万达不可复制，印力穷追不舍

作者：苏珊（行业分析师）

万科、万达年纪相仿，前者生于1984，后者生于1988。兜兜转转三十多年，命运给了他们两次交叉点。

对接上资本后，王石、郁亮掌舵下的万科活成了中国最会做住宅的瓷实“农民”，而万达虽回A前路遥遥，但头顶上商业NO.1光环依旧熠熠，说它是本中国商业地产教科书一点不为过。

2000年间，“北万达，南万科”说法圈内流行。只不过，二人在住宅江湖并驾齐驱的日子，倏的停在了这个神奇年份。

之后，万科继续驰骋住宅，商业作补充；而万达一骑绝尘转型商业地产，而后彻底挥别“地产”。

2017年8月10日，万达集团官微在《解密万达最新大动作：变轻的万达正在驶向蓝海，你看懂了吗？》一文中，用加粗文字宣布：

万达彻底告别了房地产，从此大步走上了轻资产之路。

戏剧的是，“任性”不到一天，万达就默默将上文删除了。往后王健林低调的15天内，接班王石的郁亮养精蓄锐，准备大干一场。

“目前（万科商业）排在第三位，目标是往第一第二来发展的。”2017年中期业绩推介会，被郁亮归为“优势业务”的商业，无不透露着“老大”情结。

终于，时隔17年，万达、万科再次坐上了同一张桌子，只不过大家闲谈的不再是住宅，而是商业。

1 万达VS万科，谁家商业牌面大？

2000年，住宅地产正热，万达足球声望登顶。突然，王健林给了个急刹车，退出足球圈，住宅转型商业，租售并举。因为这样，“年年收租金，拥有长期稳定现金流”。

制图：商业地产头条

这19年来，万达模式一直被模仿，却从未被超越。从只做开发过渡到租售并举，就像从浅水区挺进深海远洋，至少要驶过三个关键锚点：

• 有可复制的产品模版、商业模式，通过雄厚的资金实力实现快速规模化；

• 开始内生增长，降低对外部融资的依赖，融资方式多元化来避免系统性风险；

• 均衡配置现金流，优化物业结构。

这三个锚点，万达都淌过了，尽管几多周折。可做商业，他家依旧是国内NO.1。只是现在，身后有了个狂追不舍的万科。二者曾在千禧年的中国住宅市场上平分秋色，“北万达，南万科”霸气露出。

商业地产领域，论规模，万达是毫无疑问的王者。坐上住宅地产第一把交椅的万科，囿于商业地产周期模式会挑战其“高周转”逻辑，商业一直发力不明显。

据研究，假设投资物业的毛租金回报率10%，净租金回报率5%，投资物业在总资产中占比每上升10个百分点，降低的周转率和杠杆率将导致开发物业销售额增速下降30%。这是导致万科持有物业占比增长缓慢的核心原因：

来源：万科年报，wind 制图：商业地产头条

于是乎，想要做商业地产，万科需要通过金融模式创新来化解问题。第一招，学步铁狮门做小股操盘。以期通过品牌输出提升无形资产盈利能力，进而带动净资产溢价率上扬。

2015年，万科的独立商管公司问世，各区域公司已通过“赛马机制”开业和在建25个项目，但各地商业项目的招商和运营标准参差不齐。

来源：高通智库 制图：商业地产头条

直到万科收购印力。印力向凯德学习过规则，向西蒙学习过运营，向黑石学习过资本运作，无疑当下万科可选的好标的。

整合印力集团成万科商业唯一运作平台后，万科商业正式公布引入投资基金的资本运作方案。

通过下属公司与其他两家公司共同设立两支专业商业地产投资基金，出资比例39%撬动129亿元，投资万科所持有的42个商业地产项目，为资产证券化预留通道。

2  殊途同归，为什么是轻资产？

第一回合较量，万达凭着较强综合实力，略胜一筹。可同时享受着地产开发和资产双重溢价的它，有着两大无可避及的难题：

• 快速完成“租售并举”转型，将风险具体到每个项目上，会让公司现金流极为紧张。

以香港新鸿基为例，发力投资物业前，足足准备了11年，然后用了30年实现从纯开发到租售并举转型。前期，新鸿基开发与投资物业现金流配置比为8：2，中期为2：8，后期则变为5:5（即租售平衡期）。而万达从第一代到第三代产品，只花了5年。

此外，新鸿基强调公司层面”以售养租“平衡现金流，而万达的侧重点在项目上（在一个综合体内部卖住宅和写字楼，来支持自持的商业项目和酒店运营）。

• 规模化标准化是万达的优点，但不顾地域的同质化则是其最大缺陷。

快速上升期，攻城略地占领市场。但规模展开，万达可选的城市越来越少。而其想要回归A股，必须提高公司整体资产回报率和ROE，重资产模式不可持续。轻资产，势在必行。

按照公司理论，企业存在本身的最终目标，是让股东价值最大化。因此净资产收益率ROE（又称为股东权益报酬率）是财务分析里最核心的指标之一。用杜邦分析法分解ROE：

净资产收益率ROE=利润率×周转率×杠杆率。

利润率和周转率一般负向变动。2014年前，地产行业高利润率主要来自土地升值收益。

据2015年万达招股书，”公司投资性房地产主要为公司自身开发并运营的持有型商业物业，采用公允价值计量。最近三年及一期末，投资性房地产公允价值变动收益分别为218.98 亿元、154.44 亿元、134.55亿元和39.10 亿元，分别占当期利润总额的58.37%、45.03%、38.98%和53.02%，对当期净利润贡献较大。“

就ROE整体回报水平，在行业快速上升期，资产升值速度超越了资本成本，重资产模式就是理性选择。但当房价受到抑制，持有资产的回报率不足以弥补其资本成本时，做轻资产是顺势而为。

房地产进入下半场，“产销模式”到“资管模式”更迭 

  （图片资料来源：招商证券 制图：商业地产头条）

如果说万达做轻资产的动因是为了提升ROE，而万科作为A股的中流砥柱之一，想维持稳健的ROE，用轻资产做商业，是条不错的路子。

数据来源：万达招股书，万科年报，wind 制图：商业地产头条

毕竟当下，一线城市纯住宅地块供应更少，各地政府越来越多推出商住地。如果不拿商办用地，投入商业项目，被挤出市中心是早晚的事。而地域边缘化，最终可能导致企业的边缘化。

制图：商业地产头条

2013年，郁亮支持下，万科第一个社区商业项目东莞松山湖万科生活广场开业。随后，万科一边增加商业地块储备，尤其是纯商业地块；一边试水社区商业外的新产品线——商业综合体。

相较于万达以商业之名的单一轻资产路径，万科属于复合派。先学师铁狮门的小股操盘，再收购印力集团，后成立基金运作，步步为营“轻量化”。郁亮首推资本运作、房企金融化与基金投资的美式思路。

可轻资产并不是一剂毫无副作用的良药，该模式下，房企拿地优势被淡化，转而放大效率优势。

3 规模高企后，何以一击制胜？

规模高企后的高回报，是“双万”的理想。可理想，总碰上骨感现实。

目前，存在大量低效物业，行业集中度很低。服务能力和专业化能力突出的专业开发商、资管商，未来的专业价值和资源整合能力将指数增长。

专业能力、资源积累叠加资金门槛，可预见的是，商业地产领域未来向头部玩家聚拢。综合目前宏观和行业因素推演，以下为重点：

• 全产业链融合，匹配不同业态现金流，构建更好的商业模型；

• 多元业态经营拓宽流量入口，以获取盈利弹性；

• 并购和合作是重要的扩张模式，越早开始利用资本市场资金杠杆和平台优势，将越早掌握主动权。

企业资源禀赋不同，则战略不一。以下为参考框架，规模高企后，万达万科系商业，谁能一击制胜？

• 业务产品线：根据自身的资源禀赋和市场环境，企业要选择最适合自己的一个或者几个产品线，是住宅、商业地产、工业地产还是其它；

• 价值链定位：人力资本构成和行业对标不同，决定着企业不同的价值链定位（特别是超额回报环节），并可借助商业模式创新，放大效率优势；

• 商业模式选择：要进一步放大效率优势，扩大市场份额，还需借助资本杠杆（资本资源的整合平台），包括像基金、私募债权、证券化等平台。

制图：商业地产头条

• 商业物业产品线丰富度：万科系商业多于万达，而且在进一步拓展。

2018年，万科和印力联合Triwater基金收购凯德20家购物中心，并表示会继续寻找更多的存量资产并购机会; 印力新增了mega产品线，对标华润万象城系列，且新成立了社区商业管理部门来整合万科商业资源。

• 专业运营、资源整合能力：万达优于印力

截止2018年底，万达广场已开业超280家；业务布局城市超60个。

招商能力同样强悍，“先租后建、满场开业”，在万达开店数100以上的品牌超过60个、超过200的品牌有近30个。并与腾讯合作，围绕万达广场的线下场景进行数字化升级，帮助商业中心提升效能和消费者体验。

而印力正奋起直追，动作频频。一是布局数字化，借助数据智能分析挖掘用户的行为模式，  提升运营能力；二是发起新零售基金，推动创新型企业在印力体系内孵化、拓展和资源整合。

• 金融地产融合度，资金支持力度及运用效率：印力优势明显

如今，4个春秋已过。金融，依旧成了王健林绕不过的坎儿。相较之下，万科靠着印力的强大金融、资管能力，来势汹汹。有着强大深国投基因的印力，其资本运作的经验积累会产生长效资源效应。

制图：商业地产头条

• 企业文化

万达是一个目标完成型的企业，内部一般都是王健林说了算，颇有“一言堂”的意思。王健林曾说，“铁打的营盘流水的兵”，他在乎的是高效的制度建设，不在乎人。

万科则不同。无论是王石、还是郁亮时代，皆强调通过内部讨论，在大范围内尽可能地建立共识，在业务创新上开放包容。虽说今年万科强调“收敛聚焦”，但商业和物流仍是万科重要的业务板块。

只不过，此前这两块一直进展缓慢，直到收购了印力和普洛斯，迅速长而大之。至此，万科的野心，喷薄而出，不再优雅。商业，剑指行业第一第二；物流，目标全球第一。

最终，万科系商业的梦想与光荣主要落在印力身上。丁力业与王健林，又再来到同一赛道，巧合命运杂糅着逐鹿舞曲。