房企拿地减缓公司债“走红” 高杠杆质押风险现隐患

　　《公司债券发行与交易管理办法》允许新公司债折算成标准券进质押库，增加了公司债的市场流动性，但也使大量投资者利用公司债做质押融资，融到钱再买入，反复操作放大杠杆，带来了一定风险。

　　公司债融资的低成本优势越来越明显，房企境内发债加速。

　　中原地产研究部统计数据显示，年内已经有超过60家上市房企抛出公司债发行计划，预期融资高达2500亿以上，目前实际累计融资已超过1500亿，而在2014年全年只有15家房企融资成功，金额只有235亿。

　　规模暴增的同时，公司债发行主体也大幅扩大，不同资质的房企发行利率差别不大。有机构认为，未来市场若下行，流动性差的公司偿债能力将会恶化；另外，公司债背后的高杠杆风险也不容忽视。

　　房企公司债“走红”

　　据Wind统计数据显示，截至10月12日，今年来共有公司债发行408只，发行规模共计4267.85亿元，较去年同期发行的367只公司债的1058.14亿元发行规模，增长超4倍。

　　在此轮公司债“井喷”中，房地产企业是主力。截至9月末，国内房地产公司债的发行规模占全部公司债发行规模的比例超过6成。

　　Wind统计数据显示，仅在第三季度，就有37家房企相继发布公司债发行预案，募资规模达1641亿元，较第二季度的394亿元增长了316.3%。

　　9月份，越秀集团、花样年、绿城中国等多家上市房企披露公司债发行计划或宣布完成公司债发行；在10月12日当天，便有包括华夏幸福、北京城建和金地集团等在内的五家A股上市房企发布公司债预案或公告称预案获批。

　　公司债之所以会在“一夜间”成为众房企青睐的融资渠道，离不开其相比于其他融资渠道的低成本优势。Wind数据显示，第三季度房地产企业发行的76只债券中，票面利率最高为8.50%（星海湾），最低为3.50%（万科），不超过4.5%的有23只，有6只债券票面利率不超过4.0%。

　　另据中信证券研究部7月底发布的研究报告，2015年之前，地产企业发行上市的5年期公司债，平均发行票面利率为6.95%；2015年后发行上市的5年期公司债，平均发行票面利率则仅为5.46%。如果加上8、9月发行的房企公司债，平均票面利率或低至5%。

　　以较早发行公司债的恒大地产为例，其在今年7月发行的150亿元境内债券，利率最低至5.3%，而恒大过往发行的美元海外债券融资成本最高达12%；碧桂园发行约9.43亿美元境内债券的收益率只有4.2%，今年早些时候所发9亿美元海外债券的利率则达到7.5%。

　　值得一提的是，万科于9月25日发行的5年期50亿元公司债券票面利率仅为3.5%，创同类房企发债利率新低。快比肩于目前收益率为3.13%左右的五年期国债，低于收益率为3.54%左右的五年期国开债。

　　对此，招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮认为，股市进入调整期后，大量资金从权益市场和权益类产品流出，加剧了理财资金的配置压力，寻遍风险与收益相匹配的资产，信用债仍然是优先选项之一，因此资金追逐信用债有其必然性。

　　房地产与金融资深评论人黄立冲则表示，政策成为房企公司债火爆的重要推手，今年1月份出台的新《公司债券发行与交易管理办法》更加促使了资金流向债市。

　　中原地产首席分析师张大伟指出，第三季度房企公司债的火爆，与房地产行业相比于其他行业在经济下行之势中表现尚可有关。另外，出于还旧债的需要，低成本的公司债便成为了房企开拓融资渠道的新目标。

　　高杠杆质押背后的风险

　　在债市火爆、房企受宠的同时，一些隐忧也在浮现。

　　《公司债券发行与交易管理办法》允许新公司债折算成标准券进质押库，增加了公司债的市场流动性，但也使大量投资者利用公司债做质押融资，融到钱再买入，反复操作放大杠杆，带来了一定风险。

　　西南证券研究发展中心首席研究员张仕元介绍，债券加杠杆的做法，是通过交易所或者银行间市场质押的方式，也因此，债券的盈利方式主要是看票息和交易所回购利率之间的息差。

　　目前为止，公司债的发行利率已经较低，持有到期的收益率较低，甚至逼近同期限政策性金融债，而目前银行间隔夜质押回购利率在1.8%左右，如果资金利率上涨，一旦超过票息，实际上就是在亏钱，也就不具备投资价值，届时投资者会选择去杠杆，开始抛售，风险就会出现。

　　此外，新规扩大了公司债发行主体范围，非上市公司的参与使得发行主体获得大幅扩展，房企进入公司债市场的门槛大幅降低，大中小型房企间公司债的利差趋小，但发债主体本身的信用差距却较大。

　　张仕元也认为，发债主体的资质本应会影响房企进入债务市场，但目前看来，在境内市场中，资质并没成为影响房企进入债务市场的主因。

　　标准普尔方面也指出，在境内债务方面，目前投资者分辨不同信用风险的体系不是很成熟，所以境内债务息口较窄，大型开发商和小型开发商发债成本没有太大区别。“流动性低的企业也进入债市借钱，3-5年内如果经济走弱，它们的偿债能力也将恶化。”

　　不过，张大伟则认为，现在能发行公司债的企业起码都是中型以上比较优质的房企。这些企业拿到公司债后，大部分的目的并不是为了扩大生产，大多是利用公司债的低利率资金去偿还以前各种高利息的信贷、信托，这样风险就会相对小一些。

　　“现在企业拿地增加了，但没有太激进，主要还是拿来还债，这样就并没有增加经营成本，反而是降低了经营成本。”张大伟说。

　　万科董秘谭华杰表示，在国际上，优质企业债券利率与国债接近是常见情况。“2002年美国企业债与国债利率的差距，比万科债更小。融资成本下降，有助于提升企业投资能力，对整体经济增长也有利。”

　　不过其亦表示，国内债券虽是非常好的融资工具，但其总量受到不超过净资产40%的限制，企业还是需要多元化的资金来源。

　　张仕元则表示，国内市场的信用债，更多是流动性风险，而不是违约风险，信用风险没有预估进来，因为国内没有发生太多的违约。因此，对于未来债市的走势，资金利率的高低才是关键。