美国商业地产投资：写字楼、零售物业处扩张期

　　美国商业地产自2009年经济危机以来增长强劲。在投资市场方面，截至2016年第一季度末，所有五种商业地产物业类型（写字楼、出租公寓、零售物业、工 业地产和酒店）的全美整体价格不仅全面复苏，更超过2007年时上一个周期的峰值。其中，酒店和出租公寓市场表现最佳，分别超过上一周期价格峰值 11.1%和6.8%。表现最为疲弱的零售物业，也超过上个周期的价格峰值4.8%。本轮商业地产价格的迅猛上涨受益于美联储的低利率政策和地产信贷市场 的复苏。另外，美国经济的回暖，加上资产多元化配置的需求，也吸引全球投资者竞相投资美国商业房地产市场。

　　商业房地产市场价格的迅速上涨，使得衡量商业地产租售比的指标——市场净租金收益率（Cap Rate）持续走低。就第一季度全美整体而言，出租公寓的净租金收益率水平最低，为5%。写字楼、零售物业和工业地产分别为5.6%、5.8%和 6.6%。酒店净租金收益率最高，达7.8%。基于美联储缓慢加息的预期，我们预测接下来几年Cap Rate将轻微上升。

　　在租赁市场方面，五类商业地产板块表现差异较大。出租公寓和酒店已经踏入放缓期，表现为市场空置率上升，租金年增长率放缓。而写字楼、工业和零售物业仍处于扩张期，表现为市场空置率下降或保持平稳，租金年增长率上升或者保持平稳。

　　回首自金融危机结束后的租金增长情况，2011年酒店和出租公寓最先复苏，随后为写字楼和公寓楼，而零售物业直到2013年才实现租金的正增长。从 2010-2015的六年的租金平均增长率看，酒店和出租公寓表现最佳，年平均租金增长率分别达到7.4%和3.6%，写字楼与工业地产分别为1.9%和 1.7%，而零售物业由于前几年的负值，六年平均的租金增长率仅为0.1%。

　　市场空置率的表现，自金融危机结束以来各物业类型均有下降。除了写字楼之外，其余四种物业类型在2016年第一季度的空置率水平都低于上一个周期的最好水 平。其中，酒店表现最佳，在2010-2015的六年间累计下降了10.1%，达到历史最低的28%。但由于酒店租赁期短、波动大，酒店的空置率水平仍显 著高于其余四种物业类型。写字楼、零售地产、工业地产和出租公寓的第一季度末的空置率分别为10.9%、5.8%、6.0%和4.4%，空置率在过去六年 的累计降幅在1%-4% 之间。

　　各类商业地产之所以处于不同周期，是因为其供给和需求所受到不同的宏观因素影响：

　　1.出租公寓，受城市中心板块的推动，本周期在所有物业类型中表现最为强劲。其主要需求来自美国人口组成中的千禧一族（Millennials，即80、 90后）对于在城市里居住、工作和娱乐等需求的偏好。和他们的上辈相比，千禧一族不大希望居住在郊区并把较多时间花费在上下班通勤上。另外，金融危机后家 庭收入下降和住房贷款标准提高也使得购买房屋难度增加。然而，近几年来大量的新公寓楼供应进入市场，且以城市中心的高端产品（Class-A Apartment）为主。尽管租赁的强劲需求吸收了一部分供给，但高端产品的大量供应与广大中产阶级的支付能力并不匹配，导致最近市场空置率开始上升， 租金上涨趋势放缓。

　　2.写字楼市场在本轮复苏中受益于强劲的就业增长，以及蓬勃发展的科技、广告、媒体和咨讯类（Tech、Advertising、Media、 Information，TAMI）公司的租赁需求。另一方面，公司为了提高空间使用率和对开放式办公环境的选择，缩小人均办公室面积，这对办公室的需求 产生了负面影响。此外，本轮周期的写字楼复苏主要受中央商务区市场（CBD Office）推动，而占据写字楼总租赁面积70%的郊区写字楼（Suburban Office）市场复苏缓慢。从全美看，今后两至三年，整体需求仍将超过供给，继续拉低整体写字楼空置率。但一些大城市例如纽约和旧金山，大量新的供给使 得未来的租金涨势放缓。

　　3.酒店物业在本轮复苏中表现强劲，酒店入住率达到历史最高水平。强劲的需求来自于商务旅行和个人休闲旅行，国际访客也贡献了20%的酒店需求。然而我们 预计酒店资产将走下坡路，主要因为最近公司盈利水平下降，以及美元升值对于国际访客人数的影响。另外，大规模的酒店建设，尤其在纽约，使得酒店每晚价格 （Average Daily Rate，ADR）和酒店收益（RevPAR）水平增幅下降。

　　4.零售物业在本轮复苏中表现在五种物业中差强人意，租金上涨非常缓慢。零售物业所受的冲击跟其他物业类型不同，在本轮周期并没有因为大量新供应而造成供 过于求，其疲弱的表现完全来自需求端的冲击。首先，网络购物的便利减少了消费者到商场购物的需求，网络销售额已经占总零售销售额的20%。其次，中产阶级 的工资水平在金融危机后并没有显著改善，因此减少了非必要的开支。而美国大量的中低端购物中心的主力店都是销售这类中端价位商品的百货公司和服装专门店， 其营业额遭到消费减少和网购的双重冲击。因此，金融危机结束以来大量的中低端购物中心被迫关闭营业。与中端市场截然不同的是，高端和低端的零售物业市场都 有较稳定的表现。在以高端购物中心（Class-A Mall）为代表的高端零售物业市场上，由于顾客不仅能购买商品，更能从商场举办的各类活动展览以及周边餐馆、电影院等设施中获得更丰富的娱乐和服务体 验，因此商场的客流量以及销售额都能得到保证。另外在低端市场上，广大中产阶级更喜欢特价商品，因此能量中心（Power Center）、奥特莱斯（Outlet）以及连排商铺（Strip Center）有较好的经营表现。除此之外，销售新鲜肉类和蔬果的食品杂货店（Grocery Store）由于较少受到网络购物的影响，以其为主力店的连排商铺都有较好表现。

　　5.工业地产在本轮周期中表现较好。在其两个子板块中，物流地产（Logistics，包括仓库和配送中心）由于电子商务的增长而表现强劲。尤其是在大城 市周边的仓储空间，成为网络电商实现包裹快捷配送的前提。然而，工业厂房（Light manufacturing）由于制造业的不景气而表现疲弱。展望未来，我们认为工业地产租金仍将继续上涨，但大量的新供应将降低租金上涨的速度。