张玉良“滚雪球” 绿地控股短期偿债承压

　　巴菲特说过，做投资，就像滚雪球，首先要有足够长的坡还要有足够湿的雪，那么你的雪球才会越过越大。

　　绿地控股“掌门人”张学良深谙其道，他利用绿地控股第一大股东上海格林兰投资企业(有限合伙)(以下简称“格林兰”)导入足够的“雪”,让绿地控股越滚越大。

　　8月27日，绿地控股(600606.SH)发布2019年半年度报告。

　　2019上半年，绿地控股实现营业收入2014.46亿元，同比增长27.59%；归属上市公司股东净利润89.87亿元，同比增长48.40%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为88.58亿元，同比上涨40.09%。

　　绿地控股2019半年报显示，其账龄超过1年的重要其他应付款，金额高达84.77亿元，付款对象是绿地控股的第一大股东格林兰。

　　第一大股东，也是绿地控股一大债主。

（来源：绿地控股发布2019年半年度报告）

　　债主“格林兰”

　　格林兰是谁？这事还得从2015年说起。当时，为实现借壳金丰投资登录A股，绿地在张玉良主导下，规避了《公司法》限制，将1000个拥有股权的员工拆分为32个小有限合伙形式，共同组成了上海格林兰，由它吸收合并了早年就存在的职工持股会。在这一过程中，绿地只花费了公司的注册款项，便轻松实现了对当时市值近3000亿元公司的控制。

　　从公开资料看，格林兰的经营范围是投资管理,资产管理,实业投资,创业投资,企业管理咨询,投资咨询。虽然至今并没有具体的经营业务介绍，外界对它的印象也多是形式感和仪式感的存在。但实际上，格林兰承担了绿地控股重要的“输血管道”功能。

　　据绿地控股2015年报，刚上任不到一年的第一大股东上海格林兰投资企业为绿地控股就提供了资金，截至2015年末，格林兰为上市公司提供资金的期末余额为2566.9万元。此外，从2016年开始，格林兰不断从外部金融机构借钱贷给绿地控股，贷款年利率和上海格林兰本身的融资成本相同。

　　具体包括，2016年的3笔贷款，分别是年利率6.5%的12亿元、年利率5.1%的50亿元、以及委托贷款年利率5.1%的5亿元；2017年，在上一年基础上新增年利率5.1%的39亿元贷款；2018年，新增20亿元年利率8.5%的贷款。在归还部分贷款基础上，截至2019年上半年末，绿地控股尚有共计87.27亿元的贷款未归还，其中20亿元年利率8.5%的贷款延期一年还款。

（来源：绿地控股发布2019年半年度报告）

　　“滚雪球”闭环

　　在格林兰的融资渠道中，股权质押是一个被高频使用的渠道。

　　2016年1月，因融资需要，格林兰将其持有的绿地控股208,220,959股限售流通股质押给中国建设银行股份有限公司上海闵行支行。当时格林兰持有公司绿地控股28.92%的股份，此次质押占其持股总数的比例为5.92%，占绿地控股总股本的比例为1.71%。

　　伴随格林兰不断增持绿地控股股份、解除质押，但格林兰质押股份的比例也不断上涨，34.84%、59.59%、74.72%、79.52%......最后攀升到79.72%。截至2019年6月30日，格林兰所持的79.25%股份仍在质押，占绿地控股总股本的比例为23.08%。

　　其中，格林兰股权质押的时间节点，多次与贷款给绿地控股的时间节点接近。如2016年格林兰首次质押股份的时间节点，格林兰正首次贷款给绿地控股；2016年12月5日再次质押的当天，格林兰贷款绿地控股5亿元......格林兰质押的理由来看，均是为了融资。“质押股权融资——贷款给绿地控股——绿地控股发展——质押股权融资”这或是张玉良“滚雪球”的一个闭环。

（来源：绿地控股发布2019年半年度报告）

　　短期偿债承压

　　值得关注的是，2019年上半年，房地产行业融资渠道持续收紧，企业资金面成核心管控区域，但绿地控股的筹资情况向好。上半年，绿地控股经营活动现金流净额为81.47亿元，较去年同期的262.31亿元下降68.94%。筹资活动现金流净额由负转正约为41.03亿元，同比增长了119.60%。借款金额同比增加使得筹资活动现金流量净额增加。2019年上半年，绿地控股筹资活动现金流入780.83亿元，同比增长32.04%。其中，借款收到现金662.63亿元，同比增长33.71%。

（来源：绿地控股发布2019年半年度报告及雪球）

　　尽管如此，绿地控股仍有短期偿债压力。截至2019年6月30日，绿地控股负债率高达88.3%。货币资金866.01亿元，其中受限的货币资金 125.61 亿元。但集团短期借款加上一年内到期的非流动负债就高达942亿元，货币资金短债覆盖倍数不足1，远低于2018年房企该指标的中位数1.19，更不谈短期有息负债比率及其他反映偿债能力的指标了。