王健林、孙宏斌世纪并购中的资本视角 632亿交易该如何计算

　　万达王健林与融创孙宏斌的这一场备受瞩目的世纪并购，伴随着融创一纸公告的披露逐渐展露出更多交易细节。

　　7月11日早间，在申请临时停牌一天之后，融创中国于上午7:46分披露了有关收购万达文旅项目及酒店资产的正式公告，并宣布于上午9时复牌。

　　观点地产新媒体查阅公告，融创分别以295.75亿元和335.95亿元收购万达旗下十三个文化旅游项目公司91%权益和七十六家城市酒店100%权益，合作事项总代价631.7亿元。

　　其中，关于外界最为关注的两大问题：交易资产的规模体量和交易对价的支付方式，融创在公告中给予了进一步披露。

　　万达十三个文化旅游项目总建筑面积合计约为5,897万平方米，其中，自持面积约为924万平方米，可售面积约为4,973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%。七十六家城市酒店总建筑面积合计约为324.9万平方米，总房间22,920个。

　　融创将分四个阶段分别支付万达不同金额对价，其中，万达最快将于正式协议签署90天后通过指定银行向融创发放贷款人民币296亿元（期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率），作为融创最后一笔支付款项的前提条件。

　　在双方公布上述632亿并购之后，市场普遍担忧和质疑的正是万达出售资产的质量问题和融创并购资金的来源问题。

　　而在融创进一步披露上述交易细节之后，近5000万的巨幅土地和王健林近300亿的贷款，无疑打消了资本市场的诸多疑虑。

　　截止7月11日收盘，融创中国报收16.82港元，上涨13.65%，成交量1.32亿股，成交额21.08亿，位列港股通十大成交活跃股榜首。

　　632亿交易里的算术题

　　这是一道算术题，等式两端是万达十三个文旅项目、七十六个酒店和融创632亿对价，融创一纸公告将等式两端的各自重量公诸于众。

　　从交易资产角度看，截止2016年底，万达十三个文旅项目资产净值248.84亿元，2016年度除税后纯利38.17亿元；七十六家酒店截至2016年年底账面净值334.50亿元，2016年度业主利润8.74亿元。

　　万达十三个文旅项目295.75亿元的交易对价和它248.84亿元的资产净值相比，只有46.91亿的溢价；七十六个酒店335.95亿元的交易对价和它334.50亿元的账面净值相比，溢价更是只有轻微的1.45亿元，几乎可以忽略不计。

　　因此，不计算债务，仅从账面上看，融创632亿元收购价换来了583.34亿元账面资产，溢价48.36亿，溢价率8.29%，并不算高。

　　另一方面，观点地产新媒体根据公告获知，万达十三个文化旅游项目总建筑面积合计约为5,897万平方米，其中，自持面积约为924万平方米，可售面积约为4,973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%。七十六家城市酒店总建筑面积合计约为324.9万平方米，总房间22,920个。

　　据融创介绍，此次交易完成之后，万达将继续负责持有物业经营部分，而融创将负责销售物业部分。

　　这也就意味着，仅以融创擅长和负责的销售物业计算，融创632亿收购代价换来的将是近5000万平方米销售物业，据此计算的每平米土地成本仅为1270元，甚至远低于万达此前为万达城用地公开拍卖拿下的土地价格。

　　而从等式的另一端融创的支付对价上看，融创此番公布的四步走支付方式，无疑也在一定程度上缓解了此前外界对其资金问题的过度担忧。虽然交易金额巨大，但万达显然给了融创一定的喘息空间。

　　首先，在框架协议签署当日，融创仅需向万达支付人民币25亿元作为定金。

　　随后，在7月31日之前，双方签署正式协议，融创仅需支付合作事项总款项的20%，即人民币126.34亿元。

　　然后，在正式协议签署之后，虽然融创需要进一步支付转让价款累计至人民币335.95亿元，但万达同时给了融创90天的宽限期，融创可在这90天内通过自有资金或者寻求借款的方式来谋求这部分的资金。

　　最后也是最关键的一步，在完成酒店资产335.95亿收购之后，万达通过指定银行向融创发放贷款人民币296亿元，期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率。融创收到该贷款后2日内，向万达支付剩余对价人民币295.75亿元。

　　据孙宏斌此前表态，目前融创账上还有900多亿元现金。而此番并购，撇除掉已有的万达给予融创的296亿融资，融创仅需在90天内支付335.95亿，相较于此前632亿的巨额对价，资金压力已接近减轻一半。

　　世纪并购中的资本视角

　　此前在双方公布上述632亿并购后，市场普遍担忧和质疑的正是万达出售资产的质量问题和融创并购资金的来源问题。

　　而在融创进一步披露上述交易细节之后，近5000万的巨幅土地和王健林近300亿的贷款，无疑打消了资本市场的诸多疑虑。

　　据此，资本市场也做出了正面回应。截止7月11日收盘，融创中国报收16.82港元，上涨13.65%，成交量1.32亿股，成交额21.08亿，位列港股通十大成交活跃股榜首。

　　有香港投行高管就对观点地产新媒体表示，对于融创的此次并购，资本市场并不将其视为是一次关于文旅或者酒店的投资，而是更多地视为一次土地的收购，所进行的是销售的定位。

　　该人士解释称，融创此次并购，简单来说等于一次性拿了近5000万平方米的土地资源，按照15500元/平方米售价计算，总共可销售资源为7700亿人民币。

　　虽然融创此次支付了超600亿元的巨额对价，但换回来的是超10倍的可售资源，且因为万达文旅城每个项目体量都比较大，可开发周期长达十五年，这也就意味着，从这个组合当中，每一年可贡献给融创的可销售收入将是500亿。

　　因此，市场的判断是，融创以一个很便宜的价格，一次性储备了大量的开发资源，且是可供未来长周期源源不断地贡献销售收入的来源。

　　该人士同时指出，实际上，不同的土地资产在不同的人手上，不单单因为产品设计的不同会产生差别，更因为执行力的不同会产生价值上的巨大差别。比如说中信的资产包到了中海手上，大家都肯定非常看好；恒基兆业在内地的资产跟旭辉合作之后，周转速度也开始加快。

　　该人士认为，相较于以三四线商业郊区之王闻名的万达而言，融创无论是在销售物业的操盘能力上还是营销能力上，无疑都是更优的选择。

　　值得注意的是，相较于一天前万达酒店发展的非理性暴涨，该人士认为，融创股价的此番上涨更多体现的是机构投资者的意愿。

　　该人士还称，大家都知道万达酒店发展的资产包与此番融创并购的酒店资产包并没有太多关联，但万达酒店发展在消息出炉后仍然出现了较大幅度的非理性暴涨，原因就在于万达酒店发展的投资者当中大部分为散户。

　　而融创的情况则完全不一样，融创这么大的盘，要推动其实现13.65%的上涨，仅凭散户的力量显然是明显不够的，因此，其更愿意相信，这体现的是机构投资者的意志。