首创钜大试水36亿元资产证券化：筹钱与转型的猜想

　　“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这句华尔街的名言，正在被越来越多的中国地产商演变为现实。

　　12月9日晚间，首创钜大有限公司公告披露，该公司拟将位于北京房山、江苏昆山的奥特莱斯项目证券化，合共筹资35.79亿元。

　　至于融资的用途，首创钜大则表示，拟将发行所得款项用于补充营运资金，用于该集团的日常运营以及业务发展。

　　就整个首创集团而言，一笔36亿元的融资或许仅仅是账本当中的冰山一角，就连中原地产首席分析师张大伟也表示：“对首创这种中型的房地产企业，几十亿的资产证券化相当于一块地的事，没有多大的影响”。

　　“但是对首创钜大这个平台来说，是有比较大的意义的”。

　　对于少有融资动态的首创钜大而言，此次以奥特莱斯项目作为基础资产进行证券化，就像获得了一个“聚宝盆”，接下来，源源不断的资金就会从中流淌而出。

　　试水资产证券化：筹钱与转型的猜想

　　据观点地产新媒体获悉，为筹备资产支持证券的发行，首创钜大全资附属公司恒盛华创已筹备成立了一项资产支持证券计划，名为“中联一创－首创钜大奥特莱斯一号第一期资产支持专项计划”，该计划建议发行本金总额人民币35.79亿元的资产支持证券。

　　公告披露，该计划将以集团持有的房山和昆山首创奥特莱斯进行证券化，并将发行的全部所得款项注入该基金，而该基金将继而把有关资金用于收购该等项目公司的全部股权，并向该等项目公司提供股东贷款。

　　实际上，早在2018年12月，首创钜大就曾宣布，“中联一创-首创钜大奥特莱斯资产支持专项计划”获批，规模为100亿元，将于深交所挂牌发行。彼时的消息显示，这是国内首单以奥特莱斯为底层资产的REITs产品。

　　如今，一年的时间过去，首创钜大的资产支持正式进入实操的阶段。

　　对此，现汇生国际融资总裁和协纵策略管理集团前创始人黄立冲表示：“这个时候进行资产证券化的原因当然是为了筹集资金”。

　　这种说法也并非空穴来风，翻看首创钜大的财报可以获悉，虽然今年以来，首创钜大的营业收入与净利润相较去年年末有了较大的增长，但其经营性现金流仍旧无法覆盖其短期的有息负债。

　　截至2019年中期，首创钜大录得总负债113.61亿元，净资产负债比率为115%，较去年末的90%上涨25个百分点，在有息负债中，1年以内短期债务占比24%。而同期，首创钜大的经营性现金流净额仅录得-2.55亿元，同比减少151.77%。

　　但也有观点认为，首创钜大此举是为了实现重资产向轻资产的转型。

　　早在2018年年初，北京首创创业集团有限公司董事长李爱庆就曾提到，首创将打破当前全部投资建设运营方式，通过收购和投资以及对当前项目证券化等轻资产方式布局奥莱业态。

　　截至目前，首创钜大已开业或在建的奥特莱斯项目达到17个，且这些奥莱项目大多数是重资产项目。

　　实际上，随着企业的逐步壮大，重资产的模式必然会让企业的资金受到压力，为了排解企业资金压力，企业大多会采取更加灵活的方式来开发运营项目，有的是采用小股操盘，有的是采用第三方提供外包服务的方式，逐步向轻资产的模式转化。

　　这种由重变轻的模式在商业地产上尤为常见，因为目前国内大多数的商业地产项目均不得出售，这就造成商业项目获取收益的方式十分有限，大多商业项目之主要通过出租获取回报，但租赁收益的回报周期长，短时间内无法实现快速的资金回流，如果企业单一采用重资产的模式发展商业地产，则不利于企业资金的周转与规模的扩张。

　　“我觉得重变轻这是一种必然之路，谁都玩不起如此大的一个重资产的运营”，有资深财经分析人士表示。

　　在他看来，当下商业项目退出一般有通过散售、整售的方式出售股权，还有就是通过ABS等债券的方式出让，以及通过IPO的模式退出，而资产证券化的本质就是卖一部分的股权，以前是卖给私人，但现在是通过公共的方式，来实现股权的转让，其实本质是一样的，就是渠道不一样而已。

　　但他也提到，对商业资产的变现来说，这种资产证券化是未来最好的方式。

　　轻重之间：商业资产变现之路

　　或许，首创钜大年底“忙筹钱”、由重转轻的说法不无道理，但细看首创钜大过往的融资路径与资产证券化这种创新的融资模式，不难看出，相较于筹钱，这家商业地产开发商更愿意以此作为以此为始，开拓一种新的融资模式。

　　用传统的模式进行融资，一般是发行公司债、进行银行贷款等等，据悉，今年上半年，首创钜大来自银行及其他金融机构的借款就达到了55.43亿元，占比超过总负债的二分之一。而翻看此前的融资记录，首创钜大常用的筹资模式主要还是以银行借款及担保票据为主。

　　“此次资产证券化，更像是首创钜大在创新融资方面的一次尝试”，张大伟认为。

　　实际上，资产证券化作为一种金融工具，和其他金融工具一样，可以用来完善资本市场的结构，改善资源的配置，提高资金的运作效率。

　　与其他金融工具不同的是，资产证券化需要以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，并通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券。

　　据悉，此次计划的基础资产为北京房山首创奥特莱斯、苏州昆山首创奥特莱斯，两项目均为首创初期打造的奥莱综合体，其中房山项目为首创第一个奥莱综合体项目，于2013年开业，昆山项目的一期则于2015年开业，二期于2017年开业。

　　上述两个项目就是首创钜大旗下运营姣好的两个综合体项目，在2018年的财报中，首创钜大披露，北京、万宁、昆山、湖州、杭州及南昌等六个已开业门店业绩稳步提升，营业额同比增长超过43%，其中北京房山项目单月销售均超亿元，五一店庆3天总创收近人民币7000万元，十月单月销售额近人民币3亿元；而昆山门店则实现客流同比大幅增长38%。

　　选择两个相对成熟、优质的项目作为基础资产，一方面能够为保证基础资产未来能够产生足够的现金流，以此来为资产证券化进行偿付支持；另一方面，这类资产的变现能力和回报率较高，能为资产证券化的信用增级，有助于资产支持证券上市发售。

　　财经分析人士也打趣道：“这个证券化肯定会寻找一些现金流比较稳定的或者业绩比较好的资产去做，这样投资者更愿意来买这个产品”。

　　但透过资产证券化的模式进行融资，或许，首创钜大有更多的考量。

　　一方面，相较于传统的融资模式，通过资产证券化的方式筹钱，融资成本相对更低。一般而言，一个非投资级（BBB以下）如果利用自身的信用来融资，其融资成本要比AAA级证券的成本高得多，在目前的资本市场上，甚至可能达到几百个基点的差异，但是透过资产证券化的方式，非投资级的企业也可以发行AAA级的债券。

　　值得一提的是，首创钜大此次发行的资产支持证券将分为本金额为27亿的优先级资产支持证券，占总发行约75.44%；及本金额为人民币8.79亿元的次级资产支持证券，占总发行约24.56%。

　　优先级资产支持证券和次级资产支持证券的到期期限均为5年。其中，优先级资产支持证券的固定票面利率为每年5.2%，须在期限内每年付息一次；次级资产支持证券无固定票面利率。

　　“其他融资模式跟这种模式相比，融资成本肯定会高一点，这个融资成本才五点几，还算是比较低”，张大伟表示，首创钜大把自己的存量资产通过这种资产证券化的模式进行融资，能够获得一个相对比较便宜的资金。

　　与此同时，这种资产证券化实际上是一种有效的表外融资方式，也就是说，在一定条件下，这类融资可以不在企业的财务报表上体现交易的资产和发行的证券，从而实现“出表”，这无疑能够降低企业的杠杆率。

　　此外，资深财经人士表示，相对来说，资产证券化的模式，它的灵活性更高。因为资产证券化可以面向社会的投资人，而不是纯粹的机构投资者，它所针对的群体更加公众化、更广阔，也就是说，不少散户也可以参与认购这类产品，从而把融资的面相拓展到更广。

　　尽管首创钜大此次进行的资产支持证券不会公开发行，其先级资产支持证券将透过私人配售发行予一名或以上的合资格投资者（属独立第三方），而所有次级资产支持证券将发行予恒盛华创，其融资面依旧仅为特定的投资对象，对拥有十余个奥特莱斯综合体的首创钜大而言，此次融资更像是一次初步的尝试。

　　这种资产证券化的融资模式，对首创钜大而言，犹如收获的一个“聚宝盆”，为其开拓出一条更加灵活和便捷的融资道路。