自于个人和基金合伙人，相形之下，我国私募房地产基金市场由于存在较多的限制，机构LP的参与度较低，而散户LP的占比很高。根据国际私募房地产基金的经验以及结合投资人资产配置的实际因素，机构投资人成为人民币房地产基金未来主要资金来源是不可逆转的趋势，尤其是以养老金、险资为主体的机构投资者，长期以来只能投资银行的存款，更需要多元化的投资窗口，近期保险公司投资不动产的细则出台，为未来人民币房地产基金 LP市场带来了曙光，国寿、平安、生命、阳光等保险公司皆纷纷加强了房地产方面的投资，凸显险资和养老金为主体的机构投资者入市预期临近，投资人结构的改变将主导整个行业的迅速发展和成熟。

　　判断五：管理重心向团队品牌变迁　 　 

　　前文已经提到，国内的房地产基金大多附属于房地产开发商，对外部项目采取审慎和逐步开放的态度，这与打造国外独立品牌的房地产基金完全不同，因此，房地产基金被仅仅理解为开发商一个新的融资渠道并不为过，但这样的模式对于打造一个持久基金品牌并无益处，项目式的开发周期对基金的管理团队也会造成波动。过去两年房地产基金的爆发，可能更多地需要归因于国内房地产市场融资手段的转移而非独立房地产基金管理人的崛起，在混乱的大环境下，房地产基金管理人的独立品牌与投资管理能力也就很难得到凸显。　 

　　从国际经验来看，基金管理人体现独特的专业投资与项目管理能力，并为投资人创造与风险相适应的回报，开始真正形成一批而非零星房地产基金管理公司的品牌，是一个资产管理行业成熟的先决条件，这点是和其他资本市场品种无异的。在美国，一个标准的房地产基金，可以同时持有多个项目，通过各个项目时间上的搭配，以及项目需求资金大小的配置，让各种规模、期限和收益率的项目合理搭配起来，实现风险收益最大化，而基金管理人最核心的能力就是对投资品类进行合理组合，而这需要长期积累的专业判断。因此，一个基金经理曾经管理过的基金个数、基金规模以及收益率就成了投资人挑选基金的首要条件。根据Preqin统计，全球私募房地产基金的管理人中，有三成以上的管理人有4个以上的基金管理经验，其中2%的管理人曾经管理过15个甚至更多的私募房地产基金。 　 

　　判断六：监管制度趋于完善  

　　相对于我国房地产投资基金的百花争鸣，相关法律法规却相当滞后，在我国现有相关法律下，适用于房地产私募基金的法律仅仅有《合伙企业法》、《产业投资基金试点暂行办法》等较为宽泛的条款，而没有针对性的文件，导致对于私募房地产基金运营过程解释力度和约束性较差，经过近3年的快速发展，不少问题和风险已经开始暴露。今年1月国务院办公厅发布的107号文即《关于加强影子银行业务若干问题的通知》中明确指出，规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务，文件的公布意味着管理层对于当前私募房地产基金的监管开始起步，有助于遏制当前地产基金市场较为扭曲的“明股实债”模式。我们认为当前我国私募房地产基金无序发展的状态不可持续，未来必将面临越来越严苛的监管制度。　 

　　从国外私募地产基金的发展经验来看，法律法规都是随着行业的扩张而逐步健全，尤其是在08年金融危机之后，各国金融监管改革方案普遍加强了对私募基金的监管，核心在于增加私募基金透明度以及控制发行风险，普遍做法为要求私募基金管理人在相关监管机构注册，并且定期向受益人披露详尽投资信息。其中美国的证券法律制度最值得国内借鉴，2010年7月美国通过的Dodd-Frank金融监管改革法案，明确规定将私募基金纳入到法律监管范畴，同时法案第四部分专门针对私募基金规定了若干具体监管规则，私募基金管理人必须在SEC通过考试而通过注册。　 　 

　　判断七：行业整合大潮下地产并购基金前景广阔　 　 

　　从成熟市场经验来看，历次行业周期波动时期，都是行业并购的窗口期，美国、日本以及香港市场，都在波动中成就了诸多伟大企业。当前我国房地产行业正进入更加深化的调整周期，中小房企生存空间被逐渐压缩，转型和退出房地产行业的决心和真实性更强，同时，由于土地成本的居高不下也使得房企股权的相对价值更加凸显，在此背景下，2014年以来已宣布的地产并购交易总金额达到1738亿元，接近过去三年的总和，行业并购大潮已然来临。另一方面，当前行业融资渠道虽然有所拓宽，但整体资金状况仍不容乐观，再融资虽然开启但龙头企业仍然受限，银行贷款、信托等渠道也均受限于政策因素，短期内难以在并购市场上施展拳脚。而且传统融资渠道往往只有单一的融资功能，而并购基金则兼具融资和管理双重功能，拥有一定的优势。因此在并购周期中，基金的引入是一种必然。　 

　　2012年是中国房地产并购基金发展的元年。2012年4月信达系试水组建百亿规模的房地产并购基金，收购标的集中于不良房地产信托产品。10月香港永信资本拟在西部地区设立200亿元规模的房地产并购基金，主要用于收购西部地区的房地产企业，同时投资四川的农业、旅游业和高科技产业。近期，德信资本与天朝集团合作成立并购基金，基金规模5000万元，专门用于深圳市横岗荷坳地铁口“水晶之城临街商铺”并购项目的实施。目前国内的并购基金多限于项目层面，主要为项目收购提供资金支持，未来类似于黑石的股权并购型基金或是大势所趋。 　 

　　判断八：行业洗牌重构加速利率合理化　 　 

　　进入2014年，我国房地产基金过去赖以生存的宽松土壤也正发生变化，除了监管制度方面的趋严，另一挑战主要在于房地产行业融资环境的回归，上市公司再融资重新开放，优先股开始试点都意味着房地产融资渠道的正常化，导致房地产基金面临更多的竞争压力，行业内部的洗牌重构的信号已经开始显现，基金管理流程更完善、拥有更好的品牌背书，能通过产品结构设计拿到更便宜的钱的地产基金将具备更好的发展前景和投资人认可，而项目型、关注于投机的地产基金将逐渐被边缘化。总体来看，在经历了3年的高增速以后，随着监管门槛的提升以及资金分流压力，地产基金扩张规模增速逐步下行是大趋势，而在房地产基金的品牌以及行业的集中度有望快速提升。　 

　　另一方面，地产基金生存环境的改变也将助推行业收益率合理化。从我国目前普遍发行的房地产私募基金来看，总体成本保持在16%-20%以上，高利率一方面源于房地产融资渠道的狭窄，另一方面也由于当前开发商的高利润率足以支撑该成本。从美国地产基金历史来看，美国地产机会型基金在20世纪90年代也一度高达20%左右，但随着行业规模扩张以及本土地产逐步复苏，收益率开始逐年下降。从宏观层面看，央行定向宽松等一系列货币政策初见成效，社会融资成本的下行趋势已逐步确立，房地产行业也有望从中受益。从行业环境看，房企利润率下行趋势已现，可选择融资渠道也逐步回归。这些因素将共同助推国内地产基金收益率逐步下降，向合理水平回归。