信达拿下数百亿“地王”的真相：资产荒时代的豪赌

　　编者按

　　在信达地产连续造出几个“地王”之后，人们才猛然发现，原本是对接四大行不良金融资产处置而设立的四大资产管理公司（简称AMC），现在却以房地产的不良处置为主要业务，并且还在更深的介入到房地产资产投资、开发之中。

　　在当前不良资产处置中，房地产占超过一半比例。客观上来讲，房地产处置周期长，专业要求较高，所以AMC大多会有专业平台来处理非金融类不良资产。但这依然是一个相对“傻大粗”的模式，其本质是得益于中国经济的持续增长和不动产升值。

　　很多烂尾的房地产项目在被交付给AMC之后，给项目稍微补充资金，马上就可以满血复活上市销售，尤其是在过去几年房价暴涨的一二线城市，这样的“不良资产”处置获益方式，在当下的楼市分化背景下也出现变化。

　　信达作为目前最优质的 AMC，处置资产能力强，钱也多，不过在进行大规模开发时，也依然需要寻找房地产企业合作。AMC手里的土地和资金，房地产企业的业务能力和市场嗅觉，一拍即合的两方，是会为这个市场带来更大的增量，还是更大的不确定性？

　　导读

　　中国信达隐居幕后，通过基金为信达高价“输血”拿地，而后寻找操盘方，使得信达地产和信达资产同时坐拥收益，这就是信达的“金融地产”模式，同时信达资产实现资产配置的目的。

　　市值不过几十亿却频频拿下数百亿“地王”，这便是信达。

　　承接四大行万亿呆坏账的四大资产管理公司（又称“四大AMC”）在历史使命结束后，走上了属于各自的商业化道路，其中中国信达、中国华融分别于2013年和2015年上市。

　　作为四大AMC中唯一一家直系上市地产公司，自2015年以来，信达地产携天量资金高调入局一二线城市土地市场，以高溢价率地价横扫其他房企，将多块地王收入囊中。

　　根据对信达地产过去一年来公告的整理，21世纪经济报道发现，信达地产通过公开竞价的方式获得房地产项目总耗资高达352.03亿元，而其去年的营业收入只有81.3亿元，总市值更是自去年股灾以来腰斩，截至6月17日为74.1亿元。

　　过去数年，信达地产长期以二三线城市为主要阵地，去年以来却频频在一线城市出手，并且一出手就是地王，与自身操盘能力不匹配的举动，让业界困扰：“信达在做什么？”

　　“地王”信达造

　　信达正在造地王，而且是翻倍地造。

　　2015年7月至今的一年时间里，信达地产通过公开招拍挂新增9宗地块，其中6宗是地王。

　　从分布城市来看，这六块地王均位于一二线城市：2015年7月，合肥滨湖“地王”；11月，上海新江湾城“地王”；12月，深圳坪山“地王”；2016年1月，杭州南星“地王”；5月，杭州滨江“地王”；6月，上海宝山“地王”。均为房地产市场上涨较快的热门城市。

　　而信达地产为了拿下这些地王也付出了总金额为352.03亿元的代价，土地溢价率最低为66%，最高达到了303%。

　　其中，仅今年五月底到六月初的不到一周时间里，信达地产就在杭州和上海两城以181.23亿元的总金额拿下两块“地王”。

　　根据信达地产的战略布局，环渤海、长三角和珠三角是其重点发展区域，尤其是长三角和珠三角更是加上了“区域深耕”。

　　从2011年开始，信达地产制定了第一个五年发展计划提出逐步形成“3+2+X”布局，“3”指长三角、珠三角和京津冀城市群，“2”指长江中游和成渝城市群，“X”指不在五大城市群内的二线和区域中心城市。

　　但在拿下上海、深圳和杭州的地块前，信达地产的布局实际以二三线城市为主。截至2015年三季度，信达地产储备项目总量506.93万平方米，其中一线城市仅占15%，主要为上海和广州，在广州的为信达地产从中国信达“接盘”的不良资产重组开发项目；二线城市尽管占比最高达47%，但是其中不乏宁波、长春、沈阳、海口、乌鲁木齐等市场和经济相对较弱的城市。

　　2014年之前，信达地产营业收入一直处于低迷状态，2012年至2014年三年的营业收入分别为40.1、44.8和48.5亿元，而2015年前三季度的营业收入为29.2亿元。其2015年年报显示，去年信达地产的营业收入为81.3亿元，同比增长67.73%。

　　而从2011年至2015年，信达地产经营活动产生的现金流量净额一直为负，分别约为－1.76亿元、-22.25亿元、-32.05亿元、-58.32亿元和－43.46亿元。其2015年资产负债率则突破了国企80%的红线，达到83.24%。

　　尽管资金状况长时间“入不敷出”，但信达地产却并不心慌，这与其背后的“大资本”不无关系。

　　信达地产财报显示，2015年里其一线城市的土地投资额占80%，其认为这些地块预计在未来1～3年内会为公司销售额贡献300亿元以上。

　　输血者信达资产

　　信达地产的底气从何而来？

　　信达地产资料显示，其通过“信达系”支持、资本市场和一般资金市场，多元化获取资金。

　　一方面是由于A股公司较易融资。信达地产公告显示，其于2015年成功发行5年期中期票据30亿元，随后 30亿元公开发行公司债券和80亿元非公开发行公司债券均通过监管机构审批。

　　2016年5月28日，信达地产披露了2016年公司债发行结果：本次非公开发行2016年公司债券（第一期）实际发行规模30亿元，票面利率为5.56%，期限3年。

　　而与“信达系”的协同融资模式中，“信达系”直接借款或提供增信、质押、担保给信达地产，信达地产则支付相应的财务利息及增信费用。

　　信达地产在2015年年报中称，作为中国信达的房地产开发业务运作平台，公司将借助信达系统的资源优势和品牌支持，创新业务模式和盈利模式，逐步形成差异化的竞争优势。

　　中国信达除了通过银行贷款、股权质押、增发等常规金融手段为信达扩大版图，还借助基金进行股、债权投资和通过基金吸引合作对象等方式为信达地产补仓。

　　信达地产在2015年年报中称，其于期内与中国信达部分分公司召开业务协同对接会，开展协同业务交流。在基金业务联动方面，通过引入中国信达旗下基金、联合设立基金等方式，增强了公司在投融资方面的优势。在特殊机遇投资方面，公司积极参与协同项目调研，尝试了“投资+投后管理”模式。

　　2014年，信达地产成立了专门的投融资部，以探索金融地产业务模式。

　　财报显示，信达地产2015年参与了包括深圳信达城市发展基金、宁波汇融沁顺股权基金、芜湖信达丝绸之路投资基金、宁波汇融沁誉基金、嘉兴陆汇股权基金等在内的十只金融地产基金，基金总规模达93.80亿元，而信达地产实际参与投资28.98亿元。

　　这些基金投资标的基本都是房地产业务，其中不少基金的优先级认购人都是中国信达，且数额较大。

　　克尔瑞地产研究中心研究员房玲和尹鹏指出，在当前经济和市场背景下，信达资产最需要的实际是资产配置。

　　而中国信达作为国内四大资产管理公司之一，在资产荒日益严重的情况下，优质土地资源是保值的最佳选择。

　　在他们看来，目前房地产行业依然有不错的前景，而一线城市核心地块则最具升值潜力，信达资产显然深谙此道。

　　华泰证券投资顾问王泽崇指出，地王的作用，是拉高其所在区域所有储备资产的估值，从而间接提升公司信用，便于融资。

　　这意味着像信达地产这样的地产公司并不仅仅是一家地产公司，更像是一个金控平台。

　　换句话说，中国信达隐居幕后，通过基金为信达高价“输血”拿地，而后寻找操盘方，使得信达地产和信达资产同时坐拥收益，这就是信达的“金融地产”模式，同时信达资产实现资产配置的目的。

　　高杠杆游戏

　　就房地产操盘和运营而言，信达地产过去的二三线经验，对于其在一线的布局显然略有不足，这就需要寻找合作商开发合作，自身则更多扮演起财务投资者的角色。

　　信达地产在2015年年报中表示，除自主开发外，公司还加大了与业内优秀房企的合作力度，共同开发项目，通过优势互补，提高项目开发效益。

　　在选定合作开发商的时候，信达地产的标准是“实力强、信誉良、有品牌、有资源”。由于信达地产的土地成本控制和一般民营企业不同，近来的地王成本远高于市场售价，这对合作者的资金和能力提出了严峻的考验。

　　信达地产的优势便在于其“金融地产”模式，通过设立基金进行股、债权投资或吸引合作对象。

　　信达地产参与的基金一方面为房地产项目项目提供贷款，另一方面基金的的普通合伙人（GP）作为基金管理者对项目投资进行监管，并可以吸收有限合伙人（LP）来进一步扩大基金的规模，LP则可以依据一定的规则获得优先、中间、劣后等三级回报，这类基金被称为“夹层基金”。

　　以上海新江湾地王地块为例，在合作开发中引入了泰禾集团。信达地产全资子公司上海信达银泰和上海坤瓴投资分别出资2000万元和8000万元设立项目公司。其中坤瓴投资的股权结构则是信达地产持有8.75%，宁波汇融沁齐股权投资基金持有80%，泰禾集团持有11.25%。

　　宁波汇融沁齐股权投资基金便是信达地产安排的夹层基金，一方面为双方合作提供平台，另一方面为信达资产向信达地产输血提供渠道。

　　究其实质，信达的金融地产模式就是通过与信达资产管理业务结合，“夹层拿地基金”等方式获取项目，充分嫁接中国信达在融资端的优势，用较少的自有资金撬动较大项目，极大地放大杠杆，实现“基金拿地+小股操盘”的轻资产运作模式。

　　21世纪经济报道统计发现，信达所有开发项目引入夹层基金后，杠杆率可达3-5倍不等。

　　而通过夹层基金，还有利于信达地产未来融资。资金以股权形式进入地产项目，做大了项目自有资金的规模，形式上降低了信达地产的资产负债率。

　　不过，中原地产首席分析师张大伟指出，截止日前，北京历史累计土地出让经营性用地楼面价超过3万的地块合计有59宗，这59宗地王合计土地出让金为1919.38亿，而截止2016年6月16日，销售额只有224.8亿。

　　而从地王的平均成本价看，楼面价平均高达3.8万，按照基本成本测算，销售价格需要在6万左右，而目前北京的房价均价在3.5万左右。对于这1919.38亿地王来说，未来3年如果销售额不到2000亿以上，很可能出现资金链风险。

　　以此对照来看，信达地产正在进行一场“豪赌”，并为其激进买地承担相应的风险。