郭广昌调整豫园股份重组方案 证监会十问与复星地产借壳前程

　　推进重组方案近半年后，复星集团258亿元估值资产注入豫园股份的重组方案最终在11月20日晚迎来正式的交易方案。但相较于复星最初的重组方案，交易方案出现了一些调整。

　　复星国际公告称，由于南岭及南粤项目施工进度未达预期等因素，截至公告日期，项目后续开发进度不确定性较大，经营业绩难以保证，订约方已经同意终止初始买卖协议，并由正式买卖协议取代。

　　与此同时，豫园股份正式发布发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）。相较于此前5月25日豫园股份发布的重组预案，本次交易方案出现如下调整：将标的资产复星南岭 49%股权、复星南粤47.62%股权剔除出本次交易之标的资产范围。

　　据观点地产新媒体5月25日报道，为提升注入资产包估值水平，提振市场对其重组的信心，彼时复星在重组预案中就已对注入资产包进行了一系列优化举措。

　　是以，此番复星在发布重组预案半年后再次对交易方案作出调整，并再度剔除两项目公司，反映的正是重组背后复星地产业务所面临的种种问题。

　　问询函引重组方案调整

　　豫园股份此次重组方案调整，是在证监会对其发出重组问询函背景下发生的。

　　观点地产新媒体留意到，11月2日，豫园股份公告宣布，公司收到上海证券交易所上市公司监管一部《关于对上海豫园旅游商城股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案的信息披露问询函》（上证公函【2017】2284号），对豫园股份重组方案中标地资产开发阶段、盈利情况、开发资金来源、股权权属、土地性质转换、估值过高等问题开出超过十大问题的问询函。

　　其中问询函提及，豫园股份拟收购的股权中，包括复星南岭49%股权、复星南粤47.62%股权，要求披露是否符合“经营性资产”的相关要求。

　　同时，复星南粤预估增值率达到1111%，远高于房地产开发、物业运营的其他标的公司增值率，2016年却出现亏损，证监会据此要求豫园股份披露该公司增值率较高的原因及合理性。

　　豫园股份随后在11月9日就上述问询函作出了长达51页纸的回复公告。兴许是为了推进重组方案尽快获得通过，11天后复星最终调整了重组方案，将证监会问询函中提到的两大有疑问标地资产复星南岭49%股权、复星南粤47.62%股权剔除出本次交易标的资产范围。

　　观点地产新媒体查阅获悉，复星南岭全资子公司星健星穗持有位于海珠区琶洲A区AH040237地块土地使用权，土地面积12,047平方米，土地用途为批发零售用地（051）、住宿餐饮用地（052）、商务金融用地（053）。

　　复星南粤全资子公司星健星粤持有位于海珠区琶洲A区AH040223地块土地使用权，土地面积10,075平方米，土地用途为批发零售用地（051）、住宿餐饮用地（052）。

　　上述两地块为复星于2015年6月以总价32亿元竞得，彼时复星方面称，上述两地块将建成复星集团南方总部。

　　但两年多时间过去，复星回复证监会问询函中显示，上述两地块仍然处于待建状态，预计要到2019年和2022年方能产生盈利。

　　或许正是囿于项目推进过程缓慢，复星最终选择将琶洲项目剔除出重组名单。

　　复星国际于最新公告称，由于南岭及南粤项目施工进度未达预期等因素，截至公告日期，项目后续开发进度不确定性较大，经营业绩难以保证，将标的资产复星南岭 49%股权、复星南粤47.62%股权剔除出本次交易之标的资产范围。

　　最终，正式交易方案显示，豫园股份拟向浙江复星、复地投资管理等17名对象发行股份，购买其持有的上海星泓、闵祥地产等 26 家公司的全部或部分股权。同时，上市公司拟向黄房公司发行股份，购买黄房公司持有的新元房产100%股权。根据《发行股份购买资产正式协议》的约定，上述两项交易互为前提。

　　浙江复星、复地投资管理等17名对象实际控制人均为郭广昌，且互为一致行动人。

　　上海星泓、闵祥地产等 26 家公司的全部或部分股权评估作价为242.303亿元，新元房产100%股权的评估作价为16.15亿元；标的资产评估作价合计为258.45亿元。

　　代价将由买方通过按发行价每股代价股份人民币 9.98 元（总代价约为人民币242.3 亿元，须予调整（如有））向卖方发行代价股份的方式支付。待售股份相当于重组前卖方持有的目标公司全部股权。

　　可以看到的是，相较于调整前的方案，虽然剔除了两家公司的股权，但剩余的26家公司全部或部分股权评估作价在半年后却出现了0.7亿元的微弱涨幅，新元房产100%股权的评估作价也出现了0.07亿元的微弱增值。但交易代价上却由原本的257.68亿元调整为242.3亿元，减少15.38亿元。

　　郭广昌如何携地产归来

　　需要注意到的是，在此前5月25日豫园商城发布的重组预案当中，复星就已对注入资产包进行了一系列优化举措。

　　首先是在注入资产的选择上，以注入资产包最大优化和规避同业竞争两项为选择标准，复星做出了以下分类：

　　一是对于上海“BFC外滩金融中心”项目公司、芜湖星烁投资有限公司、“大连东港”项目公司等运营时间尚短，预计短期内难以实现盈利的项目公司，承诺将除收益权以外的股东权利托管给豫园商城；并承诺在实现盈利后或确定的期限内，将复星持有的权益转让给豫园商城或给予豫园商城同等条件下优先购买权。

　　二是对于上海星浩投资有限公司、上海豫园商旅文产业投资管理有限公司这些通过基金方式持有的公司，则划分为“不适合注入上市公司类别”。

　　三是对于海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司，复星认为，其从事的旅游地产业务与复星商业地产、住宅地产的商业模式存在显著区别；承诺可售物业部分销售完毕后不再新增。

　　四是对于富阳复润置业有限公司、上海礼兴酒店有限公司、北京荷华明城实业有限公司以及复星位于纽约、伦敦、法兰克福、东京等地的办公楼，由于酒店运营、存量房投资类项目与与房地产开发业务在业务属性上有较大的区别，认定不存在实质性同业竞争。

　　此外，对于此前复星旗下最重要地产平台——复地集团，复星亦是有选择性地将部分资产注入上市平台中，仍保留有部分项目公司不注入上市公司。

　　其中据观点地产新媒体统计，复地有35个项目因是2010年年底之前成立的项目公司，大多数项目已完成了绝大部分的开发销售，未来所能带来的现金流入很小；并且，复星承诺上述公司现有项目开发完成后不再新增房地产开发项目，因此不注入上市平台中。

　　而包括澳洲项目（不在复地名下），北京通州2、4、7项目，武汉汉正街东片项目、复地御上海、重庆解放碑、重庆花屿城、重庆回兴星河one、重庆回兴三号地块、大连星光域、眉山黄龙溪谷等或存在“延期开工”情形，或预期长期亏损，或涉及诉讼等较大不确定性的项目，复星均选择暂不注入上市公司中。

　　此外，交易各方承诺，在本次重组完成后，除上市公司及其下属公司之外，不再新控股设立公司，其经营范围中涵盖“房地产开发”等业务范畴。

　　其次，针对注入资产包中业绩表现较差或者资本金较为薄弱的企业，复星还进行了债转股的操作，对上海星泓、复城润广、博城置业、复拓置业、复地东郡等标的公司进行了共计30.30亿元债转股操作。

　　可以看到，为了推进重组上市顺利进行，在设计重组预案之初，复星可谓对上市资产包进行了一系列精心的设计和优化。但即便如此，在证监会严格审核下，复星旗下各大地产项目仍然暴露出了一系列的问题。

　　除了上文提到的南岭、南粤两项目开发进度缓慢、经营业绩难以保证这种在复星众多项目中都存在的问题外，证监会在问询函中还列举了诸如复星上海滩商厦等经营物业的经营管理问题、Globeview、Winner Gold等标的公司持有物业转变土地性质问题、闵光地产股权权属问题、复星南粤等项目预估增值率较高问题以及标地资产资金运转问题等超过十个问题。

　　尽管复星已经就证监会上述问题作出相应的回复报告，但我们仍然可以看到，在复星多年发展构建的庞大商业帝国底下，地产板块多年积攒下的重重问题仍然有待郭广昌等管理层去细细梳理和认真解决。