最强分析：中影能否超越万达院线成为影视第一股

　　2016年8月8日，中国电影宣告将于次日在上交所挂牌交易，代码600977.SH。

　　按8月10日收盘价，中影市值已突破260亿元。万达院线上市后连续拉出12个“一字涨停”。假如中影还能有10个涨停，市值将达到680亿元以上，相当于万达院线的80%。只需再有两三个涨停，中影将超过万达院线成为中国电影第一股。

　　除了“中国电影”这块金字招牌，中影的主要卖点是“完整并极具竞争力的影视全产业链结构体系。”

　　根正苗红、产业链布局完美、业绩出众，中影为什么努力了12年才登陆资本市场？

　　细看财报，中影的核心优势仍然是电影发行，其中既有历史的原因又与主管部门“独家授权”相关；电影放映板块拼凑迹象明显；电影制作板块在机制上天然落后于民营；影视服务板块主要吃“器材饭”，想象空间非常有限。

　　改制出来的“特殊目的实体”

　　中影集团的前身为成立于1951年的中国电影发行放映公司，后更名为中国电影公司。1998 年，以中国电影公司为集团母公司，北京电影制片厂、中国儿童电影制片厂、 中国电影合作制片公司、中国电影器材公司、北京电影洗印录像技术厂等公司作为子公司，电影频道作为其他成员单位，共同组建中国电影集团公司。企业性质为全民所有制，隶属于国家新闻出版广电总局。1999年2月，中影集团正式挂牌成立，注册资金12.38亿。

　　长期以来，我国进口影片的管理原则是“一家进口、两家发行”。即境外影片由中影集团独家引进，然后委托中影及华夏发行。在国产片质量、票房远远落后于进口片的年代，中影独家持有引进权，垄断地位足以令石油、电信、能源、交通领域的央企汗颜。

　　中国的事业单位可以分为两类：一类天然“离钱远”，只得永久依赖财政拨款；另一类有靠山吃山的本钱，于是带着牌照、资质下海“淘宝”，主管部门乐得他们“自食其力”、“分流人员”，不吝给予税收优惠、财政补贴，所谓“扶上马再送一程”。

　　由于DNA的缘故，这些脱胎于事业单位的企业不擅长也不愿通过“打打杀杀”去抢占市场，特别热衷于“不战而屈人之兵”。办法就是所谓的“整合”，即在有关部门支持下，由龙头企业出面，把几个、几十个、几百个单位整合为“集团”。

　　特殊目的实体(Special Purpose Entity,简称SPE)是为资产证券化设立的法律实体，可以采用股份有限公司、信托、合伙等形式。

　　在国有企业事业单位改制过程中，诞生了一批SPE。例如虎嗅2015年5月8日分析过的江苏有线（600959.SH）。“改制SPE”有两个显著特点：

　　第一，没有真正的“主人翁”。这类单位的各级领导不是企业家，而是由组织部门任命的“国家干部”。他们既非老板又不是“重仓”的投资人，对公司发展没有太长远的打算、对股价涨跌亦无“切肤之痛。”

　　第二，旗下独立法人特别多。这是因为涉及牌照、资质、人员安置等问题，许多被整合对象无法注销。以中影为例，从1998年整合到2015年末，销额70多亿的公司，子公司多达140家（二级34家、三级106家）。

　　“改制SPE”是特定历史条件下的特殊产物，不论看起来多么强大，由于缺乏凝聚力、向心力，内部“沟壑纵横”，战斗力要打很大的折扣。

　　上市是改制的阶段性目标

　　“改制SPE”的Special Purpose就是上市，让资本市场成为各方参与者兑现利益的场所。

　　中影的上市进程断断续续拖了12年。早在2004年就启动赴香港上市，因外资进入媒体及娱乐业的政策收紧而作罢。

　　2008年，中影上市之心再起，此番目的地只能是A股。其时中影企业不像企业，事业单位不像事业单位，上级单位广电总局又是比较保守的部委，决策、改制进度根本不能与民企相提并论。

　　2009年，华谊兄弟夺得“中国电影第一股”桂冠。次年，中影才联合央传媒、江苏广电、中国联通等7家单位组建股份有限公司。#中影拆VIE架构，“转舵”驶向A股比暴风影音早好几年#

　　2014年，改制后进入第4个年头，在6月6日这个“六六大顺”的日子，中影向中国证监会报送了招股说明书。但因“资料不齐”而被终止审查。#资料不齐是个体面的说法#

　　2015年6月，中影再资报送招股说明书，最终于2016年7月获准发行4.67亿新股。扣除发行成本净募集40.93亿元，新股发行后总股本为18.67亿元。募集资金主要用于影院投资及补充流动资金。

　　估值应采取“分类加总”法

　　中影主营业务包括影视制片制作、电影发行、电影放映及影视服务业务等四个板块。

　　2015年总营收72.4亿元，同比增长22.8%。电影发行是中影的“王牌业务”。2015年营收39.53亿元，占了半壁以上的江山，但同比增速仅为10.9%；电影放映收入19.2亿元，同比增长56.7%；影视制作收入8.48亿元，同比增长33.5%；电影服务营收5.18亿元，同比增长9.9%。

　　在中国电影行业整体欣欣向荣的背景下，中影这位曾经的“带头大哥”业绩颇为靓丽：传统强项——电影发行业务“老树新花”，2015财年录得10%以上的增长；电影放映涨势喜人，支柱地位稳固，大有超越发行业务之势；影视制作收入规模偏小，不过33.5%的增速还是给人良好预期。

　　尽管同属“电影电视产业链”，但拍摄、发行、放映等业务的特性天差地远。采矿、炼钢、造车及“汽车后服务”也可以说是在一个产业链上，但采矿与汽车后服务差得太远。

　　因此，中影还是属于多元化投资控股集团，应当采用SOTP（Sum Of The Parts）方法进行估值。也就是将各个业务单元先进行独立估值然后加总。

　　由于四个板块的质地差别很大，应分别采取不同的方式方法：

　　影视制作板块，将营收与华谊兄弟、光线传媒的同类业务营收进行对比。参照两家上市公司估值水平，取中得到中影该板块的估值。

　　电影放映板块，以获利能力为依据，参照万达院线进行估计。

　　电影发行及电影服务，是中影非常独特的两项业务，找不到可以类比的对象，故采取市销率法（PS法）进行估值。既反应了中影的行业地位，又不受折旧、存货等因素影响。

　　影视制作板块

　　影视制作板块由电影制片和电视两个分公司（不具独立法人地位）及中影数字基地、中影动画、中影音像和西影股份（仅持有2.195%）四家控股/参股公司组成。

　　成立于2006年6月的中影电影数字制作基地，注册资本达18亿元。截至2015年末，净资产缩水至15.5亿。不到十年亏掉3.13亿，其中2015年亏损6309.4万。

　　成立于2005年6月的中影动画，注册资本6000万，2015年亏损689.34万。

　　成立于1988年的中影音像出版发行公司，2015年亏损60.78万。

　　成立于2000年6月的西影股份，注册资金6000万，2015年净利润10.23万。

　　2011年，中影的影视制作板块取得营收4.18亿元，相当于光线、华谊平均值的96%。到2015年，中影这个板块的收入相当于光线、华谊均值的41%，不到华谊的30%。

　　光线传媒影视业务收入不及华谊兄弟的一半，市值却相差无几（按8月13日收盘价及影视业务收入占比，华谊、光线影视板块估值分别为256亿元和277亿元）。粗略地取中推算，影视制作板块估值约为130亿。

　　电影放映板块

　　中影电影放映板块的“旗舰”是成立于2007年5月的中影影院投资，注册资本5.5亿元。截至2015年末，下属影院达99家，总资产、净资产分别为16.9亿元和6.4亿元，财年净利润1.5亿元。

　　其余控股/参股的14家公司良莠不齐且多数不由中影控制。不少公司组建之初，吸收中影微不足道的投资不过是想借中影的名头。

　　按持股比例，2015年中影从14家公司分享到的净利润不到7300万元。

　　（单位：百万元）

　　评估中影放映板块，万达院线是当然的标杆。

　　万达院线模式是：在万达遍布全国的商业地产附设影院，旗下225家影院均由院线公司全资拥有，2015年总票房和净利润分别为59.7亿元和11.86亿元。

　　中影放映板块扩张的方式为：一面直接投资影院，一面通过控股、参股等资本运营方式建立院线联盟。尽管声势浩大，但实际收益相对微薄。2015年，中影门下影院总票房达88.89亿元，比万达院线高近50%，但净利润不到后者的五分之一。

　　严格来讲，中影放映板块的质地与万达院线天差地远，为简化起见仅从当前获利能力考虑，中影放映板块的估值应为万达院线的五分之一，大约160亿元。

　　电影发行及电影服务

　　长期垄断海外影片进口和发行，造就中影在发行领域的独特优势。同样由于历史的原因，中影的器材销售在业内拥有极高的声望，在北京、上海等地的门店是几代专业人员心中的“圣地”。

　　中影持股14.82%的三联影视，2014年、2015年净利润分别为18万元、17万元；中影持股仅1%的幸福蓝海，业绩未披露。这两家公司似乎不必列入招股文件凑数。

　　中影网络传媒、中影营销均陷亏损，中影蒙太奇正办理注销。

　　除了主干，中影发行、电影服务板块的其它公司似乎是扶不起的“阿斗”。

　　最有意思的是中影于2011年4月全资设立的“演艺经纪公司”，背靠中影这颗参天大树，居然连年亏损。到2015年末，1600万注册资金亏得只剩下324.38万元净资产！

　　中影两块业务实在难以细究，只好暂且按2倍的PS值来估算。2015年，两板块营收合计为58.73亿元，估值约为120亿元。

　　通过以上估算，中影估值约为410亿元，考虑概念炒作、次新股等因素，有可能达到600亿一线。

　　拼凑出来的“全产业链”不值钱，更何况中影搞娱乐根本没有在互联网布局，称“全”有些勉强。

　　即便没有万达影业的注入，中影市值也难以超越万达院线。