房企运营半年考：高销售额低净利率 短期偿债能力提升

　　房企似乎迎来“最好的半年”。包括恒大、碧桂园、龙湖地产在内的多家房企公开上调了今年的销售目标，调整幅度均在20%左右。调整幅度最大的恒大甚至调高了50%，从2000亿调整到了3000亿。

　　记者统计了证监会房地产行业142家A股房企数据发现，这百余家房企截至2016年年中的负债合计约4.28万亿元，较2015年年底增长了约10.79%。若加上龙头房企齐聚的内房股的数据，中国房地产行业的负债总额超过了5万亿。

　　此外，尽管房企行业的营业收入保持了良好增长速，但营业净利率在去年年底进入“个位数时代”后，进一步走低。

　　国务院发展研究中心市场所房地产研究室副主任邵挺博士在9月1日的“链家思享会”上指出，中国房地产投资和需求的峰值已经到来，房地产市场出现了历史拐点。

　　高销低利

　　今年上半年，记者统计的A股房企营业总收入总和约为5876.48亿元，较2015年同期的4226.53亿元增长了约39.04%。

　　营业收入的大幅增速反映出市场的火热。得益于上半年一线及热点二线城市的热销，销售金额前一百的房企（包括A股及内房股）今年上半年的销售金额总和约合人民币22891亿元，较去年同期的13806亿元同比增加了65.8%。

　　但龙头房企的增长速度略低于行业水平，销售金额前二十的房企上半年的销售金额较去年同期的增速约为59.2%。其中，首开、旭辉、新城、碧桂园、金地、融创五家房企同比增幅均超过100%，而华夏幸福、绿城、招商蛇口、龙湖、万科、恒大、华润七家房企同比增幅超50%。

　　对此，长江证券分析师浦东君的解释是，龙头房企增长相对比较稳健，营收大起大落的可能性较低，但中小房企由于体量较小，营收增长的弹性反而较大，因此集中度在今年上半年有所下滑。

　　但浦东君对龙头房企的发展充满信心。他认为，由于商品房预售和交房结算之间的时间滞后性，预计龙头房企业绩仍然具有向上空间。

　　浦东君指出，从销售端来看，一线城市率先于2015年下半年回暖，2016年以后热度持续上升，在2月份降首付政策出台后，一线城市楼市热度逐渐传导至二线城市，同时三线城市楼市销售也有所改善，但受高库存的抑制以及需求不足影响，三线城市的上涨动力不足。仅从销售端而言，房地产行业在全国范围内都有良好表现。

　　中国中投证券房地产分析师李少明则认为，房地产行业分化的状况在延续。他表示，一二线与三四线房地产市场结构分化的延续，将让中小型房企的生存越发艰难，重点布局一二线城市的大型房企将在行业整合中持续领先。

　　这也体现在市场占有率上。根据李少明的测算，百强房企今年上半年的市场占有率近五成，约47%，较去年同期的40.3%上升了七个百分点。

　　但收入的大增并未从等式的右端传导到左端。在记者统计的A股房企数据中，继去年营业净利率中位数跌破10%进入“个数时代”后，今年上半年统计口径内的房企营业净利润进一步下滑，达到历史新低的7.60%。中原地产首席分析师张大伟指出，土地成本的明显上涨严重影响了利润率。

　　受到地价增速跑赢房价的影响，房企的毛利润也被蚕食。在浦东君统计口径内的房企在报告期内的整体毛利率为29.99%，降幅扩大至2.69 个百分点。

　　此外，高地价让房企对拿地尤其是一二线城市的土地的风险预估上升，对像碧桂园这样迫切扩张一线市场的房企而言，合作拿地或合作开发能够降低风险。但这也带来另一个弊端——归属母公司股东的净利润下降。

　　合作开发显著增加导致少数股东权益比例增加，进一步降低归母净利润，导致归母净利润增幅低于营业利润增幅。此外，报告期内结算项目部分是在2015年前后市场低迷时所销售的，该部分毛利受到压缩，进而影响盈利水平。

　　李少明指出，在未来1-2年中，今年上半年的销售项目将集中结算，毛利率有望随土地成本低且售价提升的项目结算而增高。

　　短期偿债能力提升

　　销售大幅增长所带来的另一个好处就是大量销售回款让房企经营现金大幅流入。以恒大为例，截至六月底，恒大2120亿元的现金余额中，有1100亿元便来自于销售款。

　　在李少明的统计口径中，今年上半年行业经营活动实现现金流入467亿元，较2015年流出543亿元，同比增1010亿元。此外，经营现金大幅流入使得2016年上半年末行业货币资金达6852亿元，同比增长49.6%。

　　李少明指出，销售火爆带动回款加快，货币资金猛增，企业的财务基本面持续好转。

　　根据浦东君的测算，随着负债率的降低以及资金回流的增加，货币资金/（短期借款+一年内到期长债）提升至1.40，比去年同期增长了59.04 个百分点。上半年上市房企的货币资金覆盖率的提升，意味着短期偿债能力得到大幅的提升。

　　李少明认为，由于销售火爆带动房企回款增加，货币资金充裕，负债水平稳中有降，行业整体偿债能力较强，杠杆风险可控。

　　另一方面，今年上半年的货币政策依然保持较为宽松的状态，大量的房企发行了低息的公司债。Wind数据显示，截至2016年7月，房地产企业公司债已累计发行5760亿元，超越去年全年水平。

　　对于房企而言，一方面低成本的公司债能够为房企及时补充血液，另一方面它的作用就在于替换高成本的外债。但这也面临一些问题。一家深耕深圳的国有房企高管向记者表示，随着“资产荒”的到来，在提前偿还这部分债务的时候银行并不是很乐意，公司也只能签订像可转让定期贷款融资的银团贷款协议这样的协议来降低贷款的成本。

　　“目前公司的海外债在6成，今后公司还是会通过像发行公司债这样的境内融资方式来降低融资成本。”上述房企高管表示。截至2016年6月30日，该房企综合贷款利率约4.6%，创该公司近年来的新低。

　　这也体现在了行业的负债结构上。根据李少明的统计，今年上半年口径内的房企长期借款同比增加1240亿元至9277亿元，长期借款占比则由去年同期的58%提升至64%。

　　而资产负债率也略有改善。根据浦东君的测算，上半年上市房企整体资产负债率继续好转，比去年同期降低了0.15 个百分点，至75.19%，扣除预收账款的真实负债率下降1.51 个百分点，至52.10%，下降幅度有所扩大。

　　但7月份证监会出台了《关于进一步规范证券公司公司债券业务发展有关问题的通知》，并窗口指导上市房企募集资金补充现金流和偿还银行贷款，同期银监会推出了《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）等，都对房企可能受益的融资渠道进行监管。

　　根据中央国债登记结算有限责任公司发布的《中国银行业理财市场年度报告》（2016上半年），截至2016年6月底，累计有18.99万亿元的理财资金通过配置债券、非标资产、权益类资产等方式投向了实体经济，其中投向房地产行业的占13.06%，约合2.48万亿元。

　　中信建投房地产团队指出，在检测的房企中已经有数家上市房企的定向增发额度和公司债额度进行下调，预计之后企业融资的进一步改善空间可能会逐步减弱。

　　深圳市房地产研究中心主任王锋博士则表示：“全国的商品房销售量到年底有百分之十几的销售增长就不错了。”

　　在这样的背景下，房企或将随着房地产市场一道进入“历史性拐点”。