万科129亿收购印力集团 王石及其管理层最后的抉择？

　　8月21日下午，在外界忙于关注万科的业绩及即将举行的业绩会之际，这家公司悄然首度披露与合作方洽购黑石旗下商业资产的详情。

　　近期黑石控股的印力集团不时有出售的消息流出，万科此番公告更是直接佐证了传言。万科明确，公司透过投资基金收购了印力集团已发行股本的96.55%，总计代价人民币128.7亿元，其中公司出资38.89亿元。

　　对于万科而言，自2015年7月掀起的股权事件如今仍在发酵，且似乎远未结束。作为这家巨型房企的董事长兼精神象征，王石的心情或许是复杂的。

　　万科自1988年进行股改，王石打造出了房地产行业优秀的职业经理人团队，却埋下了股权分散的祸根，以致于引来众多资本势力的围猎。这无关对错，只关乎市场与资本。

　　如今迈过而立之年，万科也终将面临来自成长过程中的挑战。或许收购印力集团的举动扮演的更多是“诺亚方舟”角色，而一个月前匿名举报人士的说法，万科目的则“可能是保护管理层的控制权”。

　　隐含着的弦外之意或许就在于，若当股争难以善终，管理团队将出走再次创业，印力集团便将成为他们的“诺亚方舟”。但一艘船筏，能将职业经理人们驶往第二个万科的理想彼岸？

　　129亿洽购细节披露

　　为了收购印力集团，万科专门设立了相应的SPV（Special Purpose Vehicle）架构。SPV主要为了达到“破产隔离”的目的，基本操作流程是从资产原始权益人处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资，再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款。

　　具体而言，万科首先透过间接全资附属公司Vanke SPV，分别设立全资附属公司有限合伙人I、持有50%权益的有限合伙人II，以及持有40%权益的普通合伙人；三家合伙人于7月15日订立“有限合伙协议”，内容包括成立投资基金。

　　上述合伙人协议对投资基金设定了相应的出资额，有限合伙人I承担5.04亿美元、12.31亿美元、1.93亿美元，分别占比26.14%、63.86%、10.00%，总计投资额19.28亿美元（约合人民币128.70亿元）。不过，万科并未披露管理层在合伙人中的持股比例。

　　万科明确，投资基金将透过其全资附属公司Vanke Rainbow，投资于印力集团的股权及股权相关的权益，即相当于完成投资事项后，印力集团已发行总股本96.55%的认购股份。

　　代价方面，投资事项总代价为19.28亿美元（相当于人民币128.7亿元），为Vanke Rainbow及印力集团经公平蹉商后确定。投资事项的代价将由投资基金支付。

　　在该项交易中，万科在三大合伙人计划中实际出资额总计仅为5.83亿美元（约人民币38.89亿元），其余均寻求金融机构渠道。8月21日，万科宣布与招商银行订立协议，双方同意就总额达人民币90亿元的投资事项进行合作，条款为期六年。

　　值得一提的是，万科实际收购细节与一个月前匿名人士泄露的“Plan B”几乎吻合。7月8日，该人士在发给港交所的告密信中称，万科管理层计划收购黑石在内地资产，涉资约130亿元；资金来源中，90亿元为招商银行借贷，万科承担35亿元，另外5亿元“很可能由万科持股6%的绿景中国主席黄敬舒支付”。

　　据对比，万科在收购中的实际出资额接近39亿元，并非告密信所指的35亿元。由此可以初步判断，绿景中国方面或许并未参与收购。

　　资料显示，印力集团前身为深国投商置，成立于2003年4月，并于2015年完成更名。截至2015年底，印力旗下自营商场全年销售额同比增长16%，持有管理项目达34个。同时该公司披露，过去六年利润复合年增长率达34%。

　　在8月11日举行的2016博鳌房地产论坛上，印力集团董事长、首席执行官丁力业在接受观点地产新媒体采访时，对公司被万科收购一事并未过多回应，仅表示以万科公告为准。

　　B计划保护管理层控制权？

　　就收购印力集团，万科的回应一如既往。“董事会认为投资事项可改善公司于商业物业领域的管理及经营能力。这与公司未来十年发展成为城市配套服务商的战略一致。”

　　从万科的发展战略看，印力集团的商业地产运营能力一定程度上有助于其朝着“城市发展配套商”多元化转型。目前，万科在北京、上海、深圳、广州、贵州等省市均有涉足购物中心，其中北京万科更是要将“加大对商业资产的投资和拓展”。

　　但此说法早前引来“匿名人士”举报。观点地产新媒体了解，“匿名人士”在7月向港交所告密时认为，万科管理层可能利用向黑石收购印力集团，令他们“即便被大股东辞退，仍可保持公司的控制权，或有损公司利益或违反信托人职责”。

　　匿名人士甚至声称，黑石旗下平台出售后，或许将买入万科接近6%的股权，“增加以王石为首的管理层一方对公司的控制力”。

　　对于万科管理层而言，6%股权意义微妙。按照万科最新披露数据，国信金鹏（盈安合伙人）持股4.14%，加上德赢、金鹏计划合计持股约5%、刘元生持股1%，如果加上黑石持股的6%，万科将获得逾16%的支持，超过华润集团15.24%，以及恒大6.82%。

　　目前没有证据显示万科与黑石达成任何相关购买股份协议。不过仅就当前现实情况而言，即便协议存在，黑石也将为购买股份付出高昂的代价。

　　据不完全统计，在许家印举牌万科后，“大D会”成员新世界集团郑家纯、中渝置地张松桥陆续跟进买入万科，目前三人累计已投入港币近200亿元；同时截至7月底，万科股东总数达到54.67万户，较6月底增加6.74万户。

　　在抢筹效应下，万科A股罕见三个涨停，目前已拉高至人民币24.59元。仅按此价格推算，黑石若买入6%股份，总成本逾人民币160亿元——这远超出了出售印力集团所获得的128.70亿元。

　　实际上，对于投资收益率控制严格的黑石而言，高位购入万科的可能性已不大。

　　印力能否搭就“方舟”？

　　事实上，万科股争事件发生在固定资产投资回报率普遍下降的大背景下，相当数量的资金倾向于选择房地产作为避险甚至升值标的。

　　而万科仍然是目前中国最为优秀的房地产企业之一。8月21日下午披露的半年报显示，2016年上半年，万科归属于上市公司股东的净利润53.51亿元，同比增长10.42%；销售金额1900.8亿元，同比增长49.7%。

　　截至期末，万科持有货币资金718.7亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和292.9亿元；净负债率（有息负债减去货币资金，除以净资产）仅为14.18%。

　　一方面业绩靓丽，一方面股权结构却极为分散，这最终导致了万科如今的股权争夺现状，公司的管理也不可避免地受到影响。万科在公告中指，受影响的地方主要在于新的土地项目获取受阻，团队稳定性受到冲击等。

　　而考虑到万科新一届董事会2017年3月选举，外界普遍认为新入局的股东将通过股东大会等渠道来获取董事席位，未来这将让以王石、郁亮为首的现有管理团队极为被动。对于万科而言，当前的形势无疑是艰难的。

　　或许正是在这种语境下，收购印力集团也被赋予了另一层意义：若王石带领管理层出走万科，印力集团或许将成为他们未来理想栖息地。

　　这种猜测并非没有可能。8月19日，独董华生在万科董事会前夕发声，认为这家公司最后难免两个结局，一是无论大股东是谁，保持万科无实际控制人的现代治理结构；二是管理团队出走卖股变现再创业，“资本剩余时代并非难事”。

　　万科股东层面目前是华润、宝能、恒大等多方角逐，管理层不仅没有大量增持股权的空间，还面临话语权缩小、乃至被替换的危机。若那一天真的来临，印力平台是否正是那艘方舟？

　　现在，不难理解万科管理层为何早早就与黑石洽谈收购资产事宜。现在万科管理团队在收购印力之际已架构好了通往未来的股权结构，并通过第三方财务投资人撬动杠杆。

　　未来，如果一语成箴。出走的后万科管理层能否延续辉煌？有市场分析人士告诉观点地产新媒体，印力集团目前主要业务为商业地产运营管理，鲜有涉足其它领域，与万科现有的住宅、商业、物流、产业、装修等多元化战略不尽类似。这或许也意味着，未来的印力要么需要改变发展思路，要么需要调整印力的业务架构。

　　而失去了万科之后，王石、郁亮能否再续他们的“光荣与梦想”，尚有待观察。