华润置地、保利“一元股权转让”里的去杠杆玄机

　　今年1月8日，河南省郑州市迎来开年第一拍，当地人形容“异常火爆”。当天出让的经开区3宗地块，据悉同时被逾20家房企争抢，它们包括碧桂园、金茂、保利、华润置地、建业、正商、正弘、中梁、越秀、招商、中海、旭辉、华发等。

　　一众房企的竞拍下，上述3宗地均达到了熔断价，溢价率停留在50%。两家房企笑到了最后，保利以总价22亿元揽下2宗地，剩余1宗则由华润置地以16.5亿元夺得。

　　近八个月后，拿地的两家央企又在同一个场合出现。

　　根据北京产权交易所信息披露，8月31日，郑州保利亨业房地产开发有限公司（简称保利亨业）拟转让郑州隆顺置业有限公司（简称隆顺置业）50%股权，北京润置商业运营管理有限公司（简称北京润置）拟转让河南润正房地产开发有限公司（简称河南润正）50%股权，转让底价均为0.0001万元。

　　而据观点地产新媒体查询对比，隆顺置业、河南润正对应的开发项目，正是1月初保利、华润置地拍得的经开区地块。

　　历史的发展轨迹是如此巧合。

　　在交易所转让股权或增资扩股主要是国企的常见做法。分析人士指，“1元转让股权”相当于名义金额转让，一般用在资不抵债企业的股权转让交易。加上零成本转让会被定性为赠予行为，在税收层面会面临操作困难，因此国有企业会选择以1元代价转让股权。

　　叠加当下房企的融资形势，这种做法的更现实意义或许在于：透过杠杆可以降低房企的资金投入，提高资金周转率，而通过合作则可以将部分债务表外处理，从而提升相关财务指标。

　　1元股权合作玄机

　　与民营企业不同，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部令32号）规定，产权转让及增资扩股原则上都应该在产权交易所公开征集受让方/投资方。此前也有国企人士对观点地产新媒体表示，一些项目即便要转让股权，正常也需要走交易所程序。

　　由于原则上不得针对受让方设置资格条件，在产权转让项目中，受让方资格的条件设置一般只涉及有效存续、支付能力及审批方面。

　　比如隆顺置业、河南润正最新的50%股权转让公告，都在“受让方资格条件”一栏提及，意向受让方应为在中国境内依法注册并有效存续的企业法人，须具有良好的财务状况和支付能力，应具有良好的商业信用、无不良经营记录，以及国家法律法规规定的其他条件。

　　北京产权交易所一位工作人员对观点地产新媒体表示，无论国企抑或民企，只要符合相关资格，资质达标即可参与招投标。

　　招投标分三部分，分别是竞买人受让报价，此部分满分50分；其次是竞买人对标的企业的经营管理及措施，满分25分；最后是竞买人的实力和能力，包括背景、资产状况、资金实力和地产类项目开发经验及资质等，满分25分。

　　但在过往案例看，国有企业项目的股权转让或增资扩股，受让方仍以国有企业居多。除了招投标的硬实力比拼，深圳某国企副总裁曾对此解释，国企严守避免国有资产流失的红线。

　　最新进行股权转让的项目公司所对应的土地，要追溯至1月8日郑州的土拍，郑政经开出[2019]024、025、026号地块均以熔断价出让，溢价率50%。

　　其中，24号地块被保利亨业以12.8987亿元竞得，土地面积65.97亩，容积率大于1、小于3，折合楼面价9776元/平方米，综合房价19549元/平方米；25号地块继续被保利亨业以8.97亿元竞得，土地面积45.78亩，容积率大于1、小于3，楼面价9798元/平方米，综合房价19322元/平方米。

　　26号地块则被北京润置以16.4667亿元竞得，土地面积84.16亩，容积率大于1、小于3，折合楼面价9783元/平方米，综合房价19712元/平方米。

　　这是郑州2016年出台“熔断机制”以来又一场触线的土拍，由于规则限定网挂报价溢价率达到50%时，采取“限地价，竞房价”出让，报综合房价低者为竞得人。而保利、华润置地的综合房价，均在1.93-1.98万元/之间，考虑到楼面价近万，地块开发的利润空间或许较有限。

　　拿地后的1月17日，保利亨业注册成立隆顺置业，对应开发项目为“保利天汇”；截止7月底，该子公司营收为0，净亏损574.46万元，负债总计26.09亿元，所有者权益-574.46亿元。需指出的是，隆顺置业认缴注册资本13亿元，实缴资本为0。

　　2月11日，北京润置注册成立河南润正，对应开发项目为“华润置地凯旋门(润雅苑)”；截止6月底，该子公司营业收入为0，净亏损123.44万元，负债总价18.58亿元，所有者权益-123.44万元。河南润正认缴注册资本6.8亿元，实缴资本为0。

　　观点地产新媒体查询，保利天汇已于7月12日开盘，高层毛坯均价1.88-2.1万元/平方米，据悉当天去化率49%；华润置地凯旋门则于7月18日开盘，高层毛坯均价1.86-2.06万元/平方米，去化率约50%。当地舆论称两个项目“没有去化火热”。

　　如今在拿地八个月、开盘一个多月后，上述两个项目双双启动50%股权转让，底价为1元，受让人仍是未知数。

　　一个可供参考的案例是，今年1月23日，保利亨业在北京产权交易所挂牌转让郑州隆瑞置业有限公司49%股权，底价同样为1元。隆瑞置业是除隆顺置业以外，保利亨业仅有的子公司。

　　工商信息显示，3月31日，隆瑞置业的股东发生变更，分别由保利亨业、金茂北方企业管理(天津)有限公司持股51%、49%。

　　加杠杆与去杠杆

　　不仅是保利与华润置地，从不同产权交易所近期的公告看，包括金茂、中国电建、招商蛇口等国有资本均有陆续开展项目公司股权转让或增资扩股的工作。

　　在房地产过去多年的发展中，房企已经将快周转模式运用得至臻完善，“高毛利、高周转、高杠杆”成为典型。以融资为例，房地产项目开发过程中可选择的工具包括股东资金、前融、开发贷、各类证券化产品、施工单位垫资、票据、保理、CMBS等，实际用较少“真金白银”便可撬动规模。

　　其中，在合作项目中通过借助所合作的投资机构、房企，又可以进一步降低自有资金投入。

　　因此，当前房企的合作项目增加，既有客观因素亦有主观因素。一方面，国内主要城市土地成本上升已是不争的事实，房企出于降低风险，提高土地获取成功率，扩大市场占有率等考虑而转向合作拿地。

　　比如华远地产2019年4月首度进入石家庄市场，便是通过合作形式。华润置地在郑州的在售项目中，新时代广场由郑州市郑东新区管委会间接持股40%，平原府由河南投资集团有限公司持股50%，悦玺项目则由招商蛇口、河南投资集团有限公司的合资公司持股51%。

　　此前华润置地中期业绩会上，总裁李欣也提及，行业的房地比一直在下降，毛利率也呈下降趋势，这是一个定势，因此投资“一定要多渠道”。

　　保利发展在2020年半年报则提及，上半年公司拓展楼面价8328元/平方米，拓展溢价率为22%同比持平。该公司认为，多元化拿地方式“有效控制拓展成本”。

　　但在撬动规模之余，加大合作会导致权益占比下降，进而影响ROE。以金地为例，2019年公司新增土储权益占比为52.4%，总土储权益占比也仅同比提升1.27个百分点至53.54%；今年上半年，权益占比降至51%左右。

　　另一方面，合作项目增加则或许出于房企主动优化报表的考虑，在撬动规模的同时又不引起财务杠杆率的剧烈上升。中信建投在一份研报中指，在并表情况下，有息负债率和净负债率居中，非并表情况下，有息负债率和净负债率最低。

　　以保利、金地为例，用长期股权投资/总资产的指标去粗略观察非并表项目，2017-2019年以及2020年上半年，保利发展分别为3.36%、5.73%、5.73%及5.29%，近两年变动速率减小；金地则为7.41%、8.90%、10.74%及10.84%，长期股权投资占比提升幅度较大，反映非并表项目或增多。

　　而随着近两年房地产销售增速放缓，行业面临着从高增长转向高质量发展的时代，对于这种巨大的行业变化，部分房企已经开始从债务杠杆型向经营管理型转变。尽管这是一个漫长的“大象转身”过程，但房企没有太多其他选择。

　　今年下半年以来收紧的房地产金融政策或许会加速房企转型，尤其是近期“三条红线”的新政，直接限制了开发商融资。光大证券根据2019年度财务指标，统计出AH主要房企在“三条红线”中的位置，其中触及三条红线的房企，既有四五千亿房企，亦不乏国有企业。

　　对于触线的房企，它们未来的工作重心或许逐渐变成去库存、促回款、降负债，在近期业绩会上，多家房企已经做出类似表态。除此以外，通过合作将部分债务继续逐渐向表外转移，也成为应对政策的潜在手段。

　　截止上半年，华润置地净有息负债率较2019年底增加15.6个点至45.9%，仍处于安全区间；保利发展扣除预收账款后资产负债率66.1%，货币资金为短期借款、一年内到期债务的1.96倍；金地净负债率同比提高7个点，期末为67%，短债覆盖率118%。