野蛮人宝能抓了哪张牌 竟敢对万科发起“斩首行动”

“恶意收购，凭什么说宝能是恶意收购？到底什么样的收购不是恶意的？”在一个普通的朋友聚会上，我的一句话立刻遭到了围攻，谈论的正是万宝股权大战。在大众看来，王石所说“宝能信用不够格”很过分，代表性的观点是“一个卖玉米的，凭什么就看不上一个卖蔬菜的”。他们的逻辑是，只要有王石的身份歧视存在，宝能就算不上恶意收购。

在资本圈，对王石更也是一边倒的反对。“我们北京有个几百人的群，除了王维嘉跳出来委婉对王石表示支持，其他人都是反对他的。”一位北京资本圈资深人士说，“他讲情怀有什么用，要看规则。”著名媒体人秦朔发起、400位金融专业人士讨论形成的《400位金融行家理性判断“万宝”大战》一文认为宝能的行为符合资本市场规则，而王石所说“宝能信用不够”立不住脚。

在最初的舆论中，认为王石不欢迎宝能系是搞“出身论”，歧视“卖蔬菜炸油条”的姚振华，因此王石的做法对姚振华很不公平。

但这样的争论停留在口水战的层面上，没有任何实质意义。12月23日，万科发表声明，回应为什么不欢迎宝能系：“不是不欢迎它买万科股票，而是不欢迎它收购公司、控制公司。不欢迎，不是因为不喜欢它，或者看不上它，而是它的文化、经营风格与万科不相容。”“如果万科的文化被改变，那么万科将不再是万科，万科可能失去它最宝贵的东西。”

在这份声明中，万科透露，在“宝能系”第一次举牌之后，万科管理层多次向其表达，希望“宝能系”能就其举牌意向做出明确表达，也提出了希望宝能系让万科的文化得以延续的要求。但这个提议不但没有得到回应，宝能系反而更加激进地收购万科股票。在多次接触的过程中，万科管理层逐渐失去了对宝能的信心。

按照对恶意收购的定义——明知公司董事会、管理层反对，仍通过在股票市场收购进而控制公司的行为，宝能的做法就是恶意收购。也有人认为，以王石为首的管理层，就是个打工的，凭什么对万科股权变更说三道四。这种说法显然是错的，2014年初万科开始实行事业合伙人制度，万科管理层控制的盈安合伙已经持有万科4%的股票，王石等管理层也是万科的小股东。作为小股东和创始人，王石等管理层对强势入主的资本表达反感本身没有错。

搞恶意收购的宝能系，也没有错。万科的股票是商品，是商品就能买卖，宝能看上万科这个优质商品，想最大程度地拥有它，这是资本的意志，也无可厚非。万科股权大战，宝能动用了近400多亿现金，如果这些钱没有问题，那么宝能所作的一切完全合乎市场规则。

而这场收购真正值得关注的、与是非有关的问题，就出在这400亿的收购资金上。口水、情怀都是浮云，合法合规才是关键。

12月10日，深交所要求宝能系说明第四次举牌万科的资金来源。根据宝能系的说明，其旗下的钜盛华通过发行资管计划2倍杠杆融资。但12月23日，财新杂志《揭秘“宝能系”举牌万科资金从何而来》的报道指出，钜盛华资管计划中的资金来自银行的理财资金池，部分杠杆高达14.29倍。而且存在将银行理财资金作为劣后资金、杠杆套杠杆的做法。银行理财资金只能作为优先级资金，也就是说要优先保证资金安全和收益。劣后资金是承担风险的资金，一旦优先资金发生亏损，它可能被平仓以保证优先资金的安全。

“我一直是支持万科管理层的。宝能杠杆套杠杆的做法目前有一定的代表性。这样的杠杆太大了，借钱给它的银行短期能得到好处，但是搞不好也会把自己带进去，导致系统风险。说到底，这场收购买单的是银行，风险都在银行身上，不得不警惕。”一位银行行长说。在他看来，对于一家稳定经营的公司来说，4倍杠杆可以接受，5倍是极限，而宝能的杠杆已经超出极限。

宝能与万科同在深圳，但在收购战之前不算知名，成长轨迹模糊。宝能集团从未公开过总资产数额，按照12月18日发布的回应王石质疑的声明中所说，总资产数千亿。其旗下有两个主要的资本平台，一个是前海人寿，2015年资产规模已经达到1260亿规模；另一个钜盛华，万科12月披露的一份权益变动报告书显示，截至2014年12月31日，钜盛华总资产为283.13亿元，总负债达到96.37亿元，现金流为3亿，全年净利润仅为2.62亿元。

而宝能系收购的万科市值已高达2699亿元，总资产5000多亿，年利润高达200多亿。“如果说万科是在走下坡路被收购也还说得过去，现在明明就是在最好的时候，竟然被别人用杠杆的方式收购。这场’蛇吞象’的游戏实在是有点荒谬。”一位业界人士说，荒谬之处在于，作为防守方的万科的管理层，对“野蛮人”几乎赤手空拳、没有一件像样的防御武器。

“在国内和香港资本市场，要做到防止恶意收购是很困难的，因为同股同权，那就无法对恶意收购和现有股东进行差别对待。”硅宝科技董事长王跃林说,“马云就是因为这个，放弃了阿里在香港上市，转而到美国上市。美国资本市场同股不同权，阿里的管理层股权也很少只有7%，但拥有在董事会内提名多数董事的权利。这就使得马云及管理团队能够掌控公司，但是万科管理层就没有办法解决这个问题。”

不仅如此，按中国现行《公司法》，能够有效对付野蛮人的“毒丸计划”基本上不可能实现。“毒丸”计划的核心是向收购股东之外的其他股东发行认股权，使得这些股东可以在条件触发时以低廉的价格获得股份，从而稀释收购方的股权。北京大学法学院教授彭冰撰文指出，中国《公司法》坚持法定资本制，所有公司股份必须在发行时被全部认购，除极少数例外情况，不允许公司持有库存股，也不能授权公司董事会随时增发股份。《公司法》明确规定，公司增发股份必须通过股东大会决议，而且是股东大会特别决议事项，必须经过出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过。“因此，坊间盛传的所谓’毒丸计划’，在中国现行《公司法》下根本不具有可行性。”

一方面，在监管漏洞下，宝能系可以通过极高的杠杆，源源不断地补充弹药；而另一方面，制度的限制，导致万科管理层在对抗“野蛮人”上可用的武器非常少。也就是说，宝能可以高杠杆借钱买飞机大炮，万科却被限定只能使用大刀长矛。这是一场不对等的游戏。规模、实力比万科小得多的宝能系敢于发起“斩首行动”，正是抓住了监管与制度上的缺陷。

一位股民在贴吧留言：“宝能炒股的资金都是借来的，如果靠分红的话，根本连利息都付不起。控股万科、掏空公司可能性很大。”股民尚且如此，万科管理层对宝能的怀疑、排斥就很合理了。

万科遭敌意收购不是第一个，也不是最后一个，但它注定是最受关注的那个。万科遭野蛮人举牌的原因是股权太分散，但2006年股权分置改革完成之后，像万科这样股权分散的公司越来越多。敌意收购作为股权分散市场的自然产物，必然会成为A股市场上更为常见的现象，但《公司法》至今没有任何调整。发生在万科身上的这场敌意收购，敲响了警钟。

彭冰教授呼吁：“中国现行《公司法》在股权集中的现实和国资管理的思路下，完全偏向于股东中心主义，对那些股权分散的公司其实相当不利。在未来股权分散的上市公司越来越多的情况下，《公司法》应当适当调整，为以董事会为中心的治理结构留出相应的制度空间。”

在美国资本市场，制造出一颗“毒丸”相当便利。2005年2月盛大闪电收购新浪股权，意在控股。新浪管理层依据美国上市公司的相关规定（新浪是美国纳斯达克上市公司），很快启动“毒丸计划”，盛大只能望而却步。

一位业界人士接受采访时说：“在美国敌意收购已经基本不存在，因为很简单的毒丸就会让敌意收购者却步。”在美国，“毒丸计划”有很长时间的演进。1960、1970年代，美国经济高速增长期，也出现过大量资本收购公司的事件。最初，都是按照简单的资本规则，价高者得，很多公司被收购。但是不久，资本之间的冲突、资本与管理层的冲突，导致大部分被收购的公司都陷入了动荡，最终影响整个经济。这样的情况下，1980年代为防止野蛮人的“毒丸计划”应运而生。“毒丸计划”不是简单的遵循“价高者得”的资本规则，经过成熟的资本市场国家的验证，它更符合社会利益，也是一种更合理的制度。

从2014年以来，前海人寿、安邦人寿等险资公司频频狙击上市公司，这和1960、1970年代的美国出现的公司收购潮如出一辙。美国并购潮中出现的问题已经提供了前车之鉴，我们需要反思，价高者得的资本规则是否永远正确？如果恶意收购大量出现，对产业资本的打击有多大，对实体经济的影响有多大？

资本嗜血的本能，在万科股权大战表现得淋漓尽致。产业资本与金融资本之间如何制衡，金融资本如何促进而不是伤害产业资本的价值，值得深思。