房企“回A”的蜜糖与砒霜：A股和港股的差距正在弥合

　　房地产作为资金密集型行业，对资本的追逐永无止境。

　　但外部环境变化，往往令房企的资本化之路充满荆棘。此前几年IPO审核暂停，曾一度在房企间掀起赴港上市潮，而当下IPO审核加速，内房股在港股市场屡遭低估，加之近期美国宣布进入加息通道，正在削减内房股的融资优势。

　　此外，全国主要城市开启的大规模楼市调控对房企的资金面要求提高，虽然地产A股融资开始受到更多监管和限制，但房企回A潮也在近年开始兴起。

　　A+H平台运营模式相对而言为房企多元融资带来便利，却也并非全然美好，首当其冲就是同业竞争问题，这在当下的部分房地产集团运营中仍未得到解决。

　　这些构成了房企漫漫融资路上的蜜糖与砒霜，也成为考验房企运营历久弥新的问题。

　　导读

　　A股与港股在投资者结构、进退机制、估值逻辑等方面有着诸多不同。但随着沪港通、深港通的开通，以及注册制改革的启动，A股和港股之间的差距正在弥合，市场甚至有“A股港股化”、“港股A股化”的说法。回归A股是否还有原有意义？

　　近年来，房地产企业掀起一股回归A股的热潮，新近启动回归动作的万达、恒大，以及回A“老兵”富力、首创是其中代表。近期频繁买入金科股权而逼近大股东的融创，也被一些投资者认为带有回归A股的考量。

　　众所周知，A股与港股在投资者结构、进退机制、估值逻辑等方面有着诸多不同。从金隅股份回归A股之后的股价、融资、估值等表现来看，其价值似乎要比在港股体现得更加淋漓尽致。

　　但值得注意的是，随着沪港通、深港通的开通，以及注册制改革的启动，A股和港股之间的差距正在弥合，市场甚至有“A股港股化”、“港股A股化”的说法。且在国内不断加息的背景下，A股具有的融资成本优势也在减弱。既然如此，回归A股是否还具有同样的意义？

　　港股遇“冷”

　　近年来，在港上市的内地房地产企业似乎一直在遭受资本市场“冷遇”。

　　2016年，恒大以3734亿元的销售规模超购万科成为国内第一大房企，其市盈率甚至超过A股上市的万科。但截至2月3日，恒大的市值还不到750亿元港币，其股价也仅为5.23港元。相比之下，经历了股权风波的万科，在A股的市值为2283亿元，股价也维持在20.68元水平。

　　已经从港股退市的万达商业，上市不到两年，超半数时间的股价低于发行价。万达集团董事长王健林就曾表示，对港股的低估值“无法忍受”。

　　同样的，富力地产截至2月3日的市盈率仅为4.035，同样销售级别的A股上市公司首开股份，市盈率为25.08。首创置业的市盈率为3.906，同规模的A股上市公司金科股份，市盈率为21.46。

　　造成这种差异的主因，在于A股与港股的估值逻辑有着明显不同。

　　据统计，港股市场以境外投资者为主，其中机构投资者所占比重超过七成，个人投资者占比不到三成。从交易金额来看，机构投资者占比超过9成。相比之下，A股市场主要为内地投资者，个人投资者（即俗称的“散户”）占比在半数以上，机构投资者占比相对较小。也因此，有人将港股称为“机构市”，A股则是“散户市”。

　　由于机构投资者更看重中长期收益，因此更加注重上市公司的基本面和行业前景；个人投资者看重短期收益，更为关注题材炒作、热点跟踪等。

　　与此同时，与美股类似，港股有着大量做空机构。若上市公司在缺乏业绩支撑的情况下股票大涨，这些机构就启动做空机制而获利。因此，A股流行的炒题材、做热点的做法，在港股很难行得通。且港股和美股都没有A股的跌停制度，使股价很容易出现大幅下滑。

　　中信建投房地产研究员陈慎向21世纪经济报道记者表示，就房地产行业而言，港股更加看重资金的效率和安全性，资金成本高、杠杆率高、收益率低的企业往往容易受到冷遇。A股房地产企业很少因此而受到低估。

　　上海易居研究院智库中心总监严跃进认为，由于A股市场以内地投资者为主，对于内地房企来说，在品牌推广方面也相对有利。

　　既然A股有如此多的优势，为何大量内地房地产企业纷纷在香港上市？有分析指出，这是因为香港资本市场实行注册制，较为容易上市。相比之下，房地产企业在内地上市，则容易受楼市调控政策的影响。如2010年之后，甚少有房地产企业在A股实现IPO，企业的再融资、增发等也一度被叫停。

　　此次尝试回归A股的万达商业，在2014年底登陆港股之前，就曾尝试在A股IPO，但由于各种原因未能实现。

　　且前几年国际金融危机爆发之前，海外资本市场的资金充裕，港股上市房企的融资成本长期低于内地资本市场。

　　转型期的考量

　　海外上市企业的回A大潮，并不限于房地产业。从2015年开始，奇虎360、陌陌、如家、人人公司、博纳影业、巨人网络等在美上市的中概股纷纷宣布私有化，并回归A股。其理由，一方面是因为中概股（尤其是互联网股票）被海外投资者看低，另一方面则是出于融资和市值管理的考量。

　　更早之前的暴风科技，就通过回归A股，一度实现股价和市值的大幅提升。

　　房地产企业回归A股，被认为基于类似的逻辑。“海外投资者意识到内地楼市正在发生变化，传统的 融资-拿地-开发-销售 模式很难再得到追捧，所以内房企的估值和评级出现下滑在所难免。”严跃进说。

　　与此同时，随着美联储于去年12月加息，并宣布美国将在今年进入加息通道，海外资本市场的融资成本料将继续提高。加之特朗普就任美国总统之后，美国经济政策面临较大不确定性，因此海外市场的潜在风险也在上升。

　　相比之下，近两年来内地资金充裕，利率偏低，有利于企业补充资金，并摊薄融资成本。在房地产业利润率下滑、企业寻求转型的当下，这一点显得尤其重要。

　　早在2011年就成功回A的金隅股份，于去年3月发行两笔50亿元公司债券。其中，“3+2年期”品种的票面利率为3.12%；“5+2年期”品种的票面利率为3.5%，创下公司债权类融资成本的最低水平。4月，金隅股份还发行一笔20亿元短期公司债，利率低至3.37%。

　　值得注意的是，政策层面的变化，正使得A股和港股的差异在缩小。

　　其中，近年来A股悄然启动注册制，并酝酿退市制度，使其接近港股的进退机制。沪港通、深港通的开启，将使更多内地投资者接触香港资本市场，并逐渐弥合两个市场之间的价差。前者被业内人士称为“A股港股化”，后者被称为“港股A股化”。

　　与此同时，随着央行于2月3日上调常备借贷便利（SLF）利率，加息通道有开启之势，内地的融资成本优势将被蚕食。

　　严跃进认为，港股的低估值局面未来会得到改观，内地资本市场也将趋于理性，使得两地均向同股同权同价的方向回归。但两个市场的结构、偏好、逻辑仍会有本质的不同，尤其对于重资产的房地产业来说，估值逻辑并不会很快发生逆转。

　　因此他认为，这几家大型房企的回A举动将可能得到效仿。在房地产以外的行业，回A也可能是未来一段时间的主旋律。但即便回到估值更为“合理”的A股，企业仍然要思考转型期的发展模式问题。

　　然而，从现有的案例来看，成功回归的房企寥寥无几。

　　资料显示，首创置业于2004年就启动回A计划，至今已四度搁浅；富力地产于2007年开始尝试回A，同样四度折戟。资本市场政策变化、房地产调控、国际金融危机爆发等因素，成为影响回A的主因。龙光地产借壳回A的尝试，也在去年8月宣告失败。