物业“反哺”地产，雅居乐陈卓林巧设资本局

作者/魏薇

在地产行业频繁暴雷的寒冬，一笔可换股债券的发行给雅居乐集团带来了一些暖阳。同样是发债融资，但这其中，却藏了主席陈卓林的妙思。

11月17日，雅居乐集团（03383.HK）及雅生活服务（03319.HK）发布联合公告称，雅居乐集团全资附属公司远航金门有条件同意发行本金总额为24.18亿港元的债券。该笔债券将于2026年11月24日到期，年利率7%。

债券可行使交换雅生活8799.1万股股份，相当于雅生活已发行股本6.2%。交换价为雅生活每股27.48元，较前一日收市价溢价约20%。本次发行债券所得款项净额约23.7亿元本次融资所得将被用于雅居乐集团一年内到期的若干现有中长期离岸债务再融资。

雅居乐集团发行24.2亿债券，可换雅生活6.2%股份，这是一次地产与物业的联动。当下，地产股的估值普遍不高，将物业股作为可换股标的，一方面或是因为物业股估值高，对投资者更具吸引力，有助于认购的达成；另一方面也显示出了雅居乐集团对雅生活服务未来股价的信心。

雅居乐集团本次可转债的发行获得了大型国际长线基金的积极参与。若悉数交换债券，雅居乐集团于雅生活服务的股权将由约54.3%降至约48.1%。

这种操作的巧妙在于，相比全盘卖掉或大股东直接减持物业股权，雅居乐集团把雅生活服务变成可换股标的，给是否卖股留了一个悬念，大幅弱化了对二级市场股价的影响。

“卖股”悬念

据了解，可换股债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券，具有债权和股权的双重特性。

从雅居乐集团角度，相比于直接发行债券，可换股债券的利率相对较低。若可转债券未被转换，则相当于公司发行了较低利率的债券；若被转换，则相当于雅居乐集团将其持有的股权转让予投资者，减轻了偿债压力，也避免了股本扩张及对其他投资者股权的稀释。

对于投资者而言，可转换债券的持有人既可以选择固定利息收益，也多了一个获得股价增值收益的可能。

IPG首席经济学家柏文喜表示：“可转债是一种降成本的发债路径，没有过多的发债限制，但是要求企业的资信评级高、负债率相对较低，成长型要好。另外，可转债也非常灵活，而转为物业股以后，具有较好的现金流和抗周期性，受市场影响较小。”

今年以来，佳兆业集团、佳源国际控股、碧桂园服务等均公告发行可换股债券，但雅居乐集团另辟融资路，将地产与物业联动，发挥了双上市平台优势，其中也有鼓励投资者债转股的小心思。

此前，碧桂园将78.3亿港元4.5%可换股债券换股价从10.80港元/股调整为10.47港元/股；佳兆业将10.5%可换股债券换股价从4.47港元/股调整至4.31港元/股。下调换股价，既可以增加可转债的投资价值，同时可以促进持债者债转股，减少公司债务。可见，对于多数房企来说，债转股对公司现金流及未来发展更加有利。

此次，雅居乐集团发行的可换股债券的交换价为雅生活服务每股27.48元，较前一日收市价溢价约20%。而今年以来，在港上市的地产、物业股价普遍走低，雅生活服务股价已经回落到“腰部”，距离历史高点48.55港元/股，有超一半增值空间。相较估值较低的地产股，换股物业股对投资者的吸引力更高。

目前，雅生活服务市值已经超过雅居乐集团。截至11月18日收盘，雅居乐集团的总市值为208.4亿港元，雅生活服务的市值达283.7亿港元。

根据公告，若悉数交换债券，雅居乐集团于雅生活服务的股权将由约54.3%降至约48.1%。

相比于大股东直接减持，雅居乐集团通过可换股债券的操作，给持股比例波动留下了一个大大的悬念，这将大幅弱化对二级市场股价的影响。

在此之前，房企大多是直接减持或卖掉物业。四天前，融创中国卖掉了所持融创服务的5.10%股权，换得23.31亿港元，次日融创服务股价下跌16.67%；11月1日，当代置业将旗下第一服务32.22%股权卖给融创服务，套现6.9亿，此后股价连跌四天，累计下跌15.74%。

优化现金流稳住“绿档”

目前来看，雅居乐集团的财务状况良好。就“三道红线”而言，处于绿档范围。截至2021年6月30日，雅居乐集团剔除预收款后的资产负债率为68.4%，净负债率为45.3%，现金短债比为1.18倍。

今年6月，雅居乐集团赎回到期的1亿美元8.55%的优先永续资本证券，优化债务结构，并表示将视情况适时赎回现存的其他永续债，永续债规模将不再增加。目前，其永续债的存续规模为130.1亿元。

7月16日，雅居乐集团成功发行其首笔3.14亿美元3.75年期可持续发展债券，票面利率为5.5%，在可持续发展金融上迈出了关键一步。

10月以来，三大国际评级机构纷纷下调房企信用评级，雅居乐集团也受波及。而后，雅居乐集团多次发布自愿性公告，不断向资本市场传递信心，并利用自有资金回购债务。

11月4日，雅居乐集团发布自愿性公告，披露其已提前回购部分优先票据，同时公司手握足够资金可偿还到期债务。

在债务偿还方面，雅居乐集团已于10月11日以自有资金按时兑付两笔到期额度分别为18亿元及12亿元的境内公司债券。至此，雅居乐集团已全部偿还于2021年内到期的境内公司债。

同时，雅居乐集团称已回购本金1000万美元的优先票据加上应计及未付利息，该优先票据为本金总额2亿美元2021年11月18日到期的3.85%优先票据。

公告还称，7月1日起至10月31日，公司自离岸发行优先票据已筹得约46亿元人民币现金，并已由境内转至离岸的资金约人民币35亿元。

对于离岸债务及偿还问题，雅居乐集团表示已筹措足够资金偿还到期债务。截至上半年末，雅居乐集团拥有现金及现金等值项目465亿元及106亿元限制现金，其中于境外持有现金及现金等值项目约33亿元。

发布自愿性公告当日，穆迪发布对雅居乐集团的最新评级，确认并维持雅居乐集团“Ba2”企业家族评级和“Ba3”高级无抵押评级不变。

11月8日，雅居乐集团再次发布公告称，已完成对2023年到期合计金额12亿元的1200万张境内债券的回购，年度票面利率已由初始的5.7%调整为了6.5%。

今年10月，雅居乐集团合营公司及联营公司实现预售金额109.6亿元，同比下降26.98%，对应建筑面积为86.6万平方米，同比下降22.4%。

当地产行业普遍出现销售业绩下滑迹象，叠加监管趋严、融资渠道受阻等不利因素，柏文喜表示，雅居乐集团在这个时候成功发行可转债，对优化雅居乐集团的现金流和降低雅居乐集团的流动性压力都意义重大。