高杠杆下的生存：大型房企的轻资产“蚕食”之道

　　市场分化与开发模式的变化，正在赋予大房企蚕食机会。

　　大型房企通过合作并购获得项目，对其业绩增长起到相当大的作用，为提高市场份额，通过收购其他项目，而非高价拿“地王”，既能规避市场风险，也能保持行业重要地位，万科便是最好的例证。

　　从万科上半年在售项目看，闸北不夜城板块的万科翡翠雅宾利项目实现销售金额35.82亿元，为万科业绩的提升起到重要作用。而该项目正是万科在去年11月操作并购的一个重大项目——原上置集团旗下的绿洲雅宾利项目。

　　同策咨询研究部数据显示，万科、绿地、融创分列上海今年上半年销售金额的前三名。去年同期也是这三家企业，但今年万科凭借较强实力在成交金额上实现50%的增长，超越绿地而拔得头筹。

　　据万科内部人士透露，万科的小股操盘有时候是前期先“小股”，后期逐渐增加股份，如果项目前景好，不排除大股操盘的做法。

　　一名业内人士告诉记者，经过两三年并购尝试之后，融创现在的并购手法渐趋成熟，它会与每家企业签一个合作条款，或者说对赌协议，对于被收购方而言，有被全盘收购的风险。

　　轻资产之道

　　通过梳理财报不难发现， 2012年－2015年几家大型房企毛利率（见图表）显示，相比绿地、保利地产、恒大和碧桂园这几家千亿房企，万科毛利率是千亿房企中最低的；万科、碧桂园和绿地的毛利率都是下降趋势；毛利率和布局几线城市关联性弱。

　　克而瑞研究中心分析师傅一辰分析指出，万科今年出现在一线和重点二线招拍挂市场上越来越少了，唯一一次和信达一起拿了杭州的地，还退出了。万科的收并购渠道多，自有自己拿地的办法。可见万科在拿地成本方面不存在问题，甚至较小企业是有优势的。

　　此外，万科的房子溢价能力较高，这也是万科能在三四线城市进行小股操盘的原因之一。

　　2013年－2015年，万科的业绩和净利润增速差距不大。但再把净利润分为归母净利润和少数股东损益，就可以看出问题：归母净利润的增速远不及少数股东损益的增速，最明显是2015年报中体现的，营收和净利润增长了35%，归母净利润仅增长了15%，但少数股东损益增长了121%，整整43亿元利润被分走，占了净利润三成。

　　因此，万科试图通过将小股操盘与合伙人制度挂钩，一方面使得万科员工有更多机会参与项目，起到一定的激励作用；另一方面实现了轻资产化，有利于降低风险。

　　与土地方的合作能使万科获取更大的收益，万科在合作方的选择上优先考虑开发能力较弱但却拥有土地资源的中小企业。

　　2013年万科与铁狮门合作开发位于旧金山市中心高层住宅项目，铁狮门通过以较小的资本投入获得较大的收益分成。

　　根据协议，万科持有这个注册资本2.5亿美元项目中70%股权，铁狮门及其旗下基金持有剩下的30%股权，项目总投资6.2亿美元，另外3.7亿美元通过举债进行融资。

　　铁狮门通过多层杠杆，实际投资不足项目2%，但项目由铁狮门进行操盘，铁狮门负责整个项目的设计、开发、销售和运营，提取开发链条各个环节的管理费用和旗下地产基金超额收益的分配，获取项目较大的收益分成。

　　于是，2014年3月在万科2013年度业绩推介会上，郁亮正式对外宣布，万科将学习铁狮门引入“小股操盘”模式。

　　而这也不失为房企规模扩张的一种模式。21世纪经济报道记者采访多家房企相关负责人获悉，下半年大多数房企对于地王均持谨慎态度。阳光城集团首席财务官兼首席营销官辛琦认为，下半年收购兼并是主流。收购兼并难度不低，基本上大小项目，一定有做亏的。他认为这就是有实力的房企扩张的良机。

　　对此，同策咨询研究总监张宏伟指出，一般小房企资金链相对紧张的时候，就会直接被大房企收购。土地股权收购对于很多品牌企业来讲，拿地成本较低。

　　大房企蚕食路径

　　对于地产行业杠杆运用情况，有业内人士认为，短期内去杠杆可能性接近为零，中期也极小，最多是控制杠杆进一步快速提升，把国企债务比例稍微降低一点。像房地产，在资金成本不断下降的今天，如果不用高杠杆去做的话，可能会失去发展的良好机会。因此，中短期会有一个比较乐观的态度。

　　作为资金杠杆被普遍运用的行业，房企资金运作途径也在拓宽。比如，2014年6月，万科作为土地方，引入资金方金地、朗诗进行小股操盘开发杭州良渚未来城。以6800万元收购万科项目公司（杭州万业置业）34% 股权。完成股权转让后，项目公司将由南京朗铭（朗诗全资附属公司）持有34%、浙江万科持有33%及宁波金翔（金地全资子公司）持有33%。朗诗成项目公司最大股东。

　　根据协议，在完成股权转让后南京朗铭及宁波金翔将分别向项目公司提供股东贷款1.8亿元及1.75亿元。

　　在该项目的合作中，万科是操盘者，朗诗和金地充当的是财务投资角色，与昆明云上城项目不同，金地、朗诗都具有较强的融资能力，万科在合作中不需要贡献融资资源。

　　成本的高企，倒逼房企小股操盘与兼并收购降低成本。平安集团相关人士透露，正荣2013年在南京江北区以7000多元／平方米的楼板价从万科手中抢到一块地王，现在证明那片区域楼板价已经翻倍，最近一块地政府规定的起拍价就2万多元／平方米，“当年不拿现在就要拿1.5万元／平方米的”。

　　融侨集团副总裁、首席投资官康红恩则表示，城市外溢现象在今年上半年特别明显，比如厦门外溢的漳州等区域逐渐成为热点。他还透露，合作伙伴碧桂园，能够在三四线城市拿地，在城市边缘拿地，并做得非常好，一个项目一年可以卖20多个亿。因此他认为房企必须走出一条差异化的路子才有生存空间。