巴西首富雷曼或将收购可口可乐 将成史上最大收购案

　　巴西首富雷曼正在酝酿一场或许是史上最大的交易案。根据彭博社的报道，雷曼最近再次向媒体表示，对收购市值高达1800亿美元的可口可乐具有浓厚的兴趣。此前雷曼多次表示过对可口可乐的兴趣，外界对此也多有猜测。可口可乐持续低迷的业绩和股价当然是引发收购的导火索，但雷曼的信心或许也来自“股神”巴菲特的背书。身为可口可乐第一大股东的巴菲特，手中握有可口可乐9.18%的股权，可口可乐是他最喜爱的股票之一，从1988年建仓买入至今从未卖出。与3G资本一样，巴菲特近年来也将收购体量庞大的“大象”作为主要目标，而且巴菲特与雷曼已经在此前的三笔大型收购中合作过。在这样的背景关系下，雷曼如果选择巴菲特作为“合伙人”共同实施这笔收购，也就显得不足为奇了。

　　巴西首富豪尔赫·保罗·雷曼的自信心正在不断膨胀。

　　作为3G资本的创始合伙人，10月13日，他旗下的全球第一大啤酒巨头百威英博在四次提价后，终于与全球第二大啤酒商SAB米勒的董事会达成一致，将以约1040亿美元的交易金额收购后者。如果交易得到批准，这不仅将成为食品行业史上最大的收购案，也将被列为全球十大并购案之一。

　　只是这一排名也许很快将被雷曼自己超越，因为他还在酝酿另一场更大的交易。根据彭博社的报道，雷曼最近再次向媒体表示，对收购市值高达1800亿美元的可口可乐具有浓厚的兴趣。

　　实际上，双方的“绯闻”由来已久。早在2008年雷曼就在私人场合表示，“想看看可口可乐公司。”而2014年这一传闻达到高潮，根据并购数据库Zephyr的资料，2014年包括多家财经媒体、市场分析师和可口可乐的一名股东在内的各方均猜测3G资本将对可口可乐发出收购要约。

　　可口可乐持续低迷的业绩和股价当然是引发收购的导火索，但雷曼的信心或许也来自“股神”巴菲特的背书。身为可口可乐第一大股东的巴菲特，手中握有可口可乐9.18%的股权，可口可乐是他最喜爱的股票之一，从1988年建仓买入至今从未卖出。与3G资本一样，巴菲特近年来也将收购体量庞大的“大象”作为主要目标，而且巴菲特与雷曼已经在此前的三笔大型收购中合作过。在这样的背景关系下，雷曼如果选择巴菲特作为“合伙人”共同实施这笔收购，也就显得不足为奇了。

　　巴菲特与可口可乐、3G资本的不解之缘

　　想要更好得理解巴菲特在这笔可能的收购中将扮演的角色，首先有必要理解巴菲特与可口可口、3G资本的历史渊源和复杂关系。

　　1988年秋天，可口可乐董事长郭思达和总裁唐纳德发现有人在大单买入公司的股票，他们对此非常好奇，想弄清此人到底是谁。此时，可口可乐的股价已经从股市崩盘前的最高点下跌了25%，但是这位神秘的来客却在大量建仓。当唐纳德发现买单是来自美国中西部地区的一位股票经纪人后，他突然想到了自己过去的邻居，于是他赶紧给巴菲特打电话确认。“是我，没错。”巴菲特在给予唐纳德肯定回复的同时，还请后者保持沉默，因为他还在不断买进建仓。到1989年春天，伯克希尔已经买下了可口可乐价值10.2亿美元的股票，占可口可乐总股份的7%。当1989年3月，巴菲特对可口可乐的投资公开之后，伯克希尔的股价也像注入了碳酸饮料一样让人变得兴奋起来，公司股价上涨到每股4800美元。而半年后，它又上涨了66%，站上了每股8000美元的高点。

　　可口可乐给巴菲特带来的好运还远不止此。由于1990年可口可乐的股票分拆为2：1，因此，伯克希尔公司得到了4670万股股份。到了1992年再按照2：1的比例进行股票分拆，它的股份变为9340万股。1994年中期，巴菲特又再次投资购买这家公司股票，使得伯克希尔公司所持有的可口可乐股份逾1亿股。这一数字通过在1996年的2：1比例分股，已经达到2亿股。而截至2015年9月，伯克希尔共持有4亿股，是可口可乐的第一大股东。

　　这是一笔非常可观的财富，按照目前的市场价，这些股权估值约160亿美元（合每股约40美元），而巴菲特买入的总成本约13亿美元（合每股3.25美元）。现在可口可乐公司每年还按每股约1.32美元的水平向巴菲特分红，每年为伯克希尔带来5.28亿美元的现金流。

　　此外，由于在巴菲特投资的27年间，可口可乐增值巨大，如果伯克希尔以今天的价格出售可口可乐的股票，它将面对超过52亿美元的税单，更不用提失去每年丰厚的分红。所以巴菲特从1988年至今从未想过要出售可口可乐，更将其列入“永久持有的股票”之列。即便是在近五年可口可乐的股价连续跑输S&P500，分析师纷纷质疑其拖累了巴菲特投资组合的整体表现（可口可乐在巴菲特的投资组合中占比约15%），他依然坚定不移。

　　而巴菲特与3G资本的关系也十分特别，他和雷曼相识于上世纪90年代，两人在共同列席吉列公司董事会时建立了友谊。

　　2013年双方首次合作，以280亿美元的交易金额收购番茄酱制造商亨氏，这是一笔杠杆交易，巴菲特投入了12亿美元的现金获得50%的股权和收益率9%的优先股，3G资本投入4亿美元获得另外的50%股权，同时负责日常运营。

　　2014年，汉堡王收购加拿大咖啡和甜甜圈连锁企业Tim Horton's，巴菲特又在其中扮演了3G资本的股权合作伙伴，为这项交易大力投入30亿美元，购买收益率为9%的优先股，3G资本获得51%的股权。2015年巴菲特和3G资本这对老搭档在亨氏对卡夫的并购案中进行了双倍押注，伯克希尔公司提供现金30亿美元并从并购后产生的新公司卡夫亨氏中获得过半股份。

　　长期以来，巴菲特一直对私募基金抱有“偏见”，也曾在每年致股东的信中多次批评私募基金，抱怨他们利用杠杆提高报价，却又把被收购企业当作商品一样卖来卖去。但巴菲特对3G资本却是另眼相看，因为在他眼中，3G资本与传统的私募基金有着本质的区别：3G不会把被收购的公司当作一件商品买卖，而是通过长期持有获得成长和收益，这与巴菲特本人的投资理念非常相似。同时，他对3G资本的投后管理成绩也颇为满意，比如他曾在伯克希尔的年报中写道：“3G资本将亨氏经营得很好，比我本人去管理要好得多。”

　　共同的理念和出色的业绩构成了双方长期合作的基础，3G资本成为巴菲特在收购中为数极少的亲密合作伙伴之一。

　　联手收购面临的多重难题

　　尽管凭借杠杆，3G资本已经连续将亨氏、卡夫、汉堡王、百威、Tim Horton等巨头揽入怀中，但想要拿下可口可乐这头“超级巨象”仍十分不易。单是翻开可口可乐的资产负债表（见表一），就足够让人吃惊了。

　　截至2015年7月3日，可口可乐的总资产高达935.38亿美元，股东权益达286.41亿美元。目前公司的总市值在1800亿美元上下徘徊，对应的市盈率和市净率分别是24倍和6.38倍。从3G资本和巴菲特以往的收购案例看，收购对价一般要有一定程度的溢价，具体的溢价幅度因行业和具体的企业而显著不同，但从日前英博百威对SAB米勒溢价48%的报价看，如果要对可口可乐进行整体收购，交易金额很可能会超过2500亿美元。2014年野村证券的分析师甚至估计，如果这笔交易得以成行，可口可乐的收购报价将会高达每股90美元，交易金额直逼4000亿美元。野村证券的分析师或许过于乐观，但即使只溢价10%，这笔收购的交易金额也将刷新历史纪录。

　　庞大的交易金额意味着收购者必须具备充沛的自有资金和强大的融资能力，能够撬动巨大的杠杆。在伯克希尔方面，根据其2015年中报，截至6月30日，公司拥有665.78亿美元的现金和现金等价物，但在8月对精密机件公司（PCC）花费了巴菲特372亿美元的现金。这意味着伯克希尔目前可动用的现金大约还有近300亿美元，而巴菲特本人也在9月曾透露计划未来四到五个月内再投资320亿美元用于收购。

　　3G资本作为非上市公司，没有公开的财务数据，但从公开资料可以看到雷曼手中的筹码也不少。目前3G资本拥有52%百威英博的股权，汉堡王和Tim Horton的合资公司QSR51%的股权，卡夫亨氏49%的股权等；3G资本的三位合伙人资产净值合计超过400亿美元；此外，作为私募基金，3G资本还拥有向投资人继续募资的能力。在对卡夫的收购案中，3G资本贡献了50亿美元的现金。

　　但即便如此，考虑到可口可乐庞大的规模，动用巨大的杠杆不可避免。近五年来，可口可乐的负债快速增长，资产负债率已经从2010年底的57%上升到2015年年中的69.4%。如果动用杠杆，可口可乐的负债率可能进一步上升。再加上近年来可口可乐的销售收入和净利润出现“双降”（详见表二可口可乐公司利润表摘要），3G资本和巴菲特即使收购成功，短期也将面临很大的压力。

　　此外，收购可口可乐后的整合也是个令人头疼的问题，目前可口可乐的组织架构十分庞杂，在全球拥有雇员超过12万人，考虑到合作的瓶装厂和渠道商的雇员，全球大约有100万人为可口可乐提供服务。可口可乐目前的业务覆盖北美、欧洲、亚太、拉美和非洲等地区，产品线包括可乐原浆的化合物和糖浆、碳酸饮料、非碳酸饮料等。而最为麻烦的是可口可乐旗下庞大的瓶装厂业务，由于历史原因，这些瓶装厂与可口可乐的关系也是多种多样，有的为全资子公司，有的为合资公司，还有的只是授权厂商。如何理顺与这些瓶装厂的关系，对于收购者来说是一个巨大的挑战，因为就连可口可乐现任CEO穆泰康面对瓶装厂拉低公司整体回报的问题，也是无计可施。

　　深挖潜和分步收购或是可能选择

　　尽管收购可口可乐可能给雷曼和巴菲特带来资金、经营和管理等方面的一系列挑战，但成功的可能性依然不小，其中的一个重要因素是可口可乐自身就有不少潜力可挖，这意味着收购可口可乐实际上不需要那么多的资金。

　　首先，可口可乐拥有大量竞争对手的股票，在资产负债表中，这些股票被列为可供出售的证券。这些投资主要包括Keurig Green Mountain Inc. （GMCR）16%的股权，Monster Beverage Corp。 （MNST）16.7%的股权。在2015年第一季度末，资产负债表上可供出售的资产价值79.86亿美元。根据3G的一贯做法，这些资产可能被卖掉，作为一种减少债务的方式。

　　除此之外，可口可乐还有一个在国际瓶装厂的少数股权组成的组合，在目前GAAP的会计准则下，组合被放在可口可乐的资产负债表中，采用权益法计价。使用权益法意味着这笔投资在资产负债表上是以成本价而不是市价计入的，而实际上这些瓶装厂的股权在股票市场具有流动性。根据2015年4月可口可乐向SEC提供的10-Q表，这些投资的公允价值大概是107.6亿美元。这比账面的51.87亿美元的成本价高出了约56亿美元。

　　通过可口可乐的资产负债表还可以看到，截至2014年4月可口可乐还拥有205亿美元的现金等价物和交易性金融资产，而且可口可乐还拥有控股的瓶装厂资产，目前这部分资产估值约450亿美元。假设3G资产成功收购后，对上述资产均进行出售变现，可以立即偿还842亿美元的并购贷款（详见表三）。

　　目前巴菲特依然持有9.18%可口可乐的股权，另有300亿美元的现金可供收购使用，3G资本亦由不少其控制的上市公司股权可作为秘密武器，加上可口可乐拥有巨大的可变现资产，上述因素的结合，使得这笔收购的可行性变得越来越高。

　　另外，如果巴菲特和3G资本从现金流和安全性的角度考虑，采取分步收购或只要求获得控股权的方式，需要的收购资金可能更少，可操作性也会变得更强。分步收购的方式，巴菲特曾经多次采用，从少数股权的投资，逐步增加到控股甚至是100%股权收购。而如果只要求控股权，即使这笔收购的估值达到2500亿美元，收购方只需要付出约1100亿美元（排除巴菲特已有的9.18%股权），就能获得可口可乐51%的股权。

　　根据外媒的报道，3G资本还有可能在未来吞下百事可乐，并对可口可乐和百事可乐进行合并，从百威英博对SAB米勒的收购来看，这样的传闻也许并非天方夜谭。