资本寒冬中敲钟突围？融信中国“高负债”的IPO之旅

　　在内地股市被“绿油油”数字刷屏的寒冬之日，融信中国控股有限公司在港交所挂牌交易，正式宣告又一闽系上市房企诞生。

　　1月13日早上9时27分，距离开市仅三分钟的时间点，交易所大屏幕上的大部分股票显示数字均为绿色。众所周知，与内地股市不同，“绿色”在港股代表着向好。

　　地产股的代表长实地产、新鸿基地产、九龙仓、华润置地、恒隆等均出现了小幅上涨。

　　当绿色气息开始在港交所弥漫时，原本略显沉闷的会场渐渐热闹起来，融信中国主席、执行董事兼行政总裁欧宗洪紧蹙的眉头稍现舒展。

　　“……3，2，1”，现场的倒数声越来越亢奋。9时30分整，以03301为“幸运代号”的融信中国正式进入交易环节，首挂开报5.6港元，较上市价5.36港元高4.5%，成交68万股。

　　截至收市，融信报价为5.62港元，涨幅为4.58%，成交总量549.8万股，成交总金额3031.18万元，市盈为9.996。

　　寒冬中未足额认购

　　作为2016年第一家赴港上市的内地房地产企业，融信中国的IPO无疑被看作是今年内房股赴港上市的一大风向标。

　　尽管从去年7月首发招股书到现在成功上市，融信长达半年的IPO之旅并未出现太多波折与反复。但不巧的是，偏遇上了从内地波及香港乃至全球的新一轮股市动荡。

　　无法避开的影响最终体现在融信中国的招股情况中。1月12日，融信中国公布招股结果，香港公开发售仅获2.7%认购，即在港发行股数为912,500股，总共32,837,500股香港发售股份已从香港公开发售重新分配至国际发售，而国际发售录得适度超额认购。

　　据观点地产新媒体了解，融信中国于12月31日公开招股时共发行3.375亿新股，当中90%国际配售，10%为公开发售，每股招股价5.36港元至6.13港元，集资最多20.69亿港元。

　　彼时，若以中间价5.745港元计算，融信中国集资净额约18.9亿港元。根据其最终确定的发行价，公司此次总募资额为17.737亿港元。

　　无论是公开发售认购不足还是募资额不及预想，融信中国在香港资本市场遇冷，无疑使其上市之途压力陡增，甚至有观点认为，这也将对接下来赴港上市的内房企带来负面影响。

　　这也成为了融信挂牌日问答环节中媒体最为关注的话题之一，融信中国执行董事、首席财务官兼联席公司秘书曾飞燕则观点地产新媒体等表示：“在整个上市过程中，资本市场的反馈还是挺好。”

　　她继续补充称，公开招股的不足确实与近日股市大幅波动有关，但仍满意是次招股的认购比率。

　　虽然融信开盘首日的股价最终未出现此前诸多预测的大跌之势，但显然香港资本市场对此还是存有一定的疑虑与担心。

　　“相较内地股市来说，香港的投资者们对内房股的态度则显得更为理性与客观。”在融信开盘出现小幅上涨后，有港股分析师对观点地产新媒体如是评价融信的股价表现。

　　对于融信的此番上市是否代表着一种“前车之鉴”，上述分析师则笑笑说，未来还是充满着较多变数，但可以肯定的就是，资本市场对地产股不会再出现此前的“疯狂”买入态势。

　　当地产股不再是一个众人追捧的时代宠儿时，排着队要上市的公司担心的是能不能获得足额认购，艰难闯入股市阵营的房企们则忧虑在资本市场上的估值高不高，如何降低融资成本。

　　已在认购环节不受资本市场待见的融信，需要应对的下一个问题则是估值变数。对此，曾飞燕则指出：“虽然短期波动对公司定价有所影响，但相信公司有长期投资价值，未来可在股价上反映。”

　　“高负债”的IPO之旅

　　细看融信现状，未来影响股价及估值的关键因素或许不是资本寒冬带来的冲击，而是一度被业内惊呼的“高负债”。

　　据观点地产新媒体查阅融信中国于7月31日在港交所第一次递交的上市招股书，当中数据显示，截至2012年、2013年及2014年12月31日止年度及截至2015年3月31日止三个月，融信中国的收益分别为12.911亿元、21.289亿元、8.238亿元及7.18亿元，应占溢利分别为1.875亿元、5.177亿元、5.065亿元、8810万元及4170万元。

　　与利润下滑相对应的是，融信中国的负债规模呈现大幅增长。截至2015年3月，融信的短期有息负债达到114.49亿元，但账面现金仅有16.06亿元，公司资产负债率94%，净负债率更是高达1601.9%。

　　此后，在融信更新过的第二版招股书中，可观察到，2012年、2013年、2014年以及截至2015年6月30日止的六个月，融信中国的资产负债比率分别为1.7、5.0、15.4及6.4。

　　虽然截至去年年中的资产净负债率已由3月份的16倍降至6.4倍，但融信的高杠杆负债扩张之路着实让市场为之感到惊讶。

　　对此，融信中国在招股书中解释称，资产负债比率的上升趋势主要是由于业务营运的扩充令融资需求显着增加所致。

　　值得一提的是，截至2014年末，融信的有息负债总额为172.59亿元，其中银行借款为20.19亿元，占比11.7%，平均借贷成本为6.97%；信托及其他借款为152.40亿元，占比高达88.3%，平均借贷成本为10.69%，高于一般品牌房企的资金成本。

　　鉴于此，在融信上市前已有分析指出，传统地产开发模式必然得不到资本市场的认可。虽然重资产要带杠杆才会有增速，但目前这个阶段，房地产行业产能过剩，一定是要去杠杆，由此增速一定会下滑，在这样的逻辑下地产股估值是起不来的。

　　例如在香港资本市场，即便类似恒大这样资产值已经达到5000亿元人民币，销售额突破2000亿元的公司，因为负债、盈利指标不是很好，市值也才1000亿港元左右。

　　对融信来说，若要在资本市场上保持一个较为稳定的估值口碑，需要解决的头等大事则是调整负债结构。

　　当问及上述问题时，曾飞燕对观点地产新媒体给出了公司的四大“药方”，分别为“大股东的10亿注资、引入策略投资者、更多的地产结转收入及资本市场融资”。

　　国家力推去库存的当下，融信执行董事兼副总裁吴剑也指出，融信未来地产结转收入主要贡献区域集中在一二线及经济发达的海西片区。

　　这些区域也是融信此次IPO募资的主要投放地。据融信12月31日披露，募集资金当中60%用作现有物业开发项目，包括其中15%用作融信双杭城项目、15%用于长乐长岛项目、15%用作杭州公馆项目、15%用作杭州蓝孔雀二期项目；约30%用作收购合适土地扩充土地储备，余下则用作其他一般企业及营运资本用途。

　　“融信集中发力的区域库存压力都不大，因此以后的销售收入比较有保证。”吴剑对观点地产新媒体等媒体表示。

　　除了结转收入外，依靠上市融资来解决高速扩张带来的资金重压，无疑是融信此次逆势而为的直接动力。

　　尽管高负债在企业快速扩张中能够发挥一定优势，但是债务结构长期化的转变是必然趋势。一方面，较高的债务风险将会影响企业长期融资，这就导致企业需要经常性进行中短期融资来偿还债务；另一方面，较高的债务风险必然会增加企业后续融资的难度和成本。

　　“闽系房企的发展路径可以总结为，利用杠杆迅速发展规模，小有牺牲，上市之后打开了融资渠道后，就会改变此前的强势扩张的高风险模式，变得更稳健，例如象屿股份、泰禾集团、阳光城等。”有分析人士如是称。

　　至于没能赶上融资窗口期的融信能不能最终走过寒冬，实现“被资本市场看好的估值”，成为类似泰禾、阳光城一样的“幸运儿”，答案确实还是个未知数。