服装界投资教父雅戈尔：资产荒下还能坐火箭吗？

　　雅戈尔（需求面积:100-300平方米）这个服装界的“投资教父”又开始活跃了：通过大宗交易减持联创电子约5%的股份，套现约7.2亿元。

　　雅戈尔2016年中报显示，营业收入为86.7亿元，同比微降，净利润为30.71亿，较上年同期增长5.78%。公司主营业务的三架马车服装板块、房地产板块、投资板块的表现如下：服装板块实现净利润3.95亿元,较上年同期降低24.91%。房地产板块实现净利润11.7亿元,较上年同期增长163%。投资板块实现净利润13.9亿元，较上年同期降低28.70%。

　　投资收益占净利润比例为45.3%，完全盖过了服装这一主业的风头，俨然是服装界最懂投资的上市公司了。

　　拼死拼活搞实业，服装做了那么多年，上半年带来的净利润仅占12.9%，同时，还要受到库存压力的影响，面临巨大的存货贬值风险。而受益于房价疯涨，地产业带来的利润也同样飙涨。

　　值得注意的是，雅戈尔投资板块实现净利润较上年同期降低28.7%。靠天吃饭的投资收益，在如今全球资产荒的时代背景下，还能一如既往坐火箭吗?

　　通吃资本红利，变身“投资教父”

　　雅戈尔当家人李如成曾在接受媒体采访时说，如果不做投资只做服装，雅戈尔无法在20年内积累这么高的净资产。

　　作为改革开放后最早的一批本土服装名牌，雅戈尔抓住了第一波消费升级带来的市场红利，早年通过服装制造和贸易等实体产业积聚了大量的原始资本。

　　随着90年代证券市场的开放，中国迎来了资产证券化的一大波红利，不少企业纷纷试水参与。雅戈尔同样于1999年开始尝试投资，至2006年为止获得约42亿的投资收入，这不仅让公司尝到了投资的甜头，也奠定了投资业务如今所占据的主导地位。

　　在这7年时间内，公司所投资的大部分股票都与百货商业有关，典型的上下游关联产业投资的套路，因为熟悉，投资数额也都不大。谨小慎微的投资，也尝到了资本红利的甜头。

　　但李如成真正的把握住的大机会，是接下来对金融企业的大手笔投资，坐上了分享资本红利的“火箭”，获得了惊人的巨额回报：1999年投资的中信证券及广博股份，2004年投资的宁波银行及交通银行。

　　事实证明，公司在这2年内分别投资的这4家公司，后来纷纷成功地登陆A股市场，这也使得雅戈尔获得了非常丰厚的利润。而这些公司中最为股民所津津乐道的，无疑是令雅戈尔在2007年牛市中身价得以暴涨10倍的助推器——中信证券。

　　雅戈尔于1999年所持中信证券股票的性质为发起人股，因此其总计所取得的8.06%的股份仅耗资3.2亿，持股成本为1.60元/股;而由于中信证券于2005年完成股改及2008年进行送股分红，雅戈尔的持股成本最终降至0.87元/股。

　　在中信证券成功上市后，因其股价大幅上涨使得雅戈尔从中获得了惊人投资收益，从而间接导致了自身股价暴涨了10倍。查阅2007年年报得知，雅戈尔当期抛售中信证券近4507万股，实现投资收益16.51亿元。即便如此，公司当期总计持有的可供出售金融资产仍然高达43.7亿，为当期净资产的27.8%。

　　据悉，雅戈尔1999年至2006年的股权投资年均账面余额为6.04亿元，远高于股票投资的40.19万元，这主要是由于公司的投资策略是以认购定增股及股权投资为主。受2007年牛市影响，公司也曾尝试进行过二级市场交易，但资料显示，其炒股的收益率仅为7.89%，而当年沪指涨幅则高达97%。

　　虽然自身炒股水平不佳，不过据统计，公司于2007年至2015年间通过投资股票所获得的全部收益为123.16亿元，其中通过认购定增股和股权投资获得的收益占比高达95.96%。

　　据2016年中报显示，雅戈尔目前共计持有13只个股，账面浮盈10.45亿元，下图为相关个股的具体信息：

      举杯“新欢”，不忘“旧爱”

　　除了抓住证券市场开放所带来的资本红利，雅戈尔也较早的踏入地产行业，享受到了过去十几年房价暴涨带来的行业暴利。

　　2016中报显示，地产业务实现的营收占收入比例达到了74.5%，当期实现的利润为11.7亿，利润比例为38.1%。

　　虽然公司是以生产西装起家，凭借该业务已经可以为公司带来稳定的收入，但服装行业很快进入完全竞争状态，门槛不高，主要分享的是人口红利，最近几年更成了典型产能过剩的夕阳行业。虽然满足的是人们的刚性需求，有市场但没有暴利。想要据此实现公司的快速增长是很难的，但保住市场份额所带来的利润表现却很可观。因此雅戈尔在发展地产和投资板块业务的同时，一直没有放弃服装这一主要业务。

　　据统计，雅戈尔2007年至2015年间依靠西装服饰所取得的收益累计约100亿，相比同期通过投资所赚取的123亿而言明显较少。与此同时，雅戈尔的长期投资中还持有大量的宁波银行等公司的股份，变现起来仍有巨额投资收益可以释放。

　　为进一步探究公司目前整体概况，笔者查阅了近5年的年报数据并对相应数据略微做了下梳理：

        图中显示，公司的营收自2013年后出现明显增加，但当期净利润较前一年相比却是略微下滑的。查询得知，这主要是因为部分投资项目的公允价值发生较大幅度下降，公司计提资产减值准备致使当期净利润亏损近4.9亿元所致。

　　不过，公司随后2年的营收虽然较2013年相比并未出现大幅增长，但净利润却逐年递增了近15亿。经查询得知，这同样是因为受到了投资收益的影响。为了解投资对公司业绩波动的影响，笔者将扣非净利润及归属净利润做了下比较：

　　可以看出，公司近5年来的扣非净利润顶点为2013年显示的24.7亿元，期间的扣非净利润整体围绕着约18亿的平均值上下波动，一方面证明了投资对于利润的影响颇大，另一方面意味着公司通过实业经营所实现的利润基本是稳定的。经查询发现，业绩之所以稳定，除去营收变动幅度较小外，毛利率也是一个重要因素。

　　据近3年内的信息披露得知，公司的地产开发业务毛利率一直维持在28.6%左右，营收占比约7成;而品牌服装的毛利率则稳定在67.6%左右，营收占比约为3成。

　　就实业经营来说，业绩很难实现进一步大幅增长。若要实现利润进一步增长，对于一个持有大量长期投资股权的公司来说，变现投资带来的利润增长就很可观。

　　资产荒来袭，投资收益还能“坐火箭”吗?

　　认购中信证券原始股这样的投资机会，很难用“驶上快车道”来形容雅戈尔的资本增值速度，简直就是“坐火箭”!

　　投资收益已成为雅戈尔利润构成的重要组成部分，公司目前股票账面价值约为254亿，较1999年初涉投资当年已增长近254倍。问题在于，投资具有较大不确定性，公司能否保证未来也有稳定的投资收益?

　　2016中报显示，公司当期的投资收益与去年同期相比已下降28.7%。虽然上半年的投资收益表现仍然良好，但有一个值得注意的问题是，中国目前已经不再处于于往日的资本红利时代，而正面临着“资产荒”的难题，质量好价格低的投资标的已经非常稀缺。如果不能持续找到好的投资标的，那么雅戈尔的投资收益只能坐吃山空，不断将手中的长期投资和金融资产进行变现。变现之后就难以为继了。

　　据了解，2015年全国固定资产投资增速滑落至增长10%，其中民间投资勉强维持在10.1%。而据今年上半年统计数据显示，在政府大力支持民间投资的政策效应之下，全国投资继续放缓，全部投资增长仅9%，民间投资增速进一步下滑为2.8%。

　　对雅戈尔来说，由于经济增速放缓引发的投资增速下滑无疑将会对公司的投资业务产生影响。一旦所投资的标的受宏观因素影响导致业绩衰退，股价下跌的直接表现将会引发公司的投资收益下滑。如何在资产荒的时代里，寻找优质低价的标的，也将是这个服装界“投资教父”需要面临的头等大事。