标普、穆迪、惠誉先后上调金鹰商贸评级

　　一、标普将将金鹰商贸的长期主体信用评级由“BB-”上调至“BB”

　　香港，2018年4月12日，标普全球评级宣布，将金鹰商贸集团有限公司（3308.HK）的长期主体信用评级由“BB-”上调至“BB”，展望为稳定。同时，标普也将该公司未到期的优先无抵押债券的长期债项评级由“B+”上调至“BB-”。

　　上调金鹰商贸的评级源于标普预期，继该公司完成对2018年4月到期的银团贷款的再融资后，未来12个月内该公司的财务流动性将改善。标普也预计，尽管中国国内零售行业营商环境欠佳，但该公司仍将能够保持经营业绩稳定。

　　此外标普预计，即便在新的银行贷款强制性条款的约束下，金鹰商贸仍有足够的财务空间来应对盈利下滑或债务在现有基础上增加（至少15%）。因此，标普对该公司财务流动性的评估为“足够”。

　　标普预计，未来12-24个月内，金鹰商贸的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将从2017年的2.5倍上升至2.8倍-3.3倍。为了在高度分化的零售行业保持竞争力，该公司未来12-24个月内将资本用于店面升级和门店开发。

　　标普预计金鹰商贸的公司战略——升级其现有的连锁店组合及服务（特别是新增门店）的同时，将其时尚百货向“全生活中心”转型——将有助于增加收入。该公司的同店销售额和利润增长幅度均高于同业可比公司，标普认为这表明该公司能够应对整体零售行业和顾客需求的不断变化。截至2017年底，“全生活中心”占该公司总物业面积的74.2%。

　　金鹰商贸通过集中营销和流程化运作进行成本控制，这将有助于其保持利润率稳定。

　　对金鹰商贸的稳定评级展望表明，预计未来12-24个月内，该公司将主要把公司资金用于支持业务增长，并且不会进行大规模的举债扩张。标普预计同期其债务对EBITDA的比率将稳定在2.8倍-3.3倍区间。

　　标普认为，金鹰商贸能够继续从容应对中国零售行业的发展变化和艰难的营商环境。

　　二、穆迪将金鹰商贸集团有限公司的评级从B1上调至Ba3

　　继标普之后，穆迪投资者服务公司将金鹰商贸集团有限公司的评级从B1上调至Ba3。与此同时，穆迪将该公司的高级无抵押债务评级从B2 上调至B1。上述评级的展望为正面。

　　穆迪分析师陈正量表示：“金鹰商贸评级上调及正面的评级展望反映了我们预计公司信用状况将继续改善，原因是零售市场环境企稳，并受到公司收入持续增长、盈利能力稳定和去杠杆措施所支持。”“评级及展望的调整的还考虑了金鹰商贸2018 年4 月到期的人民币49 亿元境外银团贷款成功再融资后，公司再融资风险大幅度下降、债务到期状况有所改善，”同时担任金鹰商贸穆迪主分析师的陈正量补充道。

　　穆迪预计未来12-18 个月金鹰商贸的总销售收入将增长约10%，这受到其总建筑面积增加、房地产销售贡献持续增加、以及中国零售业运营环境稳定所支持。上述强劲增长将持续提升公司的零售规模及利润。

　　2017 年底，金鹰商贸的总建筑面积增至250 万平方米（年内4 家新的全生活中心开业后），较2015 有41%的增长。金鹰商贸还持续投资以拓展新的收入来源。此外，公司亦继续优化平台用户体验、增加用户粘性。运营建筑面积的增加及新业务举措将有助于公司在未来12 个月内收入和EBITDA 分别维持约20%和10%的适度增长。特别要指出的是，未来12-18 个月，金鹰商贸每年产生的EBITDA 将高于人民币25 亿元，其中约人民币21 亿元将来自其核心零售业务活动。

　　穆迪还预计金鹰商贸将持续处置房地产库存，未来2 年其房地产开发业务每年产生的相关收入可能达到人民币8-10 亿元以上。未来2-3 年房地产业务收入的持续增加将有助于公司应对零售业务面临的潜在挑战。

　　过去两年，金鹰商贸房地产业务产生的收入约为人民币7.5 亿元。截至2017年底，金鹰商贸已经完成的可供出售房地产项目约人民币13 亿元。穆迪指出，新店开业后前几个季度的利润率往往较低，原因是新店需要时间来优化运营及产生与成熟店相当的收益水平。

　　尽管如此，穆迪预计未来两年金鹰商贸房地产销售水平将有所提高，这将有助于抵消其新店盈利能力较低的情况。因此，未来两年其调整后EBITDA/总销售收入将依然稳定，在16%-17%左右，与2017 年的17.1%相近。

　　尽管行业情况持续波动，但由于EBITDA 增长稳定，金鹰商贸仍然能够成功降低其杠杆水平。公司EBITDA 增长，债务水平保持平稳，均有助于支持公司业务扩张。

　　未来24 个月金鹰商贸的债务杠杆（调整后债务/EBITDA 比率）将从2015 年的4.7 倍改善至约3.5 倍；同期留存现金流/净债务比率将维持在20%以上。该水平相对于公司Ba3 的评级而言较强。上述稳健的指标为公司应对的零售业务周期提供了缓冲。

　　此外，截至2017 年底，金鹰商贸持有的零售资产组合账面价值共计人民币28 亿元。上述资源可作为公司后备流动性。金鹰商贸在富庶的江苏省有强大的市场地位，这与其特许专柜经营模式和自有房地产继续支持其Ba3 的公司家族评级。

　　金鹰商贸的评级也反映了其较小的规模、较高的地域集中度、在零售业面临的激烈竞争及房地产开发面临的风险。正面的评级展望反映了穆迪预计，在收入增长及盈利改善的支持下，加上公司在业务扩张的同时推行审慎的财务政策和管理策略，未来12-18 个月信用状况将持续改善。

　　三、惠普将金鹰商贸评级上调至BB，展望稳定

　　标普、穆迪之后，惠誉也将金鹰商贸的长期发行人违约评级 （IDR）和高级无抵押评级从“BB-”上调为“BB”。发行人违约评级展望为稳定。

　　评级上调反映了公司核心零售业务趋稳，及房地产开发带来的现金流入驱动杠杆率下降。惠誉预计，因自由现金流仍为正值，公司的去杠杆化行动将持续至至2021年。

　　关键评级驱动因素

　　零售业务改善：惠誉预计，由于同店销售（SSS）在2016年已经触底，金鹰商贸的收入复苏短期内可以持续。2017年同店销售增长3%，而2014-2016年则下跌4%至6%。由于消费者购物偏好不断变化以及百货商店之间缺乏差异性，中国的零售环境自2014年以来一直颇具挑战性，但惠誉认为，金鹰商贸在这一轮冲击中表现坚挺。

　　购物模式升级：惠誉预计，除了稳定的特许专柜业务以外，直接销售、租金收入、管理费收入和汽车服务等其它收入来源也将支撑收入增长。惠誉认为，这些业务互为补充，可助力金鹰商贸更好地满足客户需求并支持流量增长。特许专柜销售收入占销售收入总额（不包括房地产销售）的比例已从2013年的91%逐步降至2017年的83%。 

　　稳定的盈利能力：惠誉预计，随着销售改善，公司的盈利能力在短期内将保持稳定或略有改善。金鹰商贸一直致力于提升运营效率及精简成本，这将支持其财务状况。2017年新店开张或将部分抵消利润率的提升，但惠誉预计影响有限，公司核心零售业务 （不包括房地产销售）每年将产生逾20亿元人民币的息税折旧摊销前利润 （EBITDA）。 

　　房地产现金流入强劲：惠誉预计，如果不再进行大规模土地收购，房地产销售带来的现金流入将有助于公司去杠杆。继公司收购南京侨鸿国际集团（持有位于安徽省芜湖市的大型办公和住宅地产项目）之后，应付账款调整后的净杠杆率在2015年底升至5.9倍（2014年为3.3倍）。但截至2017年底，公司在获得同年江苏扬州房地产预售的9亿元定金和预付款以及芜湖项目3.14亿元销售额的现金流入以后，杠杆率已降至4.0倍。

　　自由现金流量为正值：惠誉预计，未来几年自由现金流量将持续为正值。核心零售业务对息税折旧摊销前利润（EBITDA）贡献稳定，加上房地产的现金流入，足以支付我们所估算的10亿人民币年度资本支出（假设50%的派息率与历史平均水平相符）。由于该公司2018年没有开设新店的计划，零售相关的资本支出可能低于往年。预售收益也可用于在建房地产项目的资本支出。

　　评级推导摘要

　　与投资级的全球同业相比，金鹰商贸的规模总体相对较小，财务状况也相对逊色。与狄乐百货（BBB-/稳定）相比，金鹰商贸的商店占地面积更小，杠杆率更高，自由现金流量更低，这说明了两级评级差异的合理性。与中国同行百盛集团有限公司（B-/稳定）相比，金鹰的收入基础更加多元化，自有门店的比例更高，有利于公司取得更好的业务状况和财务指标。 

　　评级未受国家上限或者母/子公司或运营环境方面的影响。

　　关键评级假设

　　本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

　　- 2018-2019年度销售总额呈中个位数增长， 2020-2021年期间增长放缓至低个位数，特许专柜销售增长温和，而直接销售、租金和服务收入增长加快（2017年为+6%（不含房地产销售）） 

　　- 2018-2019年度收入呈中个位数增长， 2020-2021年期间增长放缓至低个位数（2017为+8%（不含房地产销售）） 

　　- 相对于营业收入的EBITDA利润率达42%-43%（不含房地产开发收入） （2017为42%） 

　　- 年度资本支出为人民币10亿元 （2017为9.62亿元）

　　- 年度派息率50% （2017为47%）

　　评级敏感性因素

　　可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

　　- 应付账款调整后的运营资金流净杠杆（根据租赁、应付账款和客户存款进行调整）保持在3.0倍以下（2017为4.0倍） 

　　可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

　　- 应付账款调整后的运营资金流净杠杆（根据租赁，应付账款和客户存款进行调整）保持在4.5倍以上

　　- EBITDA利润率持续低于40%（2017为42%）

　　- 自由现金流量持续为负值

　　流动性

　　流动性充足：金鹰商贸通过一项融资协议偿还了于2018年4月到期的人民币48亿元等值银团贷款，该协议改善了其流动性且延长了债务期限。金鹰商贸拥有人民币160亿元的银行融资贷款尚未使用，并且其2018年无短期债务，除此以外还拥有超过人民币50亿元的现金和短期投资。