瑞幸市值为何比高点缩水近四成？

作者：步摇

出品：明亮公司

自23年9月“酱香拿铁”推出以来，瑞幸咖啡（需求面积:30-130平方米）股价持上升趋势，于23年10月11日达到近期的高点37.44美元，11月1日，公司公布第三季度财报后，股价基本维持在30美元上方，期间高点为34.79美元。

不过，自2023年11月以来，瑞幸股价一直成下降趋势，截至1月22日收盘，瑞幸市值为63.07亿美元，较10月11日103.3亿美元下降近四成。

交易量方面，明亮公司根据wind统计，在截至8月1日以来，瑞幸的日均交易量约在200万ADS（股），1月22日单日的交易量约为215.36万ADS（股）。

有投资者在雪球等平台上推测，瑞幸市值的缩水，是受到高管减持的影响。

「明亮公司」查阅瑞幸官网，自2023年第二财季季报披露（8月1日）以来，瑞幸多次披露了核心关联方的证券出售信息，主要为高管减持，合计减持共计112.94万ADS，减持的加权平均价为32.61/ADS。结合交易量的角度来看，历次拟出售证券的规模远小于平均交易量。

144表格中还披露了此次高管所获股权激励的日期，其中基本以2022年底获得的股权激励为主（详见表格）。在2022年，瑞幸在公司治理报告中披露了股权激励计划的内容：“我们设立符合企业长期发展需求的股权激励制度，定制‘长期股权激励计划’，通过对利益分配机制的调整，使瑞幸与核心骨干人员成为长期有效的利益共同体，引导其共同监督约束短视行为，同时提升核心骨干人员的积极性、主动性，为公司创造长远价值。”

瑞幸此前于2021年向外披露了股权激励计划，“2021年股权激励计划”的期限为十年，最多向员工和董事奖励222,769,232股A类普通股，相当于27,846,154股美国存托股（ADS）。瑞幸咖啡还称，可能会根据“2021年股权激励计划”授予期权、限制性股票、限制性股票单位和其他形式的奖励。

在去年二季度财报披露后的144表格文件中，包括瑞幸CEO郭谨一、首席增长官杨飞、高级副总裁曹文保所出售的证券之中，均有来自2021年股权激励计划的ADS。

而在机构持股方面，据13f.info统计，第三季度13f文件中披露瑞幸持仓的机构有所变化，香港涌融资产已经清仓瑞幸股票，但禾其投资（Trivest Advisors Ltd）于3季度建仓，持有瑞幸1,955,100份 ADS；而涌容资产[Yong Rong (HK) Asset Management Ltd]则在3季度将手中持有的仅存3000份ADS清仓，后者在第一季度持有瑞幸ADS达1,045,050份。

另一方面，据「明亮公司」了解，目前瑞幸咖啡如考虑从粉单市场转向主板，可能仍需完成国内监管机构的相关审批，但由于财务制度已完全接轨美国证券市场，如完成审批，转板上市速度仍会比较快。此前，瑞幸已经完成与SEC的和解并通过美国当地法院判决，名义上已经扫清了转板的障碍，转板的难度也将影响瑞幸的估值。

而市场还有分析认为，瑞幸股价的表现来自于其面临快速崛起的连锁咖啡竞争对手，其中最主要的对手是瑞幸创始人陆正耀创立的库迪咖啡，此前「明亮公司」分析显示，库迪门店的增速在2023年大幅增加，在2023年7月底，门店数已经接近瑞幸的一半，且覆盖的省份、城市均高于瑞幸。其他主要的竞争对手还包括本土品牌Manner (超过1200家门店)、蜜雪冰城旗下品牌“幸运咖”等。

（数据截至2023年7月底）

但市场担心，尽管库迪咖啡可能面临资金压力的问题（未有公开融资纪录），但短时间内“大力出奇迹”般复制瑞幸的模式，反映出瑞幸咖啡的竞争壁垒可能并没有那么高，“只要有钱，就能干一个”。

从人效的视角来看，「明亮公司」根据Wind数据，星巴克和瑞幸的人效接近（截至最新一季财报），约在66-67万/人，不过瑞幸的员工数量远少于星巴克。不过，结合加盟模式的蜜雪冰城和古茗在招股书中的数据，这两家茶饮品牌的人效远超咖啡品牌，在230万元/人以上。

不过，也有分析判断，瑞幸的模式本质上是提高单店的效率，更接近零售和渠道，需要不断创新，而星巴克有更高的客单价、空间及服务，更接近餐饮品牌，“品牌的估值当下要高于渠道很多”。