地产股估值之辩：行业整合下的“价值回归”

　　5月16日，绿地控股2017年年度股东大会。尽管天气炎热，但现场小股东们心里有些“凉凉”。 据相关媒体报道，与去年一样，对于股价的讨论成为股东会的焦点。面对追问，绿地集团董事长、总裁张玉良表示“正在努力加强市值管理”。

　　2015年8月，绿地控股在上交所上市。但截至2018年5月18日，其股价已从上市开盘的25.1元/股跌至7.27元/股，跌幅达71.04%；市值亦从当年行业第一的3054亿元缩水至目前约884.62亿元。而18日万科的市值约为2997.13亿元。

　　上市房企市值管理是目前颇受关注的问题。千合资本地产分析师陈静敏在亿翰智库和中国网联合举办的“2018中国上市房企百强峰会”上称，“要谈行业整体估值水平，离不开对行业未来空间的判断及对主要公司市占率天花板的判断。行业每年（商品住宅成交量）为13-15万亿元，个人认为没法再低，相信在未来房企估值应该有提升空间。”

　　估值之辩

　　2017年，受多重因素影响，中国房地产市场迎来最丰收的一年，商品房销售额创历史新高。而同时，行业集中度进一步提升，兼并洗牌加剧。

　　去杠杆大环境下，房企融资环境进一步收紧；同时技术快速迭代，消费端需求升级的背景下，上市房企如何在竞争中，通过市值管理不断提升企业的价值运营能力，显得尤其重要。

　　远洋集团副总裁资本运营事业部总经理王洪辉认为，香港地产公司总体估值在较低区间。他举例道，远洋集团2007年在香港联交所上市，目前市值400多亿，PE 市盈率倍数为7左右，NAV 折扣约50%，股息率超过6%。他认为，内房股的PE倍数普遍在7-10倍，相较其他行业属较低。且远洋每年利润在稳定增长，随着时间推移，派息率还会稳定增长。他建议上市房企的估值应该用更加动态的方式计算。

　　路劲地产华北区域总裁刁露和迪马股份副总裁董事会秘书张爱明也有同感。刁露称，“我们企业估值是严重偏低的，只有6倍，但我们有高速收费业务、基础设施业务，还开始做‘一带一路’基础设施及房地产业务。在房企中，路劲对股东回报也比较好。”

　　张爱明注意到，行业集中度提升后，估值跟企业规模有很大关系。“我们做过研究，不同区段差异比较大，市值越大，PE越低些，对照千亿级以上的企业。500-1000亿对应10-15倍之间。100-300亿相对来说PE倍数会高一些。”

　　花旗银行董事总经理蔡金强也指出，单从数据层面来看，内房企业估值在7-8倍左右，在世界处于倒数第一。但与倒数第二的委内瑞拉相比，内房市场有规模、有增速也有分红，不是数字能简单反映的。

　　张爱明认为，估值不仅跟企业自身有关系，如企业业绩和股东回报等，也跟大环境有关，如国家政策等。另外，估值还跟企业“走出去”（让大家了解公司）和“请进来”（在经营和文化等方面有特色）相关。

　　那么，影响地产公司估值究竟有哪些因素？陈静敏的解释是，估值是对行业、公司、未来综合判断而展现的“标价”，要将企业多年来积累的管理体系、人才储备、品牌、口碑、和不同合作方建立起的长久合作关系等因素都考虑进去。

　　如何提升市值？

　　在前述峰会上，王洪辉就房企如何提升市值话题进行了分享，并介绍了远洋的经验：“第一，努力提升基本面，提升销售额、收入和利润；第二，加快发展速度，去年集团销售额逾700亿，今年提出了明确的销售增长幅度和千亿目标，未来3年将保持每年50%以上增长；第三，要讲清楚业务逻辑和路径，比如将考虑部分商业地产项目轻资产运作，提前实现收益，夯实投资者信心；第四，凭借远洋在国内市场的良好品牌口碑，吸引国内投资机构和个人买入股票。”

　　陈静敏认为，“市值无非第一是内功，第二是消除不确定性。所谓内功是对企业价值真实地提升。从二级市场角度，比如企业不能出现低于预期的情况，除非是行业性不可控的，否则对投资者是很大伤害。”

　　王洪辉指出，行业整合是大趋势，这将打开企业估值的天花板。

　　就整体而言，华创证券房地产首席分析师袁豪注意到，房企估值体系已经发生三个层次变化。“第一层次是需求端逻辑，这主要体现在行业集中度大幅提升方面。第二层次是估值工具变化，随着地价及房价被严格限制，房企开始关注高周转，此时存货的意义就不大。正因为供给端调控，周转率被迫提升，才推动了估值体系ROE的方式变成PE的方式。第三层次变化主要是销售结算PE的变化。一方面，地产股需要拉长周期来判断，而不是关注短期波动。另一方面，销售端房地产的结算是滞后两年的，近两年房地产市场发展很快，如果以2016年的销售金额来进行当年估值就会低估。此外，还存在会计准则变更问题，以前从应收账款到收入结算大约是2年，现在变更缩短至1.5年甚至1.2年。这会导致整个估值体系渐渐从原来结算转移到销售，需要中长期逐步去验证。港股已经在验证，而A股花费的时间要更长。”

　　在蔡金强看来，内房股价值提升空间较大。“这主要源于三个方面：房地产市场有万亿规模，从业者勤奋好学，且有较好的分享机制。未来会慢慢从行业变成一个生态圈，这个生态圈会产业化、多元化、精细化，形成中国仅次于互联网的产业生态圈。2016年房地产进入快速整合时代，预计2017-2020年将继续加速整合。长期来看，龙头内房股的PE在10-15倍不成问题。”