“钱途”漫漫

　　“钱途”漫漫限贷、限购、限价之下，曾以为稳如磐石的房地产企业资金链也终于撑不住了。不再争当地王，放缓开工节奏，降价促销……房地产企业围绕资金链的保卫战此起彼伏，开拓多元化融资渠道的旧事也再度摆上桌面。

　　多年的宏观调控，房地产企业总是首当其冲，总是面临一调就濒死、一放就癫狂的局面，而每次无疾而终的宏观调控也给众多房地产企业留下了下一次政府救赎的幻想。的确，作为一个牵涉甚广、对国民经济举足轻重的行业，房地产业确实有着被救赎的足够理由，但其留下的隐患也不少。

　　作为房地产企业，宏观经济大势的变幻无法左右，只有历练好自身的内功才能立于不败之地。面对房地产行业基本面的细微变化，以专业化、细分化、金融化为代表的新的产业觉醒力量正在凝聚，也引领着行业走向纵深和成熟！

　　■张晓赫/文

　　12月5日起，央行将3年来首次下调存款准备金率，释放超过3960亿元的资金。但这只是宏观流动性，于地产企业头顶上庞大的债务压力毫无缓解或半点关联。

　　时至年尾，调控经年，史上最为严厉的调控之下，地产行业已是哀鸿遍野。更为难捱的是，近期监管层频频传出调控继续信号显示，即便进入明年，包括银行信贷、资本市场在内的“钱途”也依然一片黯淡。

　　资金为王。原有的“钱途”一一关闭，精于投资打算的温州人跑路了，以楼做储钱罐的鄂尔多斯人也不爱楼了，市场的众生相之下，房企真实的生存状态又是怎样？要想挺而不倒，又将何处寻找白花花的银两？

　　债务压顶

　　“基本上，周围了解到的地产公司都停工了，加紧销售，新项目一律搁置。”京城的一位开发商毫不掩饰真金白银的缺失。

　　这是最基本的过冬方式，市场却并不一定买账。来自中原地产与wind的监测数据显示，开发商尽管控住了支出，但楼市的持续降温、开发商筹资能力的下降，却使账上资金的增加温吞无力，即将面临规模性的债务支付缺口。

　　Wind数据显示，剔除没有偿还压力的预收账款后，9月末上市房企短期负债合计达到4550亿元，为账面现金的2倍。而在未来3年到期的长短期债务中，有接近半数的资金将在明年到期。

　　然而楼市的销售状况却不给力。根据中原地产数据，11月中旬，8个重点城市的新房成交量较今年均值减少10%。其中5个重点城市二手房成交量较前4周均值减少29%。Wind公布的三季度数据也在提示销售疲软带来的回笼压力。三季度，反映房企当期销售状况的预收账款仅增加606亿元，环比下降33%。

　　与此同时，受信贷收紧、资本市场关闸、市场借贷利率高企影响，房企的财务状况正在显著恶化。

　　这不得不让市场警惕地产企业明年资金债务的兑付风险。而这种担忧，正是地产信托遭遇叫停的首要因素。

　　从今年5月起，银监会接连窗口指导，直言信托公司必须对地产信托的兑付风险自兜。措辞严厉之下，业务凶猛的信托公司不得不主动暂停了地产信托的发行。

　　这对房企的打击不言而明。由于主要资金筹措渠道的收紧，高盛研究报告指出，房地产非龙头企业长期偿债能力、资产流动性均继续恶化，扣除“招保万金”后的净负债率为72.8%，再创历史新高；反映短期偿债能力的现金覆盖率指标普遍恶化，扣除“招保万金”后的覆盖率为95%，仅好于2008年最差水平。

　　根据其测算，以2011年6月为起点，未来1年，剔除“招保万金”后，115家上市房企的整体资金缺口约1329亿元，基本相当于2011年6月时的现金总量，这一缺口比2008年6月时还大。

　　更有券商的分析报告预测，2012年中国房地产市场的资金需求将达到10.84万亿元，而包括开发商自有资金、商品房销售、银行贷款以及信托等途径，房地产企业只能筹集9.49万亿元的资金。这也就意味着，如果按照目前的口径计算，明年的全年开发商的资金缺口将达到1.35万亿元。

　　各寻“钱途”

　　除了卖项目、卖地金盆洗手，在地产与金融双调控的夹击下，地产企业还有哪些途径能获得企业赖以生存的真金白银？

　　在内地房地产企业前10月的资金来源中，银行贷款仅增长了1.0%，自筹资金的增长却以高于30%的速度飙升。

　　曾在今年上半年大放异彩的信托产品，在年中已经熄火。在民间投融资担保乱象频出之际，监管相对宽松的私募基金逐渐成为新型地产融资业态的合适载体。

　　与信贷和信托规模的萎缩成反比，今年的私募基金正在爆发近年来的最好行情。自年初起，越来越多的房企探索改变原有的融资模式，以成立或参与成立房地产私募基金的方式向民间募集资本；此外，一些传统的基金管理公司也看准房企的融资困境和市场的投资渴望，转型参与房地产私募基金的设立和募集。由此，构成了房地产私募基金爆发式增长的行业背景。更有顺势者，信托公司、银行、基金管理公司等多方参与的双GP合作也已经出现。

　　而在行业观点中，相对于过去两年私募基金的冷清交易，2011年才算得上是私募房地产基金募资、投资集中发力的一年。

　　清科研究中心数据显示，2011年三季度共有61只可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，基金数量为上季度及去年同期的2.18倍和2.65倍，打破单季募集到位基金数量的最高纪录。其中，房地产领域以18起投资案例和12.69亿美元的交易规模跃居各行业案例数量和投资金额榜首。

　　与此同时，寻求与外资接轨也成为了房企寻钱的另一得力路径。

　　尽管进入下半年以后，热钱回流、做空中国的声音一直不绝于耳，甚至10份单月的外汇占款快速下降为近4年来的负增长，但无数的投资案例以及具体数据显示，大量的境外资金依然在内地的楼市衔枚夜行。前10月，地产行业利用外资的增速同样飚过30%。

　　2010年下半年以来，海外资金与国内房企合作，或成立基金或注资开发项目，案例不断浮出水面。

　　市场更是传闻，对冲基金大鳄索罗斯已经与香港开发商以及地产代理秘密见面，计划成立房地产投资基金，伺机投资中国内地以及香港的优质地产项目。若属实，这将是对内地房企融资信心的又一次提振。

　　与此同时，融资环境的普遍紧缩之下，更多二三线的城市在攻坚项目、重点项目的招商引资中，也正在向外资倾斜。这直接促成了前10个月利用外资的增长主要集中在二三线城市。以海南为例，今年1～10月，在海南全省房地产开发投资全部财务资金来源中，利用外资部分多达6.25亿元，比去年同期增长8倍。

　　此外，大量单兵作战的境外资金也在择机进入。11月28日，新加坡嘉德置地等外资房企在重庆斥资约65亿元，拿下重庆市中心两江交汇处一商业地块。这已经是近3个月来，继香港恒隆、瑞安集团、仁恒置地、和记黄埔等港资房企抄底商业地块之后，又一大手笔案例。

　　日前，麦格理投行也发布报告称，因为调控的原因，2012年是十年难遇的购地机会。这似乎为外资在地产市场上的扫购进行了注解，也进一步成为了与境外机构有关联或亲近的房企利好。

　　PE、信托联手铺路■张晓赫/文

　　地产钱荒之际，场外的投资机构也正在积极、敏锐地捕捉价值洼地，寻找与地产结合的创新之路。

　　创新态势之下，一度因监管被迫离场的信托资金，正通过与PE的合作重返江湖，成为这场PE热潮中的有力支撑。

　　信托的LP身份

　　地产金融是一个纳新之地。下半年以来，各家信托公司销售的集合信托计划中，以信托资金入伙地产私募股权基金的案例陡然升温。

　　较早引发市场关注的，是5月份华润信托参与银泰集团旗下私募基金事件。彼时，华润信托发布募集计划，募集金额16亿元，期限5年，以优先投资者身份全部投入天津银泰零售业发展股权投资基金合伙企业（下称“银泰股权基金”）。

　　这是一个典型的结构性融资，在信托资金之外，信托计划中还有投资项目公司关联方出资的4亿元充当劣后资金，再加上足够的质押担保，该信托计划上市10天就被销售一空。

　　假如只是这样，并不足以引发市场关注。真正让市场觉得稀有的，是其所投向的银泰股权基金。该基金属银泰集团旗下，根据资料其主要投资标的为成都银泰中心项目、奉化银泰广场项目和北仑银泰天地项目及该基金投资决策委员会表决的其他项目。

　　这是一个有限合伙企业，如此，16亿元信托资金的出资入伙，实际上是成为了合伙企业的有限合伙人，以LP身份直接或间接投资于银泰旗下地产项目。

　　尽管熟知内情的业内人士表示，该创新模式已经准备多时，早在2010年下半年就已经开始多方接触，但产品面世时，在今年5月份地产信托开始叫停的风声鹤唳之下，该创新路径仍是适时点亮了地产信托业务受限的信托公司和募集资金无门的私募基金的眼睛。

　　快捷又便于走量的银行低息理财资金难以争取，民间资本利率凶猛且零散，由于缺乏优质的募集渠道，资金来源问题一直困扰着内地私募基金，相当多的私募都无奈地消耗在漫长而拖拉并且高息的募集过程之中，即便是一些品牌私募。尽管早先就已经有私募找上门，求助信托公司渠道，但当时火爆的地产信托行情之下，信托公司对此根本无心招呼。直到今年年中开始的地产信托严控，双方的合作机会才开始增加，效仿的案例也一路见涨。

　　这中间的市场有多大？双方的裨益几何？尽管具体数据无从得知，但从更多有效的感官信息仍然能判断出需求的存在。

　　一方面，引入信托的便利在于，信托公司整体作为LP，不但可以聚少成多，破解PE中LP的名额限制，降低在社会上募集资金的难度，同时也会节约大量的时间成本。

　　一位私募基金人士表示，新进的基金管理公司，由于缺乏品牌、业绩、人脉，愈发显得缺乏募集渠道，很多都会在首次募集资金时寻求信托。其管理的基金中，首期的6亿元便来自于信托渠道。

　　稳盛投资募集的多只基金，也都有信托公司的身影。作为主流开发商发起的基金模式，金地旗下的稳盛基金一直是其中的代表。

　　其在运作上，成立有限合伙企业或有限合伙企业与信托相结合已经成为固定模式。以金地子公司稳盛天津管理的稳恒基金为例，稳恒基金是有限合伙企业，金地与稳盛天津共同认购全部10亿元份额；稳盛天津作为GP发起，稳恒基金、西藏信托分别作为劣后与优先级LP共同成立稳实基金，投资于潘伟明控制的湖南福晟，投资期限2年，期满由福晟集团回购。

　　如果这还不算典型，近日平安信托通过TOT（信托中的信托，即专门投资信托产品的信托）方式为春华资本募集的30亿元，则华丽地展示了信托的渠道优势。

　　按照设计，春华资本做GP，平安信托旗下的投资公司平安创新资本以30亿元入伙做LP。LP是由平安信托发起的母信托出资，与此同时，母信托下设7个子信托进行资金募集。倘若按照每个私募、信托产品最高募集不超过200人的规定，平安春华模式将创造不超过1400人的LP庞大阵容，投资人的准入门槛大大跳水。

　　上千人的资金最终合并成一个30亿元的LP。倘若撇开信托渠道，已经在发改委备案的春华资本，按照规定，LP准入的门槛是1000万元。两者对比，不得不让人感喟信托制度的举重若轻。

　　此外，该计划中，信托渠道30亿元一步到位，其对时间成本的节省，也让人大赞春华资本的精明算盘。这实际上是一个阳谋，在30亿元的背后是春华资本在用时间换空间，争取社保基金的进入。

　　由于安全性第一的社保基金往往在基金的募集后期才会考虑进入，按照市场消息的揣测，已经向社保基金提请申请的春华资本要想在年前获得注资，便只能寻找更快的途径先行给自己的资金池注水。博弈之下，信托渠道才被搬上案头。

　　另一方面，引入信托的便利还在于，可以利用信托制度的免税政策增加对投资者的吸引力。假如个人投资者直接投资PE，在获取收益时，必须要由GP代扣20%的个人所得税。但如果通过信托产品认购GP的股份，根据目前的政策，就可以免除个人所得税，而仅需缴纳有限的信托管理费用。这也是众多私募基金考虑信托渠道的又一诱因。

　　合作探讨升级

　　两者之间的合作并非毫无冲突。从经营业务来看，同属资产管理的双方更多的应当是竞争关系。

　　尽管信托公司趋之若鹜的地产业务正在遭受监管部门的降温，但监管部门对信托公司开展包括地产投资在内的私募股权投资业务却是支持态度。

　　在此之前，包括北京国际信托、上海国际信托、平安信托等多家大型信托公司都已经在尝试大规模的主动管理型产品。

　　在地产行业依然存在投资价值，证券投资等业务受限的情况下，这又如何让有心做大的信托公司甘当私募基金的渠道，仅仅收取2%的渠道佣金？

　　这种不甘心，实际上从参与双方合作的信托公司名单中，便可看出端倪。这些参与的信托公司，要么是规模、盈利、募集以及主动管理能力排名靠后，要么是同业佼佼者。

　　两类信托公司参与的心态截然不同。能力较差的前者，由于缺乏盈利业务，类似于当年的银信产品，很大程度上会接受渠道业务。如西藏信托，在前述的稳盛投资基金的募集中，根据接近人士的爆料，资金实际上是数家理财公司来负责募集，信托公司当真只是一个信托工具的渠道。

　　而在春华资本的案例中，尽管平安信托只为LP，但资金募集的渠道作用却是功不可没。并且，由于春华资本对资金的渴求，实际上对平安信托的让利幅度也是不小。

　　如此，在监管部门不断催促信托公司回归主动管理业务的背景之下，更多有能力但缺乏资产管理经验的信托公司，在拥有与私募基金合作意愿的同时，也在争取更深入的合作与更多的盈利。

　　这种深入的模式已经在被探讨。记者得知，目前一家私募基金已经开始与信托公司探讨双GP的合作设计。至于合作模式中，角色分工以及利益分成，就要看双方的实力与资源优劣。而目前该私募基金倾向的分工为，信托公司负责资金募集与财务，双方共同选择投资项目，私募基金负责后期的管理运营。

　　此外，面对地产行业愈发不确定性的风险，为了弥补股权投资机构无法取得担保抵押的风控短板，部分私募基金也在探讨与信托的另一合作模式，即在私募基金下面，把投资项目打包成单一信托发行，增加实物抵押设计。