万科股权“魔方”：险资退出险象环生 谁来接盘宝能？

　　“宝能及其一致行动人收购万科是否违规，钜盛华和前海人寿是否应该合并计算股权，保监会、证监会应该联合监管，给一个明确说法。”北京一家大型律师事务所的一位律师认为，宝万之争是个存量问题，若宝能系违规应该如何处理，监管部门也应该尽快明确。

　　万科、格力电器，王石、郁亮、董明珠，这些中国优秀企业和他们的领军人物的命运，可能因为险资的进入和金融监管风暴来临而被改写。在监管新规之下，宝能系或将无法实质享有万科第一大股东之位，有消息称宝能系正在寻找接盘方，退出万科。“这不是空穴来风。”接近宝能的知情人士称。

　　然而万科并不是已经安然无忧了，谁来接盘宝能？宝能如何退出？恒大又将扮演什么角色？否决了深铁重组的华润，意欲何为？即将在明年3月换届的万科董事会又将是何种局面？正如王石所言，万科股权之争并没有真正结束。

　　宝能退出的可能性

　　万科股权之争拖至今日，最难受的应是宝能。

　　宝能系目前共持有万科股权25.4%，其中宝能系的投资平台钜盛华通过九个资管计划累计持有约9.93%，前海人寿直接持有6.67%，钜盛华直接持有8.8%。

　　根据摩根大通的计算，如按平均8%的利率进行测算，宝能系九个资管计划平均持仓价约为20元/股；另据万科7月份的举报信，按平均利率7%以及存续期8个月计算，考虑融资成本后的宝能系资管计划平均股价约19.83元/股。

　　截至12月22日收盘，万科A股价报收于20.61元，一个月来已下跌逾30%，接近宝能系资管计划的成本线。表面来看，前海人寿持有万科股份未超过10%，符合保监会险资投资上市公司的有关规定。

　　但北京一家大型律师事务所的律师指出，法定代表人个人公司持有的股份，即宝能系实际控制人姚振华名下的万科股权，应该与前海人寿合并计算。

　　工商资料显示，钜盛华的控股股东为深圳市宝能投资集团，持股比例为67.4%，姚振华持有宝能集团100%股权，这意味着，钜盛华（直接间接）持有的万科18.73%股权中，有67.40%即12.62%股权属于姚振华个人持有。

　　上述律师人士认为，姚振华为前海人寿董事长兼法定代表人，应将其持有的万科股份与其实际控制的前海人寿持有的6.67%万科股份合并计算，那么，前海人寿实质上对万科的股权投资已至少达到万科总股本的19.29%。

　　另据21世纪经济报道计算，即使撇除钜盛华间接持有的九个资管计划股权，姚振华通过钜盛华直接持有的万科股权为5.93%，若与前海人寿合并计算，则总计为12.6%，也超过了10%。

　　此外，钜盛华与前海人寿于2016年4月6日签订的《表决权让渡协议》，钜盛华将当时其持有的总共1，473，397，218股万科股票（占万科总股本的13.35%）对应的表决权不可撤销地无偿让渡予前海人寿。表决权让渡后，前海人寿直接拥有的万科表决权达到20.01%。

　　根据上述分析，尽管前海人寿直接持有的万科股权为6.67%，但其实质上对万科的股权投资至少已达12.6%，且实质上拥有的万科股份表决权超过20%，属于“控股的重大投资”。

　　根据《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》规定，保险公司投资同一上市公司的股票，不超过该公司总股本的10%；超过10%的仅限于实现控股的重大投资。

　　而《保险资金运用管理暂行办法》则规定，实现控股的重大投资仅限于：保险类企业，包括保险公司、保险资产管理机构以及保险专业代理机构、保险经纪机构；非保险类金融企业；与保险业务相关的企业。

　　万科为房地产开发企业，显然不属于保险公司可以控股投资的产业范畴。

　　12月3日以来的险资监管风暴，直指险资举牌及激进投资问题。保监会副主席陈文辉透露，近期拟出台以下措施：一是明确禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司；二是明确保险公司重大股票投资新增部分资金应使用自有资金，不得使用保险资金；三是对于重大股票投资行为，须向保监会备案，对于上市公司收购行为，须报保监会事前核准。

　　“宝能及其一致行动人收购万科是否违规，钜盛华和前海人寿是否应该合并计算股权，保监会、证监会应该联合监管，给一个明确说法。”上述律师认为，宝万之争是个存量问题，若宝能系违规应该如何处理，监管部门也应该尽快明确。

　　北京师范大学教授钟伟认为，在西方国家大多数情况下，关于寿险类的公司进入到实体企业的股权投资，不言而喻都是财务投资者，他不会改变公司的治理结构。在宝万之争发生时，相关法律法规并没有对保险资金进入上市公司股权投资作出清晰、明确的规定，比如明确它是没有投票权的 财务投资者。当时法律有瑕疵，宝能的做法是在这个游戏规则中进行的，不管成为第一大股东还是第二股东，不能在游戏过程中改变规则。

　　谁来接盘宝能？

　　宝能系的险资若退出，谁来接盘将是一个问题。摩根大通分析师Ryan Li认为，恒大集团可能会继续增持万科股份。当宝能系股份锁定期结束时，恒大集团有可能会接盘宝能。

　　“恒大集团董事局副主席兼总裁夏海钧公开表示，该集团无意成为万科的控股股东，这让市场认为恒大集团将不再增持万科的股份，并引发了万科股价近来的修正。然而，我们并不同意这种市场观点。8月份，在公布中期业绩报告时，夏海钧曾指出，恒大集团仅仅是万科的金融投资人。但是，在随后的四个月内，该集团将所持有的万科股份比例从5%上调至14%。我们仍相信恒大集团有可能会增持万科股份。”Ryan Li说。

　　不过，从恒大对万科的股权投资来看，香港一分析人士指出，恒大全盘接手宝能的可能性也不大。恒大目前持股已达14.07%，若再接盘宝能的25.4%，则会触发30%的全面要约收购义务，需要高达2000亿以上的资金。

　　实际上，如果算上许家印的香港“朋友们”所持股份，恒大持股万科已接近17%，超过了二股东华润。

　　不过，恒大目前自身的情况很尴尬。恒大投入363亿的资金买入万科，持股成本达到23.35元，目前已浮亏逾40亿。

　　“宝能还有退出的可能，因为它的成本较低，但恒大退出的可能性不大。”上述分析人士认为。

　　而宝能退出的路径，要么是解除与资管计划的一致行动人协议，则这些资管计划不受禁售期约束，随时可以套现；要么宝能继续按照第一大股东履行一年禁售义务，在明年7月份之后卖出。

　　若解除与资管计划的一致行动人协议，则宝能系持有万科股份还剩15.47%，与第二大股东华润几乎持平。

　　除了宝能，华润是第二个让万科管理层“不省心”的股东，它的意图始终不明。2016年年中，因为不满万科引入深铁重组，华润在万科股东大会后公开反对管理层；12月18日，万科公告终止与深铁的重组，理由是部分主要股东反对。据21世纪经济报道了解，反对者即是华润。

　　不过，恒大目前自身的情况很尴尬。恒大投入363亿的资金买入万科，持股成本达到23.35元，目前已浮亏逾40亿。

　　就像一块魔方，万科股权之争看起来还有很多的可能性。也许，等到明年3月份的董事会换届选举将会更加明朗。