花样年净负债率下降至79% “社区+”生态圈布局完善

　　事件：公司公告将分拆美易家，预计在9月前后向全国中小企企业股份转让系统有限责任公司递交申请。

　　维持增持评级，目标价为1.4港元。我们维持公司2015-2017年每股收益分别为人民币0.23、0.32、0.44元的预测。扣除彩生活的股权价值，市场给予公司其他业务估值仅17亿港元，作为一个销售过亿的企业，价值严重低估。由于市场调整导致行业估值水平下降，基于NAV估值(目前折让70%)，下调公司目标价至1.4港元(50%折让)，对应2015年5.1xPE，0.6xPB，维持公司“增持”评级。

　　业绩稳步增长，负债率有序下行。公司2015年上半年收入达36.3亿元，同比增长24.4%。净利润达2.79亿元，同比增长118.4%。受益于行业回暖及珠三角项目的热销，合约销售收入从2014年同期的18亿元同比增长125%至40.5亿元，完成全年110亿销售目标的36.9%。

　　由于结算产品结构的变化(住宅占比同比提升)，毛利率下降至32%。

　　随着拿地规模的减少，净负债率下降至79.0%(2014年底86.7%)。

　　美易家预期分拆在即，“社区+”生态圈布局完善。公司商务社区管理平台美易家定位于办公楼和公寓的物业管理，其创新模式能够显著提升旅游地产产品及酒店的入住率。2014年预计净利润超三千万元，2015年底托管面积有望达500万平米。公司“社区+”战略逐步完善，定位于四大社区加四大应用，入口和黏度将成为其核心优势。

　　轻资产模式初显成效，子业务有望陆续分拆。随着轻资产战略转型的逐步实施，公司负债率稳步下降，租金在内的经常性收入同比增加61.6%至5.1亿元，占比提升至14.2%。资产负债表的持续好转有望加速估值修复。作为行业转型的先锋，公司动力和执行力将得到市场的重新认可。后续包括美易家在内的其他平台及应用业务的陆续分拆或缩小整体估值的折价。

　　风险因素：行业景气度下行，众多业务线对执行力要求较高。