地产商暴雷以后：“白武士”降临与重整路漫漫

作者/曾树佳

陷入流动性逆境长达半年之久，相信不会被清盘的潘军，终于有了新的盼头。

4月11日，花样年及彩生活各自与粤民投订立了一份协议，后者将帮助他们推进债务重组，并有可能成为其战略投资者。

作为一家省级的民投平台，粤民投拥有豪华的朋友圈，发起股东共有16家。碧桂园杨惠妍、星河湾董事长黄文仔、金发科技董事长袁志敏等商界名人，均在其董事的名单上。

目前，粤民投至少投资了23家房地产开发公司，与保利、绿城、万科等房企都有密切交集。此次与花样年签约，意味着这家民企航母将再下一城。

而在花样年官宣战投的9天前，另一家华南房企也等来了白武士。4月2日，佳兆业成功和央企招商蛇口、中国长城资产签署了战略合作协议。

今年以来，融资环境正在有条件地放宽，发行并购债之后，国资、AMC以及优质民企储存了充足的“弹药”，正纷纷跑步进场，纾困出险企业。显然，行业的出清与整合，已经进入了新的阶段。

除了花样年、佳兆业之外，华夏幸福、恒大、奥园等暴雷房企，都有了不同程度的债务重组进展。眼下，这些积极自救的房企，正逐步恢复自身的造血能力，吸引战投入局，未来摆脱困局或许只是时间问题。

不过，债务重组注定是一个漫长过程，并不能一蹴而就，需要的是耐心。

“白武士”降临

自去年下半年以来，房企暴雷声阵阵，但能收获重组方案、被战投“翻拍”的幸运儿却并不多。

华夏幸福是较早见到“曙光”的房企。2021年9月底，它便发布了初步拟定的债务重组计划，并在12月9日在债权人会议上表决通过。

重组计划涉及各项债务的化解形式，其中包括卖出资产回笼资金、出售资产带走债务、优先类金融债务展期或清偿、现金兑付、信托受益权抵债、后续逐步清偿等方式，处理的债务超过2000亿。

量化的数字呈现在债权人眼前，情况已明朗了许多，但面对不确定的未来，似乎只有现金才能拥有更大的说服力。华夏幸福整体方案的全口径清偿率，达到77.48%，若仅考虑现金清偿部分，则大幅降至20.2%。这一点，令许多债权人心存疑虑。

去年12月，华夏幸福曾向债权人发送具体的债务重组协议，但随后引发了债权人的意见反弹，认为协议相比重组计划有所打折，现金清偿比太低、多项计划可能存在延期等不利于因素。

行百里者半九十，华夏幸福仍在负重前行。今年3月传来消息，其资产出售目前采取化整为零的方式，先由区县政府收购，此外，至少两家AMC正在与华夏幸福商谈相关资产债务出售业务。

其中主要由河北新空港发展投资有限公司，收购华夏幸福部分产业新城资产；而在此之前，已有长城资产和东方资产购买了华夏幸福的债券。

据乐居财经了解，河北新空港成立于2021年1月，注册资本280亿元，由廊坊市人民政府与河北省产业投资基金管理公司共同出资设立。

除了华夏幸福之外，恒大、佳兆业、奥园、花样年等，虽无整体的偿债计划出炉，但都已等来了自己的“白衣骑士”，危机的化解有了眉目。

许家印年初许下的“半年之约”仍未到来，但去年12月6日，其已设立风险化解委员会。委员会成员包括来自粤海控股、中国信达、越秀集团、国信证券等国资背景人员，并官方申明称力争“7月底前提出重组方案”。

奥园则据说在与广东、山东国企洽谈战投合作。战投方有可能是山东的中垠房地产有限公司，或以增资扩股的形式入股奥园上市公司。据悉，新战投还可能向奥园提供额外贷款，以确保建设进度和保交房。

佳兆业凭借自身的旧改优势，也获得了招商蛇口、长城资产的青睐，成为今年第一家接到央企橄榄枝的出险企业。

具体看来，三方以佳兆业在大湾区核心城市的城市更新储备资源为基础，进行全面的梳理研究，将建立高层会晤机制并成立专项工作小组，共同探讨和加强在大湾区文旅、渡轮等业务上的合作。据悉，位于深圳蛇口价值300亿元的东角头项目将成为新模式试水的第一个项目。

再加上最新的花样年引入粤民投，部分曾经在现金流危机中迷失的房企们，变得不像以前那么焦虑了，这也表明行业的出清进入到另一个阶段。

能搭上“引入战投”班车的，有一个共同特点，那就是不躺平。潘军的“万言书”还犹言在耳，他坚信花样年不会被清盘；许家印数次提到复工复产、保交楼；王文学从公司暴雷之初，便已迅速与当地政府、债权人商讨解决问题的方案。

此外，有“上岸”迹象的房企们，大多也能够做到让旗下项目封闭式运作，使多数项目不受母公司化债的影响，而仅聚焦于自身的项目回款与项目融资额，完成各种款项的偿还支付。

这对于保交楼、资金回流等方面尤为重要，是房企重新站立起来的底气。也只有如此，才能吸引战投方的驰援。

眼下，各家地产老板对于债务重组的决心并不尽相同，有的主动接纳白武士，对战投张开怀抱。但还有的地产老板捂着优质资产不愿端上餐桌，甚至有的在和债权人焦灼对峙，重组方案都无暇顾及。

他们的引援对象，大多为国企、央企，以及AMC。国资拥有充裕的现金流，携资入场的情形已不必赘述；而AMC也成为了纾困出险房企的主角，目前已明确介入出险房企不良资产风险化解的有两家，一家是信达资产，另一家是长城资产。

在坚守中等待

日前，华夏幸福董事长王文学终于长舒一口气，对外界称，“公司排除万难，债务重组签约达到半数，成功实现首次现金兑付，公司正逐渐回归正常。”

对于出险房企而言，华夏幸福俨然活成了他们羡慕的样子。但并不是每家出险房企，都能迅速拥抱自己心仪的战投。

两年前，泰禾集团在遭遇流动性危机后不久，便一度宣布迎来了“白衣骑士”万科，后者拟24.3亿元收购泰禾19.9%股份，但万科并不会对泰禾的债务进行增信。

换言之，泰禾需要自行解决债务问题后，万科才会推进与它的战略投资。这让泰禾更得自力更生，走上了与华夏幸福不同的自救之路。

虽然两者大部分债务都通过展期来实现，但华夏幸福的债务重组是一揽子重组计划，直接对2192亿债务进行整体铺排，与大多数债权人已达成共识，并采取了司法集中管辖的方式；而泰禾则更像是与各个债权人协商、逐个击破。

从这个层面上看，与华夏幸福比起来，泰禾的压力更大，它可能面临着更多的头绪，有时候还要应对债权人的诉讼与资产保全举措。

所幸泰禾坚持了下来，尽管实控人黄其森被协助调查，但公司已逐渐在走上坡路。3月底，据泰禾集团消息，北京院子二期项目已于20日正式全面复工，这正是其复工复产、走出阴霾的缩影。

此外，A股半数房企预计2021年业绩亏损，但泰禾却预计去年全年归母净利润为盈利1.01亿元至1.32亿元，这相比于2020年亏损49.99亿元的情况，已实现由亏转盈。

当代置业则正在自救中等待转机。过去数月，张鹏一直穿梭于各种合作伙伴和金融机构之间，不断沟通、解释，但当代置业仍面临着诸多诉讼，以及一些项目公司的股权冻结，债务重组方案也还没有着落。

地产二代杨武正掌舵下的蓝光，经历了人事变动、资产出售之后，在今年4月初公布了上市公司债务累计违约本金为54.47亿元，但其已形成了风险化解方案的雏形。

据蓝光发展自述，其按照“短期维稳纾困、中期稳步清偿、长期转型发展”的整体思路逐步推动风险化解工作，目前在专业中介机构配合下，已完成了资产和负债底数的摸排。

与此同时，蓝光计划加快对债委会扩容，组建全国性的债委会，逐步与不同类型的债权人，就风险化解整体方进行协商沟通，根据债务类别分组征求债权人意见，并在后续沟通中不断细化方案。

尽管没有方案出台时间、具体细节披露，但蓝光发展的这一表态，仍给债权人注入了强心剂。

上述泰禾、当代置业、蓝光等地产商，他们处理危机的方式，与已获得外界纾困协议的房企，有诸多相似之处。从目前看来，他们未来摆脱困局，或许只是时间问题。

常言道，自助者，天助也。那些躺平的房企，获得转机的概率则比较小。比如，自从债务危机爆发之后，便隐藏了身影的新力掌舵者张园林。

此外，三盛宏业老板陈建铭也曾被被警方悬赏千万，全网征集其藏匿、转移财产的线索。后于2021年底，他主动前往上海市公安局自首。至今，三盛宏业还未有明确的资产处置安排。

重整路漫漫

房企一旦出现债务危机，要梳理资产、债务重整的难度并不小。也正因为如此，近几年地产商暴雷的现象陆续出现，但能实现重组的，仅有华夏幸福、银亿股份等少数主体，正源地产、三盛宏业等均无着落。

这与房地产的行业特性有关。地产向来拥有高杠杆、重资产属性，日常经营中会将土地使用权、存货、项目公司股权等，进行抵质押融资，获取项目建设所需资金，造成资产受限规模较大。

一旦资金链断裂，资产处置时便面临着复杂的情况，账面资金大部分不能用于偿债。债权人获得的清偿资产，有可能滞后性较强、回收率较低，这会造成各方利益难以协调，加大了房企度过危机的难度。

此前的协信引援，便是一个鲜明的例子。

2020年4月，新加坡丰隆集团旗下的City Developments Ltd（简称CDL），曾以43.9亿元入股协信远创51.01%股权，其中27.5亿元作为给协信远创的贷款，另一半27.5亿元作为有条件的股权投资。

但隔年却发生了小插曲，消息称CDL成立了一个特别小组，用以决定出售其与协信远创的资产。可见CDL对于协信的这笔投资，并没有一开始那么看好，原因在于协信的部分资产并没有想象中优质。

最终，CDL没让协信重获新生。去年7月，后者仍难逃被申请破产的命运。

目前能跨越困境，完成重整的涉房企业，只有银亿股份，但它的重整之路，长达三年之久。

自2011年银亿地产以33亿元“借壳”*ST兰光，成功登陆A股后，实控人熊续强就开始不断借助资本的力量，壮大银亿系。2014年至2016年三年间，银亿完成多笔地产收购，并购数量力压海航系、复星系，位居民企第一。

但好景不长，后来的银亿因投资过杂，收益难达预期，业绩开始大幅下滑，于2018年底开始暴雷。此后经过两年的摸索，才确定了《重整计划》；直至去年底，投资人梓禾瑾芯的重整投资款全部到位，才正式告一段落。

进入债务重整的境地，考验的是房企的耐心。不过，恒大事件发生后，房企的偿债风险已被重视，这将有助于后续债务的有效化解。

另一方面，眼下房地产行业边际逐渐改善，不仅并购贷款监管、企业境内发债等均有所放松，部分城市出台的购房补贴、契税减免，也释放出了“托底”房市的效应，这有利于存量项目的顺利回款，缩短企业重整期限。