印力REIT第一棒，为什么是西溪印象城？

反击风波的万科，是行业的信心支柱，更是风向标式的存在。

在首批4单消费基础设施REITs获受理官宣当日，万科董事会主席郁亮发了一条朋友圈：

“千呼万唤始出来！如同二十多年前的按揭，成就了千家万户老百姓的置业安居梦想；今天的REITs ，将帮助我们从房地产开发商转型为不动产的经营服务商，也为投资者提供了更多的选择，其深远影响将随时间而显示出来。”

这不是郁亮第一次为REITs“站台”，此前在年度媒体交流会上，其已释放明显信号：万科商业、物流、租赁住房都在积极准备REITs，有信心取得突破。一旦完成REITs的环节打通，万科就有望真正从开发商转变为不动产商。

前后呼应，结论一致。国内首批消费基础设施REITs产品的问世，是国内商业不动产投资的新里程碑，会打通国内商业地产“投、融、管、退”全链条，有效盘活存量商业资产，与美国、新加坡、日本等成熟市场接轨。

同时，在行业视角，有助于缓释原始权益人流动性压力，纾解商业地产行业风险。

而随着商业地产市场从开发时代转入运营和资管时代，公募REITs的成熟可以有效推动企业提升内功、持续做高收益率，走向资产管理、升值的正循环。

当然，门槛颇高的资本市场通行证，不仅需要时代运气，更需要来自企业端、项目端的实力与底气。关于这点，中金印力消费类基础设施REIT（简称：中金印力REIT）无疑打了个好样。

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为什么是西溪印象城？

首批4单消费基础设施REITs宣布获受理，惊起商业地产行业一片欢呼。可当喧嚣声落下，大家开始理性思考：

什么样的资产能够入围公募REITs？

今年3月，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，就项目收益和规模有定量要求：

• 运营期三年以上

• 底层资产未来3年每年净现金流分派率应不低于3.8%

• 首发项目当期目标不动产评估净值应不低于10亿元

大城西板块日渐成熟，西溪印象城成商圈客流王者

西溪印象城地处杭州城西，紧邻西溪湿地公园，2013年项目开业时区域处于起步状态，整个大城西版块并没有真正意义的综合体。

●图片来源：印力集团公众号

西溪印象城的到来，叠加着随后入市的西田城一期、城西银泰城，正式拉开大城西商圈的进阶序幕。

杭州商业市场不断发展，逐渐呈现多元化、多商圈的竞争格局。而“大杭州”规划概念出台后，杭州消费基础设施格局加速汰换升级。其中，覆盖余杭区、西湖区，囊括城西、西溪、未来科技城、老余杭多个版块的大城西商圈，已成为杭州最重要、最活跃的商圈之一。

随着商圈的不断成熟，西溪印象城的人气逐步提升，客流日趋稳定。据赢商大数据的监测数据，西溪印象城的日均客流表现持续高于全市平均水平。

若进一步缩小范围，以西溪商圈为衡量尺度，西溪印象城在整个商圈内的客流占比稳定在55%以上，成为商圈内佼佼者。由此可见，前瞻性投资充满风险，但也占据先机。

租户结构优势明显，高客单主力店带动销售额逆增

于购物中心而言，租金是收入主要来源，因此租户的结构和质量非常关键。

主力店是购物中心经营的重中之重，不仅能消化较大的商业面积，且签约时间长，是项目稳定经营的关键。此外，因主力店拥有坚实的客流基础，可带动其他商户进驻，提升项目整体形象。

2023年1-6月，杭州西溪印象城相关收入(租金收入、物业管理费收入及固定推广费收入合计) 排名的前十的承租方，贡献的收入占比为15.10%。其中，租赁面积第一的山姆会员店，租赁面积占比为22.86%，相关收入占比为6.00%。

在传统商超业态持续萎缩背景之下，山姆作为会员制商超的王者选手，却有着持续向上的业绩表现，是西溪印象城稳定经营的关键租户。

在官方对外披露的信息中，西溪印象城2022年度客流量减少但营业额增加主要依靠两大“客单价高，相较于其他业态对客流的依赖程度较小”的业态：

*主力店山姆会员店贡献较大增量营业额。2022年山姆会员店运营业绩较好、客单价大幅提升，从2021年的人均消费301元提升至2022年人均消费428元，推动2022年营业额较2021年增加约3亿元:

*新源车品牌贡献较大增量营业额。2022年较2021年新增新能源车品牌5家，新能源车品牌整体营业额从2021年的3.2亿元增加至8.3亿元。

而从西溪印象城整体业态占比来看，零售业态是绝对主力，以占比54.3%的面积贡献了超过60%的租金收入，符合头部项目的正常排兵布阵。

另站在杭州全市来看，杭州西溪印象城的零售业态占比高于全市平均水平。当前零售在购物中心内越来越偏向于兴趣消费、圈层消费，只有在商圈内品牌、客流等全方位具备竞争力的项目，才能有招商优势。在这点上，杭州西溪印象城可圈可点。

出租率高收入平稳，西溪印象城未来增长可期

翻开成绩单，西溪印象城整体营收规模持续扩大，2014-2022年营收CAGR达到11.4%。在结构上，基本维持租金、物业费、其他收入7:2:1的行业平均水平。

另从出租率这个核心变量看，西溪印象城2014-2022年的加权平均出租率为98.20%，近5年的加权平均出租率为98.1%。项目的租金收缴率常年维持平稳，近三年及今年上半年，仅有2022和2023H1未达100%，系少量租户因宏观波动而欠费所致，目前全部欠款已结清。

通常，项目租赁收入包含固定租金及提成租金两类。2023H1，西溪印象城租金收入中的固定部分达87.1%、提成部分达12.9%，这种以固定租金为主导、以提成租金为补充的计租方式使得项目收入兼具抗周期性和成长性。

2020-2023H1，西溪印象城月均租金坪效分别为146.9元、164.1元、174.0元和190.5元，呈现出连年上涨的态势。目前租约中，非主力店固定租金单价年均增长率约5.3%，2018-2022 年，项目固定租金单价的实际年复合增长率为8.3%，租户调整举措成效显著。

经过十年运营调整，西溪印象城目前加权平均剩余租赁年限约3.7年，其中非主力店部分2.8年，贡献租金37.4%的租约将于2024年到期，项目租金仍存在上升潜力。

综上可见，杭州西溪印象城是个客流稳定、运营优秀的项目，很好地展示了一个及格的公募RETIs项目的资产标准是什么。

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印力REIT未来想象，还看扩募能力与意愿

公募REITs之于商业地产的未来想象，显然不限于具体项目的当下表现及在资本市场的热度。它之所以能掀起行业热议，很大程度上与其往后的成长空间密切相关。

作为一种投资品种，REITs投资收益则分为现金分红收益和市值变动，类似债券的票息和公允价值变动。

基于此，目前已官宣的4单消费基础设施REITs 资产本身的估值、公司后续扩募能力，成为外界关心、讨论的的另一个关键话题。

西溪印象城估值39.77亿元，资本化率5.55%

基础设施资产的评估以收益法为主，收益法进行估价时需要测算收益期、未来收益、报酬率或者资本化率，并将未来收益折现为现值。

杭州西溪印象城以公允价值入账，收益法估值为39.77亿元，重估增值率0.00%，拟募集金额35.77亿元。根据其市场价值评估报告（评估基准日2023年6月30日），该资产的总建筑面积为24.97万平方米，选用100%收益法和7.0%的折现率，平均单价1.59万元/平方米，扣除资本性支出后的资本化率为5.55%。

长期增长率方面，目标基础设施资产预测期后至收益期届满的长期增长率假设为 2.75%，是评估机构根据类似物业的发展经验及该区域的市场状况综合分析得出。

对于上述指标，商业地产头条基于行业多方调研，得出的结论是“符合行业的预期”。

按照募集说明书，假设募集基金份额以标的物业估值39.77亿元为基础，扣除基础设施基金拟向外部贷款银行借入、用于偿还项目公司存量贷款的外部借款4亿元，此次基础设施基金拟募集资金为35.77亿元。

“原始权益人及其同一控制下的关联方拟参与基础设施基金份额战略配售的比例为20%”。通俗的理解是，这个拟募集不是从原始权益人的角度出发，是从基金的角度出发，基金要先从市场上募集35.77亿元，其中的20%由原始权益人印力出资。

目前政策最低要求是20%，最高一般不超过40%。企业方想多融资还是想保留更多的权益，视乎本身判断而定。

后续扩募能力，零售商业REITs走向成熟的壁垒

透过西溪印象城，可窥一豹而知全身，全面理解消费基础设施REITs走向成熟的扩容路径。

2022年5月31日，证监会指导沪深交易所发布《公募REITs新购入基础设施项目(试行)》，交易所明确公募REITs扩募的具体要求，包括资产准入条件、扩募程序、信批具体要求、定价要求等。

扩募是什么呢？通俗来说，就是REITs设立之后，再次募集资金，买入另一个资产（包）。

按照国家发展改革委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》规定，首发公募REITs项目的规模原则上不低于10亿元，且发起人还得持有不低于首发规模2倍的资产，以证明有扩募能力。

REITs是资产的上市，与企业上市不同，其扩张和成长主要是靠外延式的资产注入。同时，扩募有助于REITs优化投资组合，分散风险，并降低融资成本，同步促进大宗交易市场和资本市场的活跃。

一般说来，扩募的行为首先是REITs与资产方之间的资产交易，资产定价、成交量同步影响两个市场，可以促进市场活跃，并将资本市场的定价传导至大宗交易市场，体现REITs定价的“锚”的作用。

扩募产生的基金发行等事项又属于资本运作，加上REITs的并购、私有化等等，扩募将成为丰富资本市场、优化资源配置的重要方式。

因此，扩募与首发一样，是发展REITs不可缺少的重要环节，在促进REITs市场建设，进而支持实体经济发展等方面意义重大。

目前印力持有的已开业消费基础设施项目57个，另持有2个在建消费基础设施项目，总建筑面积合计超590万平方米，覆盖各类产品线，且呈现一定的特征：

• 区域分布，持有的消费基础设施项目有7个位于一线城市，44个位于省会城市及强二线城市；

• 资产成熟度，持有消费基础设施项目中50个已经运营满三年，且运营情况良好；

• 与房地产开发有效隔离，发起人持有的消费基础设施项目主要为独立项目公司下的单一购物中心，资产权属清晰，具备无需进行资产重组，可直接进行扩募。

不难看出，印力持有的资产符合REITs对于扩募资产储备的要求条件，具备较强的扩募潜力。通过持续扩募，预计有望：

• 提升REITs的市值规模，改善流动性；

• 增加REITs管理规模及资产个数，分散经营风险，提升REITs抗风险能力；

• 提升REITs现金流，持续增厚投资人收益。

综上，资产池、扩容意愿等是进入公募REITs的真正壁垒。

项目运营期3年以上，估值达10亿，现金分派率可以达到3.8%，拥有这样单个项目的企业可能挺多，但要满足后续要求，有扩募能力的企业并不多。事实上，目前国内持有5个以上零售商业地产项目的企业，在2022年底只有190家。

此外，发行公募REITs就意味着真实出表，如果项目产生的后续现金流已经远远覆盖本身的建造成本，这样的现金奶牛型项目企业可能并不愿意让之发行。

就目前而言，高标准核心消费基础设施资产是发行REITs的首选，对于高线级城市、运营管理良好，租金稳定且有可以想象的上升空间，及底层资产产权清晰的项目将会成为REITs市场的新宠。

后续资本市场如何反馈，静待观之。但消费基础设施REITs终究会步步走向成熟，不过是时间长短而已。