IPO重启 富力、万达下一步棋将会有怎样的变故？

　　上市房企回归A股浪潮汹涌。

　　富力、万达、搜房……从开发商到服务商在内的产业链上的代表性房地产及相关企业，都在加速着内地资本市场的布局。

　　这是一场流动性推升下的资本盛宴。

　　持续的降息降准，已让资金成本降至历史低位，这对资本密集的房地产业，难能可贵。事实上，目前龙头房企的发债利率已降至3%左右的水平，这种堪比国债的信用等级，显现出市场流动性的充裕。

　　在高估值与低息的致命诱惑之下，房企下一步棋又会有怎样的变故？

　　蜂拥回归

　　A股，一直是富力地产和万达商业的理想之地。

　　自2007年高调宣布回归A股以来，历时八年备战N次却总是踩错“政策”节奏，富力地产如今仍奔跑在冲刺A股的百米路上。而万达商业曾在A股IPO的门口徘徊等候长达4年多的时间，一直到去年7月被终止上市审核，才在去年底转赴香港挂牌上市。如今不到一年时间，又高调宣布回归。

　　今年11月份富力地产港股上市之后第六次冲刺A股市场，在此之前富力地产曾5扣A股大门：

　　2007，由于当年资本市场环境的急剧变动，富力回A一事最终落空；

　　2008，5月富力再次启动回A计划，却不料房地产宏观调控不期而至，受此拖累富力再次无功而返。

　　2010，5月富力地产股东大会通过将发行A股计划有效期再延长一年的决定，这是其第三次延期回归A股。

　　2012，准备充分的富力地产又一次向国内A股市场发起冲击，不幸的是国土部门的相关政策如影随形，富力又一次进入了证监会的终止审查名单；

　　2015，6月富力宣布重新启动回归A股相关工作，但随后证监会暂停IPO申请使得富力回归A股五度延期。

　　针对富力地产坚持回归A股的原因，董事长李思廉在今年8月份业绩会上曾表示主要原因与政策相关：“今年年初，证监会才明确国内上市房企再融资不再需要国土部门事前审查，明确这一条，回归A股才有可行性，所以我们今年重新启动。”

　　根据招股说明书披露的信息，富力地产本次拟公开发行不超过10.7亿股新股票，募集资金总额为不超过350亿元；万达商业则计划发行A股不超过2.5亿股，募集资金总额不超过120亿元。他们的募集资金将投向旗下项目的开发。

　　搜房则借势中概股的回归热潮，意图强势回归。与分众传媒先在美国市场退市、拆掉VIE结构后借壳回A的做法不同，搜房网将分拆旗下部分资产（广告营销、互联网金融以及研究和大数据业务）、并借壳万里股份（600847.SH）在A股上市，标的资产作价不超过170亿元。重组完成后，搜房控股将控制万里股份，持股比例应不低于70%，而莫天全将成为万里股份实际控制人。

　　富力地产、万达商业、搜房A股发行情况 （单位：元人民币）

　　搜房回归A股的过程为何选择借壳万里，东北证券财富管理部副总经理郭峰告诉《东地产财经周刊》（以下简称“《东地产》”）：“借什么倒无所谓，只要有公司愿意把这个壳让给他，因为万里如果不把壳借给他，自己本身也要走退市重组的道路。而对于搜房来说，只要达成A股上市目的即可。”

　　创新回归模式

　　转型中的搜房在回归之时，选择了有别于其他中概股“先在美国退市然后再在A股上市”的方式：在保留美国上市公司的前提下，搜房将旗下广告营销业务、研究业务及金融业务的子公司和相关资产注入万里股份，旗下包括新房、二手房电商在内的其他业务依然保留在美国纽交所的上市公司中运营。

　　“将互联网金融等在国内更受关注的板块放入A股，搜房这一分拆做法颇为巧妙。相对于纽交所来说，A股市场对新兴事物更加热衷，给予的估值水平也更高。”某互联网行业分析人士称。

　　搜房此次既保留了中概股身份，又大方回归A股进行融资。在业内人士看来，做出这样的选择，或是因其转型需要所致，融资所需。

　　搜房网2015第三季度财报显示：

　　第三季度总营收2.485亿美元，同比增30.4%；第三季度归属于股东的净利润为140万美元，同比降低97.7%，非美国会计准则下第三季度归属于股东的净亏损为3190万美元，去年同期净利润6970万美元。

　　在郭峰看来，A股的定价明显比海外市场要高，A股的定价优势、估值优势很明显。搜房此次分两条腿前进的方式，主要是由于自身转型业绩不太理想，也考虑到海外融资面临一定的压力。这样的回归，两种融资方式都保留。海外投资者如果愿意投他，他就可以在美股融资。但未来搜房主战场应该还是会放在A股，A股相对融资需求比较大，估值也比较高，融资相对容易些。

　　保留美股的上市平台，不退市不私有化，拿出旗下部分业务，分拆回归A股，在A股完成分拆借壳上市。虽然大部分业内人士看好搜房的回归模式，但郭峰认为对于其他中概股，这种回归方式的借鉴意义并不大。因为搜房旗下业务较多，可以有不同业务分拆上市。如果对业务比较简单的公司，就达不到这个要求。

　　“因为搜房回归A股的是广告营销、互联网金融以及研究和大数据业务这三类业务，未来在A股融资完成后，对其转型金融业务，将会有比较大的帮助。”郭峰说道。

　　高估值+债券诱惑

　　选择A股，这些开发商有自己的道理。数据显示，港股市场上，即便龙头地产开发商也只拥有5、6倍的市盈率，平均市盈率仅在1.7倍左右。早年一些地产开发商在港IPO即实现财富暴增的故事似乎一去不复返。

　　而在A股市场，中证指数于9月30日公布的数据中，132家地产股平均市盈率为20.26倍。当中，这些地产股最近一个月平均市盈率20.81，最近三个月平均市盈率23.52，最近六个月则更高，达到26.01。

　　“A股估值再怎么不好，都比港股要好”，李思廉也曾直言富力地产回归看中的就是A股市场的高估值。按照富力地产招股书中披露的新发A股股份和预计募资金额，预计富力地产每股发行价会达到32.71元，而公司在11月19日于港交所收盘价格是每股8.76港元。

　　比较七家千亿房企近期的数据，我们可以看到，四家H股上市的房企市盈率在5-7左右，而A股上市的三家千亿级房企的市盈率都在10以上，绿地控股更是突破30%。A股上市的房企具有无可比拟的估值优势。

　　融资环境也在为回归热潮推波助澜。富力地产董事长李思廉表示：“今年以来，房地产企业的钱多了很多，政府透过在资本市场发公司债来支持房地产业的发展，让大部分的企业都可以享受这个成果。短时间应该已经发了好几千亿公司债，排队的也是好几千亿。”

　　千亿房企总市值、总市盈率比较（单位：亿元人民币）

　　中信建投证券房地产行业首席分析师苏雪晶告诉《东地产》：“房地产企业想回归A股主要是因为国内融资较为便利，可融资规模也较大。更为重要的是，海外市场对大陆房地产企业的理解远远没有内地深刻。”

　　目前来看，A股和H股两地融资环境没有区别。考虑到人民币贬值、国内利率水平低等优势，今年内房股也都回国内发行了公司债。

　　平复危机

　　根据富力地产去年年度报告，2014年年末，其负债率为91.7%；持有的现金仅为近198亿元，而2015年上半年流动负债高达近798亿元，这意味着其中600多亿元短债偿付可能需要再融资覆盖。

　　此外，据《东地产》计算，去年年底富力地产的净资产负债率高达230%，而到今年6月30日，其净资产负债率更是高达274%。如果此次成功回归且募集金额达到350亿元，那么，富力地产净资产负债率将降低至137%，较去年年底降低93%。

　　其招股说明书介绍，截至2015年6月末，富力地产的土地储备总面积为 4,031.9万平方米。虽然大量的土地储备为未来持续发展提供了坚实有力的基础，但其后续项目开发需要投入持续的资金支持。因此，总体上公司在未来将面临一定程度的资本支出压力。

　　激进扩张再遇寒流，海外拓展碰壁

　　今年上半年，富力地产长期借款额约为 468.29亿元，一年内到期的非流动负债总额为 504.54亿元，短期借款 43.58亿元，公司面临一定的长期和短期偿债压力。

　　随着银行借款、公司债以及境外债券融资的增加，使得公司负债规模有所上升。招股说明书显示，上半年，公司合并资产负债率为73.26%，母公司资产负债率为79.37%，扣除预收款项后合并资产负债率为68.65%。

　　值得一提的是，富力地产应收账款周转率有了较大变化，今年1-6月，该周转率仅为2.89，而2012年、2013年、2014年，该数值分别是12.32、9.50、7.36。这也意味着公司应收账款的周转速度更加缓慢。

　　从2012年至2015年，公司曾经引以为傲的高毛利率也呈现不断下滑的趋势，分别为 47.08%、45.39%、41.66%和 35.82%。

　　《东地产》在富力地产发布的2015半年报中注意到，由于股市和宏观经济环境的波动，富力地产已决定将2015年合约销售目标由600 亿元稍降至约550亿元，或与2014年持平。

　　面对高负债的财务危机，回归A股成为了富力地产的“救命稻草”。

　　据悉，富力地产一直有一套系统的融资规划：中国香港IPO融资----迅速发债扩张----回归A股上市融资----平抑债务后再扩张；然而回归A股的过程艰难，也使得其“平抑债务后再扩张”的计划无法实现，进而导致其负债率偏高。这无疑从另一方面说明了富力在H股市场融资乏力。

　　万达转型

　　有业内人士指出，万达商业和富力地产在A股上市仍有一定难度。这一年多来，除了绿地等少数国企借壳上市外，尚未有其他房地产企业成功于A股实现IPO。且在经济转型的背景下，新兴产业有望获更多上市机会。

　　他们借助于转型为自己赢得更多加分。

　　以万达为例，今年年初，万达明确了万达第四次转型的细节，简而言之为“轻资产”战略。4家机构拟投资240亿元人民币，建设约20座万达广场。这20座万达广场的设计、建造、招商、营运、信息系统、电子商务都由万达操作，使用万达品牌，但不再介入投资领域，资产将归投资者所有，万达与投资方从净租金收益中分成，以此减少资金压力，大幅提升净利润率。

　　一位房企董事长透露了一个讯息：“万达大概从今年开始不再从自己腰包里掏钱买地了，他买的地可能都是背后的基金、REITs或者是银行在掏钱。买地之后万达负责开发、操盘、未来的招商运营，基本上变成了一个不动产的运营商了。”

　　从万达的新增土地，我们也可看到些端倪。2014年 新购置土地项目40个（包含分期收购的待建万达广场 以及万达城用地），总建筑面积约26.88百万平方米。2015年上半年新增土地计容建筑面积 7.74百万平米，为去年的三成不到。

　　旧有的重资产模式并非完全不可行，但难度正在加大。王健林判断，重资产模式受制于房地产周期，市场火的时候房子卖得好，现金流回笼快，发展起来容易。但中国房地产已经走到供需平衡的拐点，躺着挣钱的高利润时代已经过去。今后房地产企业要在品牌、定价、营销等方方面面做得好才行。

　　搜房拓展新业务

　　所有人都在叙述转型的故事。搜房也不例外，搜房的转型某种程度上说明其对于传统业务模式变得不适应，希望通过变革来快速提升企业竞争力。

　　去年开始，搜房就已展开转型战略。将域名从过去的“sofun.com”换成“fang.com”，网站中文名称也变更为“房天下”， 2015年，搜房网正式拉开了转型序幕。从信息平台延伸至媒体信息、电商交易和金融三大平台，业务也延伸至广告展示、新房二手房租房交易、装修、金融贷款等，从信息到交易构建闭环，推动产业透明化。

　　转型至今，旗下转型业务板块收入不断增加。

　　从搜房2014年年报看出，营销服务是2014年最大收入来源。虽为最重要收入来源，收入占比却在减少。相较2012年和2013年58.1%、43.7%的占比，2014年却仅占41.9%，2015年三季度占比直线降至26.4%。

　　2014年搜房第二大收入来源的电子商务服务，其占比逐年增加，在2015年三季度已跃居至收入第一位。2012年，2013年和2014年电子商务服务收入分别占23.7%,29.5%和34.8%。2015年三季度电子商务服务收入占比高达57.4%。由此不难看出，搜房正在逐年提升电子商务服务方面的运营。纵观搜房网2015年第三季度财报，金融服务收入占比增幅明显，较2014年同比上升545%。

　　搜房控股2012~2015年第三季度收入分布（单位：千万美元）

　　转型期间，搜房受到部分中介公司减少投放甚至停止投放，更是受到多方传统中介的抵制。“搜房提出建设交易平台实际上是把自身从公共平台转成销售平台。原本在它那里投放广告的企业可能会从合作方变成竞争方，这使得搜房短期内会牺牲掉一些本来的合作伙伴”，中原地产首席分析师张大伟曾表示。

　　业内“大量树敌”的搜房也曾一度被曝经纪人签假合同、虚报价格等黑幕。

　　此前，搜房网开除逾千名涉嫌做假单、拆单等刷单行为的经纪人。上海、北京等地众多被开除的员工聚集在搜房网办公大楼前拉横幅讨要说法。而搜房相关负责人也曾表示，一切都是转型必须经历的阵痛。

　　内忧外患将尚处于转型期的搜房推至了风口浪尖，或延长了转型“阵痛期”。

　　富力地产、万达商业、搜房能否顺利回归A股，当中又将发生什么故事，也许不久之后将会见分晓，本刊也将持续关注。

　　结语

　　在房地产业利润空间因地价等成本要素上涨而收窄的背景下，资金成本的下行可谓久旱逢甘霖，这让利润趋向制造业水平的房地产业，迎来难得的资本红利期。低资金成本不仅仅可以延缓利润率下行的速率，更重要的是，充裕的资金让具有品牌优势的龙头房企，迎来难得的战略扩张契机，通过并购与重组，那些具有资本先发优势的房企，有机会在下一轮的市场布局赢得抢跑优势。

　　另一方面，国内资本市场地产股的估值水平，显著高于海外市场，尤其具有转型与新兴产业主题的房企，内地市场估值具有致命的诱惑力。

　　高估值与低资金成本下，回归A股的优势显而易见。无论是通过境内发债与境外发债互换节省资金成本，还是境内上市对股东权益的增厚，境外市场与境内市场存在巨大的资本套利空间，上市房企很难不心动。

　　因此，即使前路漫漫，但对于正处转型期的房企来说，回归A股实在是个一本万利的买卖。当然，更意味深长的是，房地产白银时代，玩金融地产显然比纯玩地产更具优势。