从爱琴海变现看金科融资新途

作者/吕泽强​

受市场景气下行影响，2021年中期以及前三季度，金科股份销售商品、提供劳务收到的现金分别同比下降7.7%和15.8%；2021年前三季度土地购置合同金额为387亿（2020年同期为740亿），拿地力度较去年有所下降。

这也使得购买商品、接受劳务支付的现金有所下降，导致前三季度经营活动产生的现金流净额较去年同期增长了569.77%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

另外，2021年前三季度金科股份的投资和筹资活动产生的现金流量均为负数，意味着其借少还多。

传统渠道的融资活动减弱，增长乏力，而经营活动产生的现金流无法抵消该影响，致使金科股份前三季度的现金及现金等价物净增加值均为负数，同时也表明今年前三季度金科股份的现金流比较紧张。

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究其缘由，2020年的三道红线、银行贷款集中度管理等政策给房企融资上了紧箍咒，全行业融资难，加上市场景气下降，许多房企的销售回款均有所下降，导致短期流动性困难，金科股份也不例外。

不过，在传统融资渠道受阻情况下，金科股份也有不少其他的融资途径。

商业地产抵押贷款变现

2020年3月，金科股份花费22.02亿元收购了3个爱琴海购物中心，位于重庆（35%的权益）、昆明和慈溪，代价分别为7.23亿、9.41亿和5.41亿元。

这是金科股份于商旅康养新赛道上布局的一环，但受疫情影响，租金收入有所减少。按照昆明爱琴海2020年租金收入数据，收回9.41亿并购成本大约需要20年。

在融资环境变化的情况下，如何迅速收回并购成本，成了金科股份的一个关键问题。

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2021年4月30日，金科成功发行以昆明爱琴海购物中心为基础资产的CMBS，总发行规模16.85亿。其中优先级16亿，票面利率6%，期限为18年。

若去除当初收购昆明爱琴海的9.41亿，金科净筹资额为7.44亿。按照2021年上半年的租金收入数据，足以覆盖一年9600万的利息。如此，金科股份不到1年就收回了当初收购昆明爱琴海所流出的现金流，同时还获得了一笔超长期限且利率优惠的贷款。

从金科股份2020年财报中披露的融资成本可知，若从银行取得一笔14年期的贷款，利率大概达到10%。因此，该CMBS的发行降低了金科股份的融资成本。

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紧接其后，今年11月23日，据深交所信息平台显示，西部证券-金科慈溪爱琴海购物公园资产支持专项计划项目状态更新为"已受理"，债券类别为ABS，拟发行金额7.9亿元，发行人为金科股份。

若按照6%的利率以及慈溪爱琴海2021年上半年的租金收入数据来计算，慈溪爱琴海一年的租金收入足以覆盖利息支出。

金科股份着手慈溪爱琴海CMBS的发行事宜，意味着其有意通过CMBS陆续将旗下商业地产进行变现。

特别是昆明和慈溪爱琴海的融资模式，对金科股份来说是一本万利的生意。只需要垫付前期费用，在收到发行款后即可收回前期垫付款，另外在不考虑每期兑付本金的情况下，后续租金收入足以满足利息偿付要求。

若金科股份收购足够规模的商业物业，后续也能按照这种模式融到一定体量的资金。

存量与增量商业的考量

如果将金科股份现有的存量商业物业按照上述模式进行变现，将能融到多少资金？一般来说，CMBS的发行金额与商业物业的估值比例在0.6-0.8之间。

而昆明爱琴海项目的这一比例为0.64，慈溪爱琴海项目为0.52，天津爱琴海项目（发行人为红星美凯龙）为0.58，三个比例平均值为0.58。

2021年上半年，金科股份投资性房地产总公允价值为150.25亿，刨去纯商业公寓后为140.58亿元，若条件允许，全部发行CMBS，按照0.58的比例计算预计可筹集81亿元资金。

但这也意味着金科股份需拿出81亿过桥资金，发行上述CMBS，需要发行人先设立信托计划并注资，然后该信托计划贷款给商业项目公司，项目公司以租金收入作为还款保证，信托计划再拿应收账款去发行CMBS进行资金筹集。

这种模式下，金科需要一笔过桥资金完成发行流程，对于现金流短缺的金科股份来说是件不容易的事。

要关注到的是，81亿资金量满足不了金科股份今年前三季度130亿的负现金流，所以不仅要考虑存量商业物业，还要考虑新增商业物业。

除此之外，若继续按照爱琴海CMBS模式来获取新融资，还需要考虑并购资金、并购标的负债情况、并购标的管理等。

和过桥资金一样，并购资金是发行CMBS前提需要垫付的资金，数目比较大，所以对金科股份的融资能力有一定要求。同时，若并购目标的负债情况较差，有可能会阻碍CMBS的发行，因为CMBS的还款保证是基于并购标的的租金收入，若该租金收入需要去偿还其他负债，将不能很好地保证CMBS的还款。

此外，标的收购后债务将并表，有可能会推高金科股份的负债率，影响三道红线的达标。

当然，并购标的管理也是比较关键的一环。CMBS的发行要求项目现金流稳定且能还本付息，所以并购后如何保证标的项目收入的稳定性，需要做好考虑以及贯彻实施。