93亿挂牌3公司股权 大悦城轻资产背后资金与发展问题

　　在房地产的黄金时代，“卖股权”是到了万不得已地步才会走的下下之策，但在房地产白银时代，“卖股权”有了一个更加动听的名字，叫“轻资产”。

　　7月18日，大悦城地产有限公司公告称，将于当日起开始在北京产权交易所挂牌出售立运有限公司、熙安有限公司及锦星有限公司49%股份，挂牌总价为不低于92.89亿元，挂牌将持续20天。

　　交易完成后，大悦城将保留目标公司51%的股份，且于潜在出售完成后将继续管理目标公司持有的物业项目的运营或开发。

　　对于出售三个目标公司股权的原因，大悦城给出的理由，正是“轻资产”。

　　按照大悦城的说法，潜在出售将成为公司合并资产管理、资本运营及品牌输出发展战略方向的重要一步。

　　从2007年第一座大悦城综合体落户北京西单至今，8年多的时间里，大悦城以差不多每年一座的频率，将其模式在包括北京朝阳、沈阳、上海和天津等多个重要城市复制落地。

　　在商业运营能力为人称道的背后，大悦城的扩张速度却一直为人所后，反映在报表上的业绩表现也无法令人满意。此番股权出售的背后，绕不开的仍然是对大悦城轻资产背后资金问题与发展模式的拷问。

　　93亿挂牌三公司股权

　　据消息显示，大悦城此次挂牌出售三家公司中，立运公司旗下拥有大悦城地产最重要的公司中粮置业投资有限公司，它控制着北京西单大悦城、上海大悦城、天津大悦城的全部股权，还拥有北京朝阳大悦城90%的股权、烟台大悦城33%的股份、北京中粮广场40%的股份和安定门项目30%的股份。

　　而另外两家公司，熙安有限公司及锦星有限公司的相关信息，大悦城在以往上市公司资料中并没有披露。不过，有消息称，这两个公司分别是成都大悦城和杭州大悦城的控制者。

　　倘若消息成真，那就意味着，如果三家公司挂牌顺利，大悦城旗下现有的8家大悦城购物中心中，将会有7家引入外部投资者。

　　从2007年第一座大悦城综合体落户北京西单至今，8年多的时间里，大悦城以差不多每年一座的频率，将其模式在包括北京朝阳、沈阳、上海和天津等多个重要城市复制落地。

　　然而，在大悦城稳步扩张的背后，其重资产模式所带来的资金承压，也为大悦城的模式扩张带来了一定的阻碍。

　　为了解决这个问题，大悦城在2015年提出了轻重并举的发展战略，并在2015年年底实现了首个轻资产管理输出项目的落地，位于天津南京路商圈的和平大悦城。

　　“数量很重要，如果按照原有模式来发展，可能很难达到，因此要激活休克鱼，同时做好管理输出。”大悦城地产有限公司副总经理吴铮此前在接受媒体采访时，就将大悦城未来的运营概括为“三种模式、轻重并举”。

　　第一种模式即原来的重资产模式，选择核心城市的核心区位，直接拿地建设开业；第二种模式则是著名的“激活休克鱼”模式，即参股位置优异（优异城市的地铁上盖或商业优质区位）的需要进行改造的老项目，对其进行改善提升；第三种模式则是以天津和平大悦城为代表的轻资产模式。

　　此前，市场都以为，大悦城只是会在以后开建的大悦城综合体中来进行轻资产的运营，现在，大悦城正式宣布，要通过原有重资产项目引入外部投资者的形式，来加速轻资产的进程，实现规模的更快扩张。

　　如果说，此前的品牌输出为主的轻资产模式是为了让大悦城能够实现规模数量上的快速扩张，那么此番大悦城原有购物中心股权的出售，则难以绕开对大悦城资金问题和发展模式的拷问。

　　作为港股上市企业，大悦城拥有香港上市资本平台；作为大型央企，只要满足条件，大悦城同样可以在境内通过发行公司债的形式轻松融资。

　　在此前的1月13日，大悦城间接全资附属公司中粮置业投资有限公司就曾经以3.20%的利率成功发行15亿元境内债券，该次发债彼时也创下了房企发债最低利率纪录。

　　所以，从表面上看，大悦城似乎并不缺乏融资的渠道。

　　资金与模式之踵

　　事实上，据媒体查阅，截至7月18日，大悦城地产每股净资产1.63港元，股价在0.99-1.28港元/股间波动，市净率仅为0.55。

　　对于大悦城地产不如人意的股价表现，招商证券香港高级分析师苏淳德在接受媒体采访时表示，港股与A股最大的不同，就在于港股对基本面看得很重，而目前大悦城无论是规模还是业绩，都还没有做出来，这也是香港资本市场不看好的原因之一。

　　国泰君安分析师刘斐凡则认为，对于商业地产的估值，香港资本市场看的一个重要指标是净资产负债率，大多数香港商业地产开发商净资产负债率大约在20%%-30%，好一点的商业甚至可能是现金流。反观国内商业地产开发商，其净资产负债率普遍在50%-60%。

　　刘斐凡解释称，这与国内房地产企业每年20%-30%的高复合增长率有关，有这么高的增长率，又是资金密集型企业，通过比较高的杠杠运营扩张是很正常的事。但从发展比较成熟的香港体系上看，就会认为，这么高的净资产负债率，风险一定很高。

　　此外，刘斐凡认为，内地房地产所受到的政策性的波动性较大，对商业模式的延续性可能造成的影响，也是造成大悦城地产估值较低的主要原因。

　　该人士续称，事实上，通过REITs形式对商业地产的估值提升比较明显，但一个遗憾的事实是，内地从2010年开始就停止了房地产信托银信合作模式的施行，大悦城地产无法像越秀房托一样，通过发行REITs的形式来实现估值的提升。

　　在这种情况下，大悦城能够通过何种渠道展开融资呢？

　　从香港资本市场的角度，在低估值下，透过香港资本市场进行股权质押，股价太低企业也不愿意做；而在美元升值、人民币贬值预期中，通过香港资本市场发债的形式也会造成融资成本的增加；如果通过银团贷款的形式，也势必大大增加融资成本。

　　而从境内资本市场来看，倘若是通过发行境内债或者银行贷款的形式来解决扩张资金问题，虽然融资成本会比较便宜，但无疑会大大增加负债率，这反过来又会进一步打压本就备受诟病的港股估值，这也与大悦城发展扩张的初衷相悖。

　　这样来看，留给大悦城解决资金问题的选项就不多了，而想要达成5年20座大悦城的目标，仅仅依靠轻资产品牌输出显然是不够的，是以，通过股权出让的形式，既不会增加负债率，又没有融资成本，还能获取大笔的资金来进行规模的继续扩张。

　　但在这背后，关于财务表现的问题仍然没有解决。

　　据大悦城地产披露的2015年业绩数据显示，期内公司收入约为53.74亿元，同比下跌5.93%；公司所有者应占溢利约7.26亿元，同比下滑57.6%；而2014年期内公司收入约为57.13亿元，同比下跌16.1%；公司所有者应占溢利约16.73亿元，同比下滑46.3%。

　　据悉，“大悦城”名字的灵感来源于《论语》“近者悦，远者来”，如今，“远道而来”的外来投资者或将入局，但大悦城有关模式、资金和业绩的压力仍将存在。