与融创、富力的“世纪并购”后 回看万达30年成长史

　　万达集团、王健林，早已成为财富的象征。

　　万达集团，“商业、文化、网络、金融四大产业集团，截至2017年7月10日，总资产8826.4亿元，2017年上半年收入1348.5亿元。万达商业是世界最大的不动产企业；万达文化集团是中国最大的文化企业、世界最大的电影院线运营商、世界最大的体育公司；万达网络科技集团是中国唯一的实业+互联网大型开放型平台公司；万达金融重点发力传统金融”

　　万达的董事长王健林，在《福布斯》2017年1月的财富排名中，也以313亿美元的净资产，再次蝉联亚洲首富。采访中的一句“先定个小目标，赚它一个亿”也能成为刷屏热门。

　　近期万达也备受关注、处于舆论的风口浪尖。受“银行排查万达债券”、“限制万达境外投资项目”等传闻的影响，万达债券大跌；以631亿元向融创出售13个万达文旅项目以及76个酒店项目，其中，“万达向融创提供296亿元贷款收购自己”，引起诸多讨论与猜测。

　　是非功过、传闻八卦，留待他人评说。我们更该做的是，去理解一个企业的进化：万达早期是如何从大连起步？怎样成为跨区域的地产商？如何转型商业地产？又是怎样成为买遍全球的巨型企业、亚洲首富？一年前对旅游资产大幅投入、志在超越迪士尼，为何突然转手卖给融创？地产商究竟将如何延展产业链、演化为轻资产公司？

　　更进一步的问题是，在眼下，什么才是基于未来、拥抱未来的竞争？

　　一、产业进化路：从地产开发商到“商业—文化—网络—金融”巨头企业进化的秘密，体现在它的盈利结构、资本结构和组织结构之中。我们先看万达的盈利结构是怎么演变的。

　　1.1、开发商阶段：从大连到中国

　　万达的业务，起步于1988年的大连，是国内最早一批参与旧城改造项目的房地产公司。

　　1988年，时任西岗区政府办公室主任的王健林，“跳槽”到新成立的西岗住宅开发公司。

　　1990年，大连的北京街老城区改造计划出台，需要拆迁800多户居民，没有房地产公司愿意接手。万达主动接过这个难题，并在户型、建材等方面进行了一系列创新。例如，当时房子还没有客厅和独立卫生间，万达则设计了一个明厅和洗手间，还装上了铝合金窗和防盗门，就此风靡开来，不但广受欢迎快速售罄让公司在大连市场有了立足之地，还影响了90年代的住房建设风格，成为“标配”。

　　在获得第一桶金之后，万达实行股份制改革；组建职业化的大连万达足球队，成为当时的“梦之队”；还突破大连市场的天花板，在1993年远赴广州番禺开发侨宫苑小区，成为当年全国第一家跨区域的房地产公司。

　　1998年，商品房改革拉开大幕，地产盛世由此开始。万达在此前跨区域发展的基础上，迅速进入成都、南京等全国重点城市进行大规模住宅开发。在那个还没有高铁、没有快递的年代，万达克服了交通物流基础设施欠发达所带来的重重困难，快速推进全国开发，一举成为少数几家全国性的地产公司，短短两三年就已经规模过百亿，项目遍布几十个城市，实现了从地方品牌到全国品牌的跨越。

　　1.2、转型商业地产：从“万达广场”到“定义城市中心”

　　2000年5月，万达集团召开了后来被称为万达“遵义会议”的董事会会议，意识到住宅开发只能靠卖房子收钱，品牌难以延续、资产难以增值的瓶颈，同时看到了商业地产既可以出售获利，又可用出租或其他经营方式获得长期利润回报的前景，万达决定向不动产转型。不动产建完以后，它的资产是在不断升值的，更重要的是，它有稳定现金流。

　　于是，万达开始以住宅地产和商业地产两条腿走路，并将全国各地公司合并调整为商业、住宅两大建设公司。

　　万达的商业地产项目“万达广场”，从长春起步。这时，第一代的万达广场，基本是单体建筑、规模小，效应增长并不显著。

　　第二代的万达广场，开始有超市、百货、影院、数码广场和家居广场等不同商业业态的配置，但协同效应、商业设计尚未成熟。这时期发生了另一件万达商业地产发展史上的标志性事件：沈阳万达广场由于店铺经营不理想，最后入驻商家全部退款，广场整体拆除重建。

　　第一、二代的万达广场虽然不算成功，但在试错的过程中建立了通过与众多企业签订联合发展协议，从而确保万达广场先租后建，开工前基本完成招商，开业时做到满场开业的经验。

　　2005年，万达“城市商业体”横空出世，通常选址于市中心、城市新区的中心地区及具城镇化潜力的地区，综合体内一般包含自持运营的购物中心、豪华酒店及销售物业如写字楼、公寓、商铺、住宅等业态。

　　规模庞大、业态完整的商业地产产业链，使万达获得了绝对的市场优势。商家争夺入场，地方政府提供优质地皮资源，让万达加速发展扩张同时，迅速拉开竞争优势。

　　1.3、布局多元化，告别重资产

　　万达以城市综合体、万达城为主打产品的重资产模式虽然让公司走上巅峰，但从2014年开始，王健林认为应该开始向轻资产转型。

　　转型的大背景之一，是房地产市场的供需平衡拐点越来越近，地产业务的规模优势将逐步被边际成本抵消。于是，万达提出了自己的轻资产模式——投资建设万达广场，全部资金别人出，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和万达全球独创的商业信息化管理“慧云”系统。所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成。

　　截至2015年，万达已开业135个万达广场，全部是重资产，每个万达广场从选址、谈判、设计、拿地到开业的建设周期为3年左右。但是2016年万达计划开业50个万达广场，其中超过20个是轻资产，资金主要来自于机构投资者的项目投资，和各种金融理财产品的出售，例如各种类REITS。

　　除了资金流转速度、方式的变化，更重要的是，轻资产的规模扩张极为迅速：万达院线多数开在万达广场里，万达商业地产发展速度快，院线发展速度就快，70%以上的营收增长就来自三四线城市的万达广场。

　　更远大的图景在于，为这些作为“人流量入口”的万达商业体硬件，注入“内容”。例如在文化产业链上，万达大手笔收购影视文化全产业链上的公司，涵盖制作、发行、放映、网络：上游的传奇影业、DCP等内容制作公司；中游的时光网、Propaganda内容平台+销售渠道+整合营销；下游的院线影院AMC、Hoyts、卡麦克、欧登等等。在体育产业，不再是自己组建足球队，而是向产业链上游扩张，收购国际品牌赛事、大IP。在旅游产业，万达并购或建立大型旅游目的地、线下渠道，直至近期突然将13个万达文旅项目以及76个酒店项目出售给融创，以后继续使用万达品牌、万达提供管理服务。

　　二、融资进化路：从“以售养租”，到发债、上市，再到轻资产、“为成长性背书”

　　2.1、“订单模式”+“以售养租”

　　地产开发需要相当大的资金投入，在初期，由于国内多层次金融市场尚未成型，缺乏支持长期不动产投资的金融产品，万达的资金主要来源于：自有资金、银行贷款、建筑商垫资、销售回款、租金收入和物业中长期抵押贷款等。

　　对快速扩张的万达而言，前期销售收入对持有型物业的资金支持作用非常大，通过项目的销售款平衡投资现金流，由此实现对商业物业的持有以及现金流回报不同期限上的配置。这也催生了万达的“订单模式”：在购物中心项目的前期规划阶段，便已确认主力店租户，获取核心租户的预租承诺，并在开业前半年基本完成招租。

　　这种以售养租的策略，对万达的发展起到至关重要的作用。根据万达商业地产的招股书，在2011-2013年间，万达商业地产的物业销售中，随着不同年份的景气变化，住宅物业的销售占比在25-40%左右高低波动；主力产品主要是零售物业、SOHO、办公产品和停车场等，这部分的比例则大约在40%左右波动。住宅产品有着顺周期属性，零售物业、SOHO、办公产品和停车类产品则有着反周期属性，二者对冲对于整体业绩的平滑有很高价值。

　　这种重资产以售养租的发展方式，需要两个条件才能做到：第一，宏观经济环境下的资产升值预期；第二，开发者/招租者的品牌效应与规模优势。

　　品牌、规模之所以重要，是因为只有这样，政府才愿意给出的低价土地，银行才愿意给出的低息长期贷款。

　　中小城市商业发展最大的难题是招商，而万达的“订单模式”正是最大的优势，众多紧密合作的商业伙伴成群结队入驻万达广场。

　　而在金融自由化之前，基于重资产的质押、担保融资是最佳方式，万达这种可抵押资产多、担保能力强的贷款企业，是银行所青睐的。

　　2.2、发债+上市

　　虽然“订单模式”+“以售养租”可以提供长期、稳定的现金流，但毕竟有大批资金无法在短时间内收回，资金周转的潜在风险始终存在。为避免资金链断裂，万达需要找到更高效的融资手段。

　　早在2005年，万达就筹备赴香港上市。万达引入了战略投资者麦格理银行，通过麦格理银行发行CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）。麦格理银行以5000万美元和3800万美元优先债出价，持有万达9家商业广场28%的股权。而这9家商业广场，正是当时万达REITs拟上市的重要资产。

　　然而，正当万达的招股书在香港获得通过，国家部委联合下发严格限制境外公司收购内地物业的“171号文”，让万达的上市计划搁浅。

　　最后，麦格理银行通过发行CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）为万达在海外募集了1.45亿美元资金，这也是第一笔涉及中国内地商业地产的资产证券化项目，但是对于高速扩张、资金需求巨大的万达而言，1.45亿美元杯水车薪。

　　转眼到了2008年，全球金融危机，中国楼市不景气。但是，此危彼机，万达开始大肆圈地，仅2008年第四季度便投入了50多亿元用于增加项目储备。2009年更是进一步在武汉、吉林等二线城市继续投资拿地。

　　显然，对这个阶段的万达来说，风险在于资金回流速度本来就不够快，短期资金的需求又进一步扩大。

　　2009年，万达引入建银国际作为基石投资者；在8月，万达商业地产完成第二轮私募，建银国际、华控产业基金等三家机构入股万达，募集资金超过40亿元。

　　2010年，楼市再度发布调控政策，不少房企不得不寻求成本超过10%的高息融资。当时国内信托融资的综合成本平均水品在12%左右，已经远高于万达此前8%左右的融资成本。但面对巨大的资金需求，万达也不得不开始在国内尝试信托融资。

　　2011年，万达成立了10只信托产品，共募集资金约78亿元。然而这样的融资规模，相对万达的投资规模来说，仍然是杯水车薪。

　　2012年，万达商业地产和万达院线申报IPO，最终万达院线成功过会，但万达商业地产IPO却被终止，万达不得不再次将目光转向港股，终于在2014年在香港上市。

　　2.3、轻资产+“为成长性背书”

　　时势变化，商业变化，万达的基础资产在变化，融资方式也在发生变化。

　　在实业时代，万达的融资依靠“以售养租”、重资产抵押担保、发企业债，再到上市融资；而转向轻资产模式后，万达并购影视公司、体育赛事品牌，已经进化到“为成长性背书”的阶段。

　　具体而言，万达之所以可以为文化、电商、金融业务及其所并购的标的公司提供成长性背书，关键就在于“产业协同效应预期”——分布在世界各地的万达广场、万达城是人口的流量入口和商业生态圈，例如，随着万达商业地产的快速扩张，万达院线就能够快速扩张；随着万达院线的扩张，万达影业的票房成长又获得业绩增长。

　　根据王健林在年初发布的2016年工作报告，2016年万达服务业收入占比55%，历史上首次超过地产；净利润也大于地产，万达“提前一年实现了转型阶段目标”。文化产业2016年收入占万达集团整体收入比重超过四分之一，“已经真正成为万达的支柱产业”。

　　事实上，在2015年，万达集团的非地产业务收入增速就已经超过了房地产。非地产类业务的增长，不主要是依赖内生式滚动增长，而是依赖大量并购：AMC、卡麦克、欧典院线、赫伊斯院线、传奇影业、盈方、世界铁人三项、百年人寿、世茂院线、同程旅游、时光网等等。

　　三、企业的进化之路怎么走？

　　信息从公告里来，思考要到未来中去。

　　过去三十年，万达从大连走向全国、走向世界；从地产行业龙头地位转化成商业地产产业链上的品牌号召力，再以此演化为向政府拿地、向银行拿贷款的金融优势；那么，从今开始的路线，就是借助资本系、金控平台的地位，发展出产业生态布局和孵化赋能能力。

　　这种坐拥大量实业、具备上市公司平台的企业，会极大拓展新业务的发展空间。不但是商业导流，以及商家与用户的互动，更在于推动整个商业生态中的产业链不断延伸、裂变。对万达而言，原有的行业天花板是不需要考虑的，产业协同潜力和资本系的融资能力对新产业、新组织的赋能能量可以非常巨大。

　　当然，万达面临的问题也很多。

　　例如，在产业上，在实体的商业中心，人流量是否能保持足够大？人与人的交互是否足够高频？地产—文化—电商—金融的产业链是否够长？在已经有全影视产业链布局之后，什么样的IP才能具有文化共鸣、才能具备更大的生意开发空间？

　　又例如，在金融上，以重资产质押担保为基础的融资扩张，有担保有现金流，看起来很稳，但上限、风险是什么？以轻资产未来收益预期为基础的股权融资、再融资，如何在现金流、股权可流动性、资本市场监管宽松变化之间找到平衡？