百货业态连续两年负增长 奥特莱斯逆势发展

　　重点商场整体销售仍处于下行阶段，但降幅开始收敛。根据全国百货/购物中心单店排行，这些门店均位于重点城市核心商圈，定位中高端为主，能够直观反映全国及区域经济发展和中高端消费环境的变化情况。我们对其中86家具备4年可比数据、销售额排名居前的商场进行回顾分析，发现在过去3年中，样本86家门店2013-2015年整体销售额增速分别为-5.2%\-2.7%\-1.3％，仍处于下行通道，但降幅逐年缩窄。

　　百货业态连续两年负增长，购物中心增速下滑，奥特莱斯逆势发展。百货业态不管是收入增速还是坪效增速均低于其他业态，但2015年降幅有所收窄；购物中心业态收入增速、坪效增速仍保持正增长，奥特莱斯一枝独秀，保持了2位数以上的销售增速。10万平以上商场增速最高，显示低迷环境下，消费从中小购物中心、百货向超大型及大型购物中心分流趋势。部分逆势出现高增长的商场多位于一线城市及强二线城市核心商圈，单体面积在5万平以上，具有很强的业态调整和运营能力。

　　区域分化加剧，一二线城市中高端消费率先企稳。分区域来看，一线城市及东部发达地区销售增速回升，三线城市仍在下行通道，一二线城市商场坪效高于三线城市。我们判断背后原因：中高端消费在人口流入和财富效应聚集的一线城市和强二线城市率先恢复；三四线城市商业供给的落后使得电商成为消费升级的重要渠道，实体商场销售表现疲弱；二三线城市人均商业面积赶超一线城市，竞争更加激烈；一二线城市和东部沿海地区在零售业态转型升级上更为领先，精细化运营能力也更强。

　　行业需求端有望逐步企稳，核心商圈、运营能力强的购物中心强者恒强。购物中心对传统百货业态的升级替代持续，奥莱仍享受业态红利，布局一二线城市核心商圈、体量大、体验业态占比高，精细化运营能力强的购物中心强者恒强。虽然传统零售板块近几年业绩表现差强人意，二级市场投资机会多集中于互联网/其他产业转型及部分中小市值“壳”公司。但对于占据一二线城市核心商圈地段的传统百货/购物中心来说，由于早期物业获取成本低，摊销成本可忽略不计，具备良好盈利能力和强劲现金流，物业价值充裕，市值低估，受到产业资本和长期资金青睐。随着中高端消费需求缓慢回升，我们认为这些商场将更早走出销售和业绩低谷。

　　投资建议：建议关注重资产、估值较低、主力门店位于核心商圈的鄂武商、银座股份、大商股份、欧亚集团;另一方面，购物中心符合零售业态的发展方向，继续看好向购物中心转型，具有较强运营能力、积极探索O2O等新模式的零售企业，关注王府井、天虹商场、银泰商业、大悦城。

　　风险提示：1、经济复苏放缓，消费需求低迷;2、商业物业供应高峰持续;3、网购等新业态冲击巨大。