破裂的“土地利润”模式 雅居乐“清水湾”6大隐忧

　　（赢商网云南站）以腾冲原乡项目为例，目前在售住宅和别墅产品每平方米均价约为6000-20000元，对比之下155元/平方米的土地成本几乎可以忽略不计。

　　董事会主席陈卓林遭昆明检察院监视如平地惊雷，将今年正以提振销售和改革为重心的雅居乐地产推向了未知的轨道。有消息显示，陈卓林一事起于雅居乐在云南项目上对当地官员进行利益输送。

　　在雅居乐的区域划分中，云南是与海南并列的旅游项目大区，而就在四个月前，雅居乐刚刚签约了昆明项目。6月10日，在昆交会经贸合作项目签约仪式上，雅居乐签约西翥国际生态旅游度假区项目，计划用地面积一万亩，预计将投资150亿元。

　　至此，雅居乐在云南共有腾冲、瑞丽、西双版纳及昆明四个项目。而从开发模式、旅游地产定位及营销策略来看，雅居乐云南都近是海南清水湾模式的延续。但这一次，曾经创下清水湾单盘销售300亿的雅居乐，在云南旅游地产的复制之路上重重地摔了一跤。

　　云南的土地成本

　　据雅居乐相关介绍，腾冲原乡项目规划面积约3.4万亩，可建筑面积9000余亩，计划投资200亿元，定位为“国内首屈一指的国际级休闲养生度假城”。西双版纳雅居乐西双林语占地约2.7万亩，预计投资总额200亿元。

　　而雅居乐最新签约的昆明项目，位于西翥生态旅游实验区沙朗片区及母格片区，计划用地一万亩，预计建设多功能度假小镇，投资总额150亿元。而定位为城市住宅项目的瑞丽雅居乐国际花园投资额约为50亿元。

　　据此计算，雅居乐在云南四大项目的计划投资总额达600亿元。对于全年销售仅约400亿元的雅居乐来说，这个数字显得尤为庞大。

　　不过，有市场分析指出，在实际的开发中雅居乐撬动云南项目的资金远小于这一数字。

　　其中，低成本地价无疑是大大缩减雅居乐先期资金的重要一环。有云南业内人士向观点地产新媒体表示，云南旅游地产项目用地超过半数以上是采用协议出让，不公开的出让程序中多有定向出让，“因为撇开旅游资源，腾冲、丽江和版纳只是四线城市，对于当地政府来说，大开发商正是最好的招商引资对象。”

　　雅居乐中报数据显示，截至2014年8月，腾冲、瑞丽及西双版纳项目累计已取得的土地面积为314万平方米，预计总建筑面积为522万平方米，平均楼面地价198元/平方米，而腾冲原乡项目已取得的234万平方米土储楼面地价仅为155元/平方米。

　　上述业内人士进一步指出，云南的旅游地产项目不少都位处偏僻的位置，地方政府也无力进行基建配套，因此都是以生地形式出让，“由开发商进行平整，但是只要项目达到预售条件后就可以进入销售和后续配套的滚动开发，总投资额更多地是个前期规划概念。”

　　以腾冲原乡项目为例，目前在售住宅和别墅产品每平方米均价约为6000-20000元，对比之下155元/平方米的土地成本几乎可以忽略不计。

　　低地价的成本特点同样也呈现在已经进入在建工程的雅居乐西双林语和瑞丽雅居乐国际花园，两者的楼面地价分别为271元/平方米及375元/平方米。

　　对于雅居乐来说，低廉的土地成本或许正是促使其进入云南布局的最大驱动。而回溯雅居乐这种低土地成本附加旅游资源以获取高毛利的开发模式，不能避开的代表作就是海南清水湾。

　　“成也萧何”清水湾

　　90年代初起家于中山的雅居乐，在旅游地产开发方面的尝试，是通过兴建雅居乐长江高尔夫球场吸引大批来自境外尤其是香港的度假型买家购房。

　　通过高尔夫球场配套和大幅宣传，雅居乐1993年至1997年期间曾在中山打造了珠三角著名的外销楼盘。但这只是雅居乐式对旅游地产雏形的尝试，真正让雅居乐对发展旅游地产充满信心无疑是海南清水湾项目。

　　2009年3月清水湾项目首次开盘，当年录得64亿元的销售业绩。2010，清水湾全年销售创下99亿元纪录，单盘贡献接近雅居乐全年业绩的三分之一。随后的2011-2013年，清水湾的销售区间也在60-70亿元。

　　开盘五年来，清水湾累计销售已经达到300亿元，在过去的几年中一直是推动雅居乐跃上300亿、400亿销售规模的主力楼盘。然而，也正是这个明星项目，在热销的同时给雅居乐打下了太深的烙印。

　　“经历过清水湾的甜头之后，雅居乐的发展模式已经很难摆脱旅游地产的方向”，熟悉的雅居乐的业内人士曾指，在国内上市房企中，或许也不会再有哪个企业像雅居乐一样，曾经如此依赖一个单盘的销售来支撑全年业绩。

　　对比雅居乐清水湾及其云南项目，不难发现，土地成本和销售价格的巨大差价正是两者的相同点。雅居乐清水湾早期获得的950万平方米土地，楼面地价为312元/平方米，其部分产品售价曾高达近30000元/平方米，土地成本低廉的清水湾也是雅居乐过往高于同行毛利率的极大推力。

　　而观察雅居乐对云南的集中投资轨迹，正始于2011年。彼时，清水湾的销售正在走向回落，寻求新的销售支撑点的迫使下，雅居乐将打造旅游地产的目光投向了云南。

　　但是当前的销售和或许已将暴露的“土地利润”模式缺陷，都正在表明曾经的清水湾已经难以再复制。

　　据了解，雅居乐腾冲原乡项目自2013年11月入市以来处于在售阶段，但除去开盘3亿元的官方数据外，再无后续销售数据披露。而已经开盘的瑞丽雅居乐国际花园也同样如此。

　　从陈卓林在今年8月中期业绩会上的表述推测，云南的项目销售似乎并不如雅居乐预期的理想。“今年云南市场的贡献不是太大，我相信明年或者是后年销售会增大”。

　　陈卓林彼时表示，云南的三个项目已经开了两个，腾冲项目现在是比较平稳的销售，瑞丽项目开盘不大，而尚未入市的版纳项目才是雅居乐最看好的。

　　除却销售现状外，有业内人士指，通过协议出让方式获取土地的旅游地产项目也容易在开发中再次遭遇土地瑕疵后遗症，“不公开的协议出让中，很多双方商议的规划条件都可能存在可变因素”。

　　实际上，今年5月19日国家发改委和国土资源部曾发布联合通报，云南腾冲雅居乐置业有限公司社违法占地、违规建设高尔夫球场案，在2013年8月通过改变曲石生态旅游度假小镇建设内容建设高尔夫球场，占地792.8亩，其中耕地585.6亩。

　　彼时，雅居乐地产回应称，腾冲项目该地块的土地用途为“生态公园”，项目收到政府通知后，已马上处理及时完成了整改。

　　清水湾成就了雅居乐，但清水湾也让雅居乐迷失。当雅居乐患上“清水湾”狂想症后，便变得一发不可收拾，而对这种复制模式的过度迷恋让雅居乐在经营上陷入失控状态，其前途堪忧，尽管雅居乐已经在一些方面做出改革，但依然是欲盖弥彰。

　　一、“清水湾”扩张并未同步提升业绩

　　雅居乐2013年销售金额403.4亿元，未能达到420亿元的销售目标，这也是该公司自2011年来连续三年未能完成任务。资料显示，从2009年到2012年，雅居乐总体合约销售额分别为226亿元、323亿元、315亿元和330亿元。

　　不可否认，海南清水湾成就了雅居乐。2009年清水湾一炮打响之后，2010年，雅居乐清水湾搭上“国际旅游岛”快车，当年销售业绩近百亿，这也使雅居乐集团总资产规模大增。而作为重头戏，清水湾业绩一度占到雅居乐的1/3。但是随着其不断复制“清水湾”模式，业绩并未像扩张速度快速增长。如今伴随着海南国际旅游岛的降温，清水湾的销售也一年不如一年。

　　二、负债率连年上升

　　雅居乐截至2011年底其净负债比率为68%，但加上未付土地款及税款，经调整净负债率高达115%。2012年毛利率由2011年的53.8%，大幅跌至41.4%；净负债率由61.9%，升至64%。摩根大通发布报告指出，雅居乐地产控股有限公司集团去年业绩令人失望，主要由于行政开支上升。此外，雅居乐去年底净负债比率亦升至97%，因有超过130亿元的净现金流出，并只有77%现金回款，雅居乐处于同业最低水平。

　　三、拿地城市选择连连失误

　　2012年下半年，雅居乐连夺云南腾冲、广东惠州两地块，总价7.8亿元。事实上，这两块地符合雅居乐一贯的布局风格——低成本、大面积。根据雅居乐2012年初的布局来看，其41%的土地储备处于城市边缘，40.8%处于二、三线城市，仅有18.2%的土地处于市区中心。至今，雅居乐已分别在海南、云南、重庆、西安、郑州及惠州购入多宗土地。

　　雅居乐所补充的土储大部分位于供应过剩的城市，相信会进一步受到市场气氛转差影响，令其去化率及毛利率受压。同时，摩根大通表示，伴随着雅居乐集团最差的情况正在酝酿当中，估计其应付账款上升、项目减价等因素，或令其资金周转出现问题，加上未来1-2年雅居乐结构上进行调整，而且其三四线城市的占比较高，因此降其评级至“减持”，并下调目标价40%至6港元。

　　四、产品选择过度依赖旅游度假地产

　　“雅居乐的主要问题在于产品过于集中在旅游度假产品上，而且分布区域过于集中，一旦出现滞销就会导致问题出现。不过从去年底开始雅居乐明显在改变过去缓慢的节奏，经常会加班。”一位不愿透露姓名的广东开发商表示。瑞信认为，雅居乐旗下现有项目，尤其度假屋类别，销售将会持续疲弱。另外瑞信亦关注雅居乐进军云南省情况，认为将会为该省带来更多度假屋项目，终或导致供应过剩情况。近两年来，受到调控和经济增速持续下滑的影响，以清水湾为代表的旅游地产项目销售下滑严重，而大量的资金投入、较慢的现金周转，使得企业资金压力较大。

　　五、用做住宅方式做旅游度假地产

　　雅居乐目前发展的不确定因素较强。仍在用做住宅地产的方式做旅游地产项目，且在海南地区的旅游地产有很多位置很偏，因此没有形成实际的现金流。

　　六、复制“清水湾”水土不服

　　蛰伏两年，带着再次复制清水湾旅游大盘成功的期许，雅居乐在云南腾冲原乡的项目走进人们的视野。这个规划面积3万余亩，可建筑面积9000余亩，计划投资200亿元的大盘，是雅居乐自海南清水湾之后第二个大手笔投入的旅游地产项目。由于天时地利人和早就不具备，所以雅居乐复制清水湾模式必然会遭遇水土不服的尴尬。

　　“清水湾的成功让雅居乐选择全面走上旅游地产之路又拖累了雅居乐。这个项目的成功有其天时、地利、人和的诸多因素，特别是当时恰逢国际旅游岛的获批和其现场的震撼力，两者缺一不可。但这一模式很难在其他的旅游地产项目上进行复制，哪怕就在海南也是非常困难的。所以雅居乐之后的旅游地产之路走得比较艰难，无论是在云南的腾冲和瑞丽，还是在海南的定安和文昌。甚至雅居乐之前讨论过的把旅游地产分拆上市的计划也早早夭折了。”易居(中国)控股有限公司执行总裁丁祖昱表示。