中国商业地产的REITs梦：庙堂有多高 江湖有多远

　　中国的商业地产进入存量时代，围绕着存量资产的证券化将是一个巨大的机会......最终，要靠扎实的资产管理能力和能够经受考验的业绩。　　 

　　如果你爱一个人让他去做REITs，如果你恨一个人，也让他去做REITs。REITs这个国外资本市场的标配产品，在国内呼吁了十多年，只见楼梯响不见美人来。等得早期牵头的投行精英们头发都快掉没了，最近才终于有所松动。以中信启航、中信苏宁为代表的私募REITs去年破土而出，紧接着今年鹏华万科搞出一个公募REITs出来，一时引爆了大家的眼球。业内惊呼REITs终于来了。 

　　然而，高大上归高大上，其中心酸自己知道。据业内人士反映，每个项目2-3个月的谈判，再加上动辄3个月到半年的审批，实在是庙堂太高。要么有中信的耐心要么有万科的底气，否则还真是等不起啊。 

　　这不，有玩家实在忍不住了，尝试另辟蹊径。最近圈内有个说法：高大上的REITs看鹏华万科、中信启航，跑江湖的REITs要看万达稳赚、高和中投保。 

　　短短几年间，互联网金融从一个无中生有的概念，逐渐成为极其深远的江湖，有机会容纳商业地产庞大的身段。其中以阿里巴巴和平安陆金所最为生猛。截止2015年6月18日为止，阿里旗下的招财宝规模短短两年不到已经到1,564亿元的总规模，陆金所的注册用户也突破了1,000万。无论万达也好，还是高和中投保也都积极的尝试互联网金融，都是瞄着这个巨大的资金池子。　 

　　万达作为国内最大的商业地产持有人，一直积极推进REITs，然而受制于监管、税收和定价等问题，首富同志估计实在绷不住了。这不，发挥一贯的雷厉风行，短短几个月便快速抢滩互联网江湖，推出私募REITs的产品“稳赚1号”，霸气十足，据说上线当天卖了1个亿。　 

　　实际上，在万达之前的今年2月份，高和与中投保就借助阿里巴巴的招财宝平台，悄悄尝试了国内第一款与互联网结合的类REITs产品，近5000万额度被投资人秒杀。最近，随着阿里巴巴与中投保、恒生电子合资的网金社平台正式挂牌，类REITs成了该平台重点推进的品种。据说，这次高和与中投保合作的一款产品将会作为首款产品上线。　 

　　互联网与类REITs产品的结合一时成为大家关注的焦点。笔者实在忍不住要扒一扒，这些跑江湖的水有多深，和高大上的有何不同。笔者浸淫金融市场多年，常用自创“七巧板”理论来看金融产品，主要看七个方面：基础资产质量、发起方品牌、期限与流动性、认购门槛、信用条件、风控/增值能力、收益率。下面一一解析品鉴。　 

　　就基础资产的质量而言，万达“稳赚1号”的基础资产是三线城市在建的城市综合体项目，建安成本、工期、运营等未有定数，客观来说对比其他产品弱了不少。鹏华万科REITs的基础资产实际上是前海企业公馆的租金收益权，土地没有确权，想象力略有不足。高和中投保类REITs的基础资产是北京三环、地铁上盖、带租约精品写字楼高和蓝峰大厦，既有租金安全性又有溢价想象力，即居家又性感。当然，还是中信最高大上啊，基础资产是中信证券北京和深圳的甲级办公楼，自己做租户背书，也是让人醉了。整体来看，中信启航最佳，高和中投保次之。　 

　　就品牌而言，2014年万达的资产规模高达5,341亿元，首富的背书已无需多言，品牌爆棚；万科鹏华REITs，无论是万科自己的品牌，或是前海管理局“特区中的特区”，典型的双保险；高和中投保类REITs的爹相对差一些，管理人高和资本也就几十号人6年时间收购10个项目资产管理规模不到100亿，正是首富和万科想要转型的“轻资产公司”。中信咱就不说了吧。　 

　　就投资人认购门槛而言，万达号称1000元即可认购；鹏华由于公募的性质1万元以上即可认筹；高和中投保门槛也是1万元；而中信启航门槛较高，优先级最低认购额度为300万，劣后级最低认购额度为100万。 

　　期限和流动性关联性大，要放在一起来分析：万达“稳赚1号”是7年期的产品，为了化解流动性和期限难题，产品成立3个月后即可在快钱平台上进行撮合转让，虽受制于快钱交易平台的整体流动性，好呆也算部分化解了令人生畏的超长期限。万科鹏华REITs的流动性显然是最好的，公募基金打的牌就是流动性，只不过由于较多份额可能被险资等机构收入囊中，实际流动性究竟如何有待观察。高和中投保类REITs为1年期产品，成立之后即可通过网金社平台进行变现转让，期限和流动性比较有优势。而中信启航为5年期产品，在深圳交易所挂牌，由于只能是合格投资人参与认购和交易，因此流动性较弱。整体来看，期限和流动性最佳的是鹏华万科与高和中投保。　 

　　就信用条件而言，万达“稳赚1号”最后仍由万达自己兜底回购；万科鹏华REITs从公开资料上没有明确看到第三方担保，但据消息人士透露，万科承诺一定额度的运营保证金，简单而言就是运营不好万科贴补，是一种间接的兜底方法；高和类REITs由中投保（财政部1993年发起设立的国字头担保公司，评级为AA+）提供本金及预期收益增信保障。中信启航主要靠基础资产分级来完成优先级的信用增级，劣后级则无兜底收益。整体从安全性来讲，高和中投保的信用增级更加清晰明朗，其他产品都隐含主体信用。 

　　就风控和增值能力而言，关键要看操盘的团队。万达和万科都属于传统开发商，对产品本身的理解应该更深；高和专门做资产管理，一直专注城市更新和存量商业物业的改造和盘活，其资产增值能力令人尊敬。难得的是作为地产金融机构，多家金融机构认购其基金，因此对风险控制更加注重。中信证券作为传统金融机构，其风险控制意识毋庸置疑。整体来看，发行方各有千秋，高和规模不大，不过似乎能力更为均衡。　 

　　最后看看收益率，万达“稳赚1号”的固定收益部分为6%，溢价部分待7年后看市场；万科鹏华REITs的预期收益率是6.5-7%，由于投资标的是租金收益权和债券，因此想象力小些；高和中投保类REITs的租金收益部分为6.8%，由于物业区位好，成为北京去年租金增长最快的写字楼，升值空间较大，浮动收益更具想象空间。中信启航披露来看，优先级收益率为7-9%，劣后级没有保底，预计收益率预计为12-42%。整体来看，结合投资期限，跑江湖的高和中投保与万达的收益率更高。 

　　根据住建部研究中心秦虹发布的《存量地产研究报告》，中国的房地产市场进入存量时代，特别是对于商业地产尤为如此。因此，围绕着存量资产的证券化将成为金融新常态的下一个盛宴。特别是随着股市逐步达到高位并开始盘整，资金将会回归核心资产。也许我们将迎来一个仍然困顿，但是百花齐放的金融创新时代。　 

　　春江水暖鸭先知，这些REITs的探索者们，显然已经嗅到了机会。虽然路径不同，或庙堂之高或者江湖之远，总是一种有益的探索。庙堂上有高大的门槛，跨过去实属不易；江湖有江湖的粗豪狂放，然而普天之下莫非王土。最终，要靠扎实的资产管理能力和能够经受考验的业绩来回答或者羡慕或者质疑的目光。

　　不忘初心，方得始终。这是笔者对这些怀揣REITs梦的探索者们的忠告，也是衷心的祝福。