并购路遇阻，黄氏茂业未来在哪？

　　买买买，“茂业系”步履不停。这波节奏背后，藏着一颗“整合”的心。

　　今年中报季，茂业商业“增利未增收”。营收62.2亿元，同比微跌3.34%；归属于上市公司股东扣非后净利润约6.25 亿元，同比大增20.11%。

　　相反，同为“茂业系”上市平台，茂业国际则“增收不增利”。营收同比涨了2.3%，净利润按年却下滑17.1%。

　　些许失意的茂业国际，计划着未来转型继续，百货商场泛购物中心化仍是重点。而尝到甜头的茂业商业，将进一步梳理旗下门店，持续盈利是基本要求。

　　“地产+商业”模式框架内，“买买买”是茂业系做大规模的“捷径”之一，同步达到的效果是外部、内部资产重新排列组合。虽说过程起起伏伏，有功也有过。

　　回看过去27年茂业的发展轨迹，其带来的思考，同样有正亦有反。

　　地产起家，百货成名

　　黄茂如，“茂业系”掌门人，在黄氏家族中排行老五，大哥黄世再是大中华国际集团董事局主席。

　　此外，家中兄弟其他几个兄弟也都是地产大佬，包括深中润集团（国都集团）董事长黄茂展、信和地产掌门人黄振华、集建投资董事长黄茂雄。

　　1992年，黄茂如在深圳关外布吉开发的“茂业城”，这是他的第一个地产项目，并赚下了人生第一桶金，“茂业”也成为旗下集团的名字。

　　茂业集团，成立于1995年，先后开发了都市花园、中兆花园、世纪豪庭、香蜜湖豪庭等地产项目。同年，在参与深圳两大商业中心“老东门”和“华强北”的改造和经营中，茂业集团跨入百货行当。

　　1996年，深圳茂业商厦成立，标志着黄茂如正式进军零售业。1997年3月29日，第一家茂业百货——深圳东门茂业，高调入市。

　　当时，深圳GDP刚破千亿，而官方统计的人口还不到400万。经济、人口增长蓄势待发，整个零售商业正处初创期。

　　以繁华东门商圈为起点，典型潮汕商人气质加持，黄茂如的百货生意干得风生水起，“百货奇才”皇冠加冕。他在国内首创“买一百送一百”促销模式，创造了66小时不打烊的销售神话。

　　红红火火背后，是“商业+地产”模式的护航。茂业开发商业地产项目，采用“三三三”制，即1/3出售以回笼资金、1/3出租、1/3是自主经营，比如开设百货店。

　　对于此模式，日信证券给出的评价：“茂业+地产”模式形成良性互补，在城市黄金地段自建物业开设茂业百货店，引入知名商家打造购物商圈，进而提升可售物业的价值。

　　研究同时认为，百货业“类金融”业务特性，有效缓解了“茂业系”商业地产高速扩张所带来的资金压力。

　　在这个良性轨道中，黄茂如财富迅速积累。2004年，39岁的他首次登上胡润富豪榜，30亿资产，排名第19位。

　　这年，黄茂如是这个榜单前20名中唯一一位来自深圳的商人。不惑之年前夕，黄茂成了深圳最富有的人。变化，正悄悄发生着。

　　异地扩张，香港上市

　　2004年12月11日，中国零售业全面对外开放，外资企业可在中国内陆设立零售机构，我国内资企业也可扩张进入外国市场。同时，国家不断出台了保障企业并购顺利进行的法律法规。

　　零售业爆发并购潮，外延式发展模式是该时期的典型特征。百货公司外延式发展主要是两种方式：一是自建；二是并购。前者势必加剧重复建设，且成本大于并购现有商场；并购优势明显：

　　
制图：商业地产头条

　　而随着城市中的黄金地块渐显稀缺，且价格暴涨，茂业的“商业+地产”模式遇上了扩张瓶颈。并购，给了黄茂如新的机会。

　　2004年后，通过收购整合、买地自建等方式，茂业构建起了遍及二三线城市的零售商业网络。

　　茂业的并购路线，一直清晰。除深圳之外，“茂业系”并不在北上广等一线布局，而是采用差异化竞争策略，伸入更容易易获得地块的二三线城市。

　　对外并购第一战，茂业选中了成商集团，结果是完胜。茂业“瞄准”成商，有以下几大动因：

　　成商集团自有物业和土地资源均有优势；

　　成商集团上市早，项目大都位于城市黄金地段。由于按历史成本记账，这些土地和房产的账面价值较低，可随着当地经济发展和城市化进程不断推进，市场价值逐年攀升。

　　成商集团大股东持股比例较低，股权分散；

　　收购时，成商集团正在股市谷底中挣扎；

　　最终，2005年6月，茂业以4.14 亿元获得成商集团 66.77%的股权成为成商集团的第一大股东。入主成商后，茂业速度进行了内部整合，实现业绩大变身。

　　
资料来源：公司年报、民生证券研究所制图：商业地产头条

　　
图片来源：民生证券研究所

　　收购成商，一战成名。从此，茂业在并购路上一骑绝尘，黄茂如亦变身资本运作高手。

　　
资料来源：企业年报及公开资料整理　制图：商业地产头条

　　内部整合外，2008年整合百货业务，建立了茂业国际，赴港上市后，黄茂如在17天举牌了3家外部商业类公司，包括渤海物流、商业城和深国商，一举揽下“并购狂人”称号。

　　截至2012年，通过一系列资本市场运作，茂业坐拥四个上市平台：茂业国际，以及控股的商业城、渤海物流（后改名茂业通信）、成商集团（2016年改名为“茂业商业”）。

　　这个阶段，靠着“茂业百货+人民商场”双品牌战略，茂业一跃成为营收超百亿的百货龙头公司。

　　茂业国际旗下的“茂业百货”：门店面积一般20000-50000平，主推精品、时尚、流行的中高端商品，并提供相对应的高品质服务，倾力打造都会新时尚，满足各类白领、金领阶层的需求。

　　茂业商业旗下“人民商场”：门店面积一般8000-20000平，定位社区型百货，主要开在核心商圈及社区居民集中地，满足社区居民日常生活消费。

　　谋求转型，引发争议

　　2012年以来，经济下行和电商冲击双重压力下，百货业举步维艰，面临转型。呈现以下特征：并购加快，外资零售商遭遇滑铁卢；百货购物中心化；线上线下加速融合。

　　茂业的外延式扩张，带来的规模效应及业绩贡献力，日渐式微。2013年投资者交流上，茂业商业董秘叶静称，面对行业下行冲击，公司确定了外延式发展和内生式增长的发展战略。

　　理由有二：

　　此后，茂业开启新一轮并购重组，争议也从这里开始。

　　
资料来源：企业年报及公开资料整理制图：商业地产头条

　　高溢价：茂业商业多次高溢价收购向外扩张，其中还包括收购实控人黄茂如旗下的不少商场资产。

　　2015年，成商集团公布定增预案，拟向大股东深圳茂业商厦有限公司(下称“茂业商厦”)及其一致行动人发行股份购买众多商业资产，预估总价约85.6亿元。

　　购买的标的，普遍溢价率较高，和平茂业、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业、珠海茂业增值率分别为664%、1168%、577%、1206%和709%。

　　收购标的业绩不达标：2016年并购的人东百货和光华百货，以及内蒙古百货公司维多利集团，业绩严重不达标，引发媒体质疑。

　　关联交易：此阶段进行多项并购涉及关联交易，引发外界质疑，遭监管问询，公司股价陷入低迷。

　　而对于现阶段茂业的业绩表现，有媒体评价“近年收入和利润全靠合表维持”。虽有些调侃之意，亦侧面说明“商业+地产”扩张模式似乎走不通了。

　　从图中可以看出，排除2016合表因素外，2006-2018年，茂业商业营业收入增长整体放缓。

　　诚然，零售业的最大的优势是规模，但规模不等于核心竞争力。研究认为，外延式规模扩张并不必然提升企业竞争力。连锁企业的规模经济是与其经营管理能力相匹配的。

　　进入扩张后期，企业店铺数增多，控制损耗的管理成本骤增，委托代理、供应链协调和学习成本增加，规模的负效应逐渐显现，并随规模扩大而不断累积，企业赢利能力下降。

　　至此，说明规模扩张战略已失效，规模不经济已凸现。上图中可看出，自2007年以来，茂业商业的加权平均净资产收益亦整体下跌。

　　另一方面，由于并购标的预期收益不达标，造成上市公司商誉减值计提准备和未履行业绩承诺等情况不时发生，外延式并购伴随着高风险，这恰是茂业当下面临的现实。

　　资金压力，负债率上升。外延式发下，主要以举债方式进行现金收购。

　　2018年年报显示，茂业国际总负债356.7亿元，总资产509.7亿元币，资产负债率67.3%（此为约数，图中为准确数值），高过王府井、天虹等一众同行。

　　股权质押风险。为并购扩张，茂业商业控股股东茂业商多次办理股权质押业务。

　　据茂业商业2018年年报，期末，茂业商厦持股数量1,406,857,724股，持股比例为81.23%。其中处于质押状态的有1,279,830,000股，占总持股数的90.97%。

　　巨额商誉，存在减值风险。2016年后，茂业商业的商誉大幅上升，已达到天虹的10倍左右水平。

　　舟行至此，茂业的模式困境愈发明显，“买买买”的脚步终是慢了下来。舆论漩涡中，它的下一步出路在哪？