文旅企业IPO难题：内外受限，轻资产模式是努力方向

　　在资金需求以及IPO渠道优化的情况下，本年多个文旅企业提交IPO申请。其中，华强方特与中国文旅集团皆为第三次提交申请。

　　回顾华强方特以及中国文旅集团的IPO历程，可以发现文旅企业自身存在着许多的局限性。

　　华强方特的文旅项目以主题乐园为主，同时也是困住华强方特的一道枷锁。而对于中国文旅来说，高负债、低文旅配比以及低毛利率成为横亘在IPO之路的大山，第三次赴港上市能否成功仍是未知数。

　　在行业资本化程度普遍不高的情况下，文旅企业IPO受到重重限制。已上市的文旅企业并没有给予市场一个良好的信号，而文旅企业自身有着种种难以克服的弱点，文旅企业的IPO之路更加曲折。

　　文旅企业扎堆上市，IPO之路崎岖

　　后疫情时代，文旅产业成为拉动经济增长的一大抓手。从文旅部数据中心公布的各节假日出游情况来看，文旅产业整体呈现出了良好的复苏态势。

　　本年，政策聚焦乡村旅游、红色旅游、冰雪旅游以及智慧文旅等领域，市场对优质文旅项目的需求增大。

数据来源：文化和旅游部数据中心，观点指数整理

　　就文旅企业自身的发展而言，疫情带来的营业收入骤减仍持续影响着企业的营运，而市场需求在扩大、转变，企业急需资金来维持正常的运营以及实现文旅项目的创新建设。

　　资金缺口的存在，推动文旅企业积极尝试IPO。

　　另一方面，在注册制推行之下，上市审核速度提升，发行上市的企业数目有所增加，IPO渠道较以前顺畅。市场IPO环境的优化，对优质的文旅企业来说是一个机遇。

　　各种诱因之下，2021年上半年多个文旅企业踏上了IPO冲刺之路，包括南方文旅、华强方特、陕西旅游、中国文旅集团、青都旅游、鄂旅股份等，涵盖了景区开发、文旅供应以及主题乐园开发等多个领域，其中不乏多次冲刺IPO的企业。

　　华强方特、中国文旅结局未定

　　本年提交IPO申请的企业当中，最值得关注的是处于三战状态下的华强方特以及中国文旅集团。

　　华强方特作为国内颇有名气的主题公园开发商，IPO之路并不顺坦。

　　2012年，华强方特首次启动A股上市计划，由于漫长的停摆期在两年后主动终止；2019年，华强方特再度提请IPO，由于疫情造成业绩的不确定性，IPO申请再次以主动终止收场；2020年底，华强方特递交上市辅导材料。

　　据证监会5月17日披露，招商证券已于4月30日完成对华强方特的第二期辅导工作，意味着华强方特的第三次IPO已进入最后阶段。

数据来源：港交所、深交所官网，观点指数整理

　　从主题公园运营来看，华强方特向市场交出了不俗的业绩。可以看到，疫情之前华强方特的营业收入逐年稳定增长，即使在2020年疫情期间，仍然录得超过40亿元的营收。

　　文化科技主题公园收入是华强方特主要收入来源，占营业收入70%以上，甚至有些年份高达90%。2020年该板块毛利率为41.36%，而另一板块文化内容产品及服务则实现了81.03%的毛利率。

　　不过，此处暴露的问题是：首先，华强方特收入结构单一，较依赖主题公园收入，而该部分主要依靠门票以及二次销售。此外，主题公园收入受外部环境因素影响较大，对风险的抵御能力整体较弱；其次，年报公布的毛利率数据显示，文化内容产品毛利率远高于主题公园，在营业收入中占据的比例却很低，文化产品建设对于主题公园运营来说有辅助作用，华强方特业务的多元化发展仍有待增强。

数据来源：企业公告，观点指数整理

　　除此之外，报表上的另一项数据——计入当年损益的政府补助也值得关注。

　　近五年，政府补助在净利润中的占比分别达72.7%、37%、42%、44.12%以及49.86%，共计达17.06亿元。

　　华强方特对政府的补贴存在较大依赖性，同时加大了净利润的不确定性，易受到国家文化产业扶持政策变化的影响。

数据来源：企业报告，观点指数整理

　　在漫漫IPO路上，华强方特也做了不少优化。疫情期间，继续深入挖掘“熊出没”IP潜力，推出动漫影片，同时也着力打造新的IP。

　　此外，在VR等领域加大研发投入，为运营模式的创新奠下基础。乘着“红色旅游”政策东风，华强方特还加速布局红色文化主题乐园——东方欲晓。

　　华强方特能否顺利完成IPO，答案将在不久的将来揭晓。同样在IPO之路上的，还有中国文旅集团。

　　4月23日晚间，中国文旅第三次向港交所提交招股书。在最新递交的招股书中，中国文旅对多个项目作出重要调整，主要体现在与奥园关系的描述以及负债水平上。同时，最新版的招股书列示了三道红线相关数据，按照判定标准，中国文旅当前属于绿档企业。

　　据招股书披露，2018年至2020年，文旅业务收益分别录得0.68、1.42以及1.19亿元，占营业总收入的20.2%、19.3%以及12.3%。可以看到，中国文旅主要收入来源为销售度假物业，文旅业务收入仅占一小部分，并且近三年占比一直在走下坡路。与此同时，文旅业务毛利率也呈现逐年下降态势。

　　从营收结构来看，中国文旅地产属性远大于文旅属性。

数据来源：中国文旅招股书，观点指数整理

　　中国文旅的地产属性不仅仅体现在营收结构上，与奥园千丝万缕的联系也意味着其在实质上更偏向地产公司。

　　针对这个问题，新一版招股书中，中国文旅淡化了奥园的影响力。旧版招股书中，奥园分别在2018年以及2019年为中国文旅贡献了4.5%以及5.6%的收益，一度是中国文旅最大的客户，但招股书新增的2020年数据则跌到0.5%。虽然中国文旅的股权架构并未发生改变，但为了IPO能够顺利通过，奥园暂时停止了向中国文旅输血。

　　招股书的另一个重大变化体现在负债水平上，2020年中国文旅资产负债比率大幅降至37.9%，而上一个报告期该指标为272.2%，待偿还的借款总额由2019年的5.78亿元降至1.38亿元。

　　2021年2月28日，中国文旅又向信托公司借入一笔款项，借款总额恢复至4.15亿元的高水平。中国文旅这一操作颇有借新还旧之嫌。

　　从中国文旅作出的一系列调整可以看出对IPO的积极态度，纵观整个文旅行业，几乎没有从地产公司拆分上市的文旅企业。此次中国文旅若能顺利通过IPO，将会给房企文旅拆分上市带来实战经验。

　　困难重重，文旅企业IPO内外受限

　　观点指数对成功登陆A股的文旅企业进行追踪，申万二级分类下旅游综合企业共12家，景点类企业共11家。11家景点类企业中，有两家面临退市风险，其中，西域旅游不久前才走完漫长的15年IPO之路，于2020年8月6日成功在A股上市。

　　以景区企业为例，2006年开始实行的《风景名胜区条例》对景区公司上市作出了更高的要求。事实上，现已入市的11家景区企业里，有9家都是在条例实行之前完成上市，即过去的将近15年内，仅有3家景区企业成功过会。

　　条例规定禁止风景名胜区管理机构投资设立公司并进行盈利活动，而管理机构多以股东的身份参与景区的运营工作，故企业若要进行IPO必须要先进行股权转让。但若是股权转让造成企业近三年实际控制人发生变化的，企业上市进度将会大受影响。

　　其次，条例规定，对依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位和景区内宗教活动场所等游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市。这意味着，企业要对以往主营业务收入中的门票收入进行剥离，主营业务收入构成发生重大变化的，同样会对上市进程造成影响。

　　此外，由于大部分景区已存续多年，在过去法律制度以及管理制度未完善、经济欠发达的时期里可能经过了多次使用权、物权变更而未有保留充分的证据，可能会造成权属不清的问题。

　　除了条例对景区企业进行了诸多限制之外，景区本身的盈利能力也对IPO带来了一定压力。

　　较单一的收入结构大大限制了景区的盈利能力，而景区普遍没有突出的IP来支持其衍生业务的发展，因此景区企业收益并不理想，在疫情的打击之下更是几乎全线亏损。同样的问题也困扰着主打主题乐园的企业。主题乐园的核心盈利点在于IP的输出，优质的IP有着相当高的可售价值，而文旅企业在这方面上是欠缺的。

数据来源：东方财富，观点指数整理

　　参考已上市的文旅企业的市场表现，疫情前中青旅以及宋城演艺都录得了不俗的收益。

　　中青旅自2006年通过两度收购共计持有乌镇旅游有限公司66%股权，至今乌镇已基本转型成多业态贡献营收的模式，门票收入比例在不断下降，而酒店、餐饮等其他业务的收入占比在攀升。

　　2014年，中青旅将乌镇模式复制到古北水镇上，古北水镇较乌镇则有了更多的消费点。而尚未开业的濮院也有望为中青旅释放更多的利润。

　　与中青旅依托历史文化资源来复制经营模式不同，宋城演艺轻资产路线使其具有了更强的复制扩张能力。在发展过程中，宋城也在不断融合新的元素，针对市场涌现的新需求进行创新改进，打造更能吸引游客的优质项目。

　　总的来说，文旅企业要破解IPO难题，给资本市场以期待，还需先突破自身面临的盈利问题。多元化发展、轻资产模式都是现阶段文旅企业可以努力的方向。