九龙仓问答录：吴天海答疑分拆、估值与会德丰整合

　　预计以除权方式买卖的九龙仓集团股份，“难免会有数十元的调整”，在正式除权的前一日，九龙仓集团主席兼常务董事吴天海特地召集传媒开了一场简报会，借此让投资者公众“掌握到更准确的资料，来决定九龙仓除权之后的价位”。

　　在未把“贵重物业”分拆出去之时，九龙仓集团的市值原为约2500亿港元，分拆后的九龙仓集团被估以为900亿港元的市值。

　　资本市场对此的反映颇为激烈，11月16日九龙仓集团股份首次除权方式买卖，股价暴跌63.15%，以26.90港元收场，而前一日的收盘价为73.00港元。

　　尽管新的九龙仓集团有着股价大跌的预期，但投行认为“贵重物业资产包”九龙仓置业将预估有2100亿的市值，因此经过此番资产腾挪，实际上九龙仓系的整体市值将大概率得到提升。

　　股价暴跌之后的九龙仓集团将何去何从，九龙仓集团未来的走向是不是分拆的目的之一，资产分拆优化是不是为了做高整体市值——这是自分拆动作明晰以来，外界普遍持有的疑问。

　　“我从头到尾都没说过九龙仓集团和会德丰将合并重组，亦从没想象过分拆后的市值”，吴天海逐个予以反驳。对合并重组或私有化，他表示不敢轻易评论，但随即又留下想象空间，“如果有这方面的事情，我们到时会向大家交代的。”

　　“只是为了多一个投资选择”

　　分拆之后的九龙仓集团上市平台，将只剩下主要位于香港山顶和东九龙海旁的地产物业、香港货仓码头及香港空运货站等物流物业、内地投资物业（主要包括两座时代广场和四座国金中心）、内地的发展物业（主要包括380万平方米的土储面积），以及18个酒店的管理服务。

　　外界认为，被剥离了“贵重物业”的九龙仓集团，在可预见的未来，将面临着市值暴跌的尴尬局面。

　　“（股价）一定会调整，不是下降，是调整。”吴天海试图纠正外界的表述，他继而解释道：“股东应该将两家企业（分拆后的九龙仓集团和九龙仓置业）的股票价值加起来，才可以和现在（分拆前的九龙仓集团）做比较。”

　　分拆完成后，新公司九龙仓置业将主要拥有香港收租物业，这是被吴天海称为贵重程度“在香港乃至全球都罕有”的资产组合，投行对九龙仓置业也有正面的估值。九龙仓置业的主要资产则包括位于香港的6个商业物业，分别海港城、时代广场、卡佛大厦、荷里活广场、会德丰大厦以及正在改建中的美利酒店；同时拥有上市企业海港企业集团约72%的权益，其中，海港企业集团拥有位于香港和内地的物业。

　　吴天海做了一道算术题：“譬如今天（分拆前的九龙仓集团）是70多块，明天（分拆后的九龙仓集团）可能是30块，不等于你的价值掉了40块，因为另外的40块其实在（九龙仓置业）上市以后，你的手上会重新得到。”

　　那么，新的九龙仓集团股价“调整”之后，将何去何从？合并重组或者私有化，是外界普遍认为的九龙仓集团最终归属，市场亦曾传言会德丰和九龙仓实际上正有此意。

　　观点地产新媒体了解到，九龙仓集团原由会德丰持有62%的股权，而分拆后，会德丰将分别为两家企业的最大股东。由于在业务上，会德丰和九龙仓集团有重叠情况，外界认为分拆后前者对后者进行合并重组或私有化，将使得会德丰的估值实现最大化。

　　“我从头到尾都没说过九龙仓集团和会德丰将合并重组”，吴天海予以反驳，对合并重组或私有化对股价非常敏感，他表示不敢轻易评论，但随即又留下想象空间，“如果有这方面的事情，我们到时会向大家交代的。”

　　就目前而言，吴天海对合并重组予以否认，但被问到从长期来看是否存在可能性时，他十分简短地表示：“所有关于合并的问题我都不能评论。”

　　尽管分拆后的九龙仓集团伴随着股价的暴跌，但投行认为“贵重物业资产包”九龙仓置业将预估有2100亿的市值，因此经过此番资产腾挪，实际上九龙仓系的整体市值将大概率得到提升。

　　在未分拆“贵重物业”之前，投资机构给九龙仓集团的折让在40%左右，合理的市值约为2500亿港元。

　　投行认为分拆后，由于九龙仓置业的物业组合进行了优化，收益得到进一步提升，因此折让有所降低，为20%左右，以目前九龙仓置业大概2600亿港元的资产来看，市值接近2100亿港币。

　　新的九龙仓集团将只剩下香港的地产和物流物业、内地的发展物业和投资物业，以及18个酒店的管理服务，因此，在首个除权交易日来临之前，投行给出的折让为40%上下，预计新的九龙仓集团市值将变为900亿港币。

　　算盘一拨，原来在净资产不变的情况下，分拆后九龙仓集团和九龙仓置业的总市值将有增加500亿港币的潜力。

　　显然，关于市值的问题不止一次被抛到吴天海面前。“很多人问我，分拆预计可以将估值增加多少，假如当时公司市值是100（港元），分拆之后是100（港元）加多少啊？”他表示开始的时候，“根本没有想象过”分拆以后（整体市值）是增加或者减少，“所以，在估值或者市值方面，即使没有出现明显的增值，（我们）也不会有失望。”

　　吴天海继续回应道：“我们的答案很简单，分拆的主要目的不是让100（港元）变成200（港元），主要目的是要将它分开，让投资者有选择——他喜欢甲公司就多买一点甲公司，不喜欢乙公司就买少一点乙公司。”

　　“九仓不会与九置业务冲突”

　　那么回归到业务本身，分拆之后拥有不同资产组合的九龙仓集团和九龙仓置业，将分别踏入何种前程？

　　根据计划，九龙仓置业将以介绍形式在港交所主板分拆上市的股份买卖单位为每手1000股股份，预期将于11月23日在港交所买卖。合资格的九龙仓集团股东，每持有一股九龙仓股份，将获发一股九龙仓置业股份的比例获配发及发行新股。

　　换言之，此次分拆就是单纯将九龙仓一分为二，不会筹集新资金，计划持有1000股九龙仓股份，就可以得到新公司1000股股份。

　　因此，九龙仓置业虽然将完全独立于九龙仓集团，股本权益不再被后者拥有，但亦然会成为会德丰拥有62%权益的附属公司。

　　构架明晰之后，九龙仓集团曾对外界厘清三家企业未来的发展方向。其中，九龙仓置业主要在香港从事策略性大型零售、写字楼及酒店物业的投资；九龙仓集团将主要在中国从事地产发展及投资、其它香港物业及于香港和中国从事非地产业务；会德丰集团（九龙仓除外）将继续主要在香港从事地产发展以及透过会德丰地产（新加坡）有限公司（会德丰拥有76%权益的附属公司）在新加坡从事地产投资及发展。

　　吴天海表示，九龙仓集团将以“平衡的投资策略”，继续兼顾香港与内地的投资，将把不超过50%的股本分配给内地业务；剩余的股本则分配给内地以外的区域。

　　“九龙仓集团手头有现金，当然是希望能够有项目投资，为股东继续创富，至于派息的安排将会参考一般香港公司的做法。”吴天海指出，因为它不是一个置业信托或是置业投资，所以派息方面会少一点。

　　观点地产新媒体了解到，分拆后九龙仓集团拥有净现金252.09亿港元，另有无追索权债务（Non-recourse Debts）75.9亿港元，合计328.03亿港元。

　　内地方面，吴天海表示无意与内房企进行规模上的争夺，因为这并非九龙仓集团的优势所在，“宁愿做精品”。九龙仓集团的住宅业务将主要在四个城市，分别为北京、上海、苏州、杭州；商业物业则主要在一线及强二线城市为主，吴天海表示：“有些以前拿下的项目，而且做的比较好的，当然会继续持有；但如果找新项目则主要以一二线城市为主，尤其是商业楼，三四线城市就根本不是我们喜欢做的物业了。”

　　至于内地以外的投资区域则首选香港，“我们现在（在香港）经营的主要是地产和物流，这也是我们最熟悉的行业，很顺利成章地，我们首先会在这两个行业里寻求新的投资对象。”吴天海继称，这并不代表九龙仓集团不会在这两个行业以外进行投资。

　　“九龙仓集团在香港什么业务都会看，但唯一不看的就是大型的商业收租楼，不会与九龙仓置业有冲突。”吴天海表示，九龙仓集团和九龙仓置业的界线分得很清楚。

　　值得一提的是，分拆后的九龙仓置业的主要资产为6间位于香港的商业物业，还间接拥有另一主版上市平台海港企业集团约72%权益。海港企业集团持有位于海港城的马哥孛罗香港酒店、位于中环的前美利大厦(现正改建为The Murray酒店)及若干中国物业权益。

　　海港企业集团有意在竣工后出售所有发展物业，并且无意再从事中国物业开发，也不打算补充其土地储备。而仅有的2个内地投资物业，海港企业集团表示如果收到可接受的第三方商业条款要约，将不排除出售该等资产的权益。

　　“其实这些项目不应该放在九龙仓置业下面，但是我们没有选择。”对于出售的原因，吴天海回应如是回应：“因为海港企业集团现在拥有海港城的一部分，为了保持海港城的完整，我们要把海港企业放在九龙仓置业下面。”

　　“我们会找机会将它们从海港企业里面出让，究竟是出让给谁，什么价格，这个我们将来再面对。”吴天海表示，如果是出让给九龙仓，属于关连交易，将按照关连交易的相关规则进行。

　　以下为九龙仓集团传媒简布会的问答实录：

　　现场提问：是否有将会德丰和九龙仓集团进行合并重组的进一步方案？另外，以后的派息会否加强？

　　吴天海：首先，我从头到尾都没说过有合并重组，但我也留意到个别的分析员在这方面有相关的想法。关于合并重组的事对股价非常敏感，所以我不会轻易去评论，如果有这方面的事情，我们到时会向大家交代的。

　　派息方面，我们今年三月说要分拆的时候就有提到，这次分拆有两个大的原则，或者说我们自己心里面的准备。

　　第一个准备就是估值，或者价值。当时很多人问我，分拆预计可以将估值增加多少，假如当时公司市值是100（港元），分拆之后是100（港元）加多少啊？我们的答案很简单，我们分拆的主要目的不是让100（港元）变成200（港元），主要目的是要将它分开，让投资者有选择，他喜欢甲公司就多买一点甲公司，不喜欢乙公司就买少一点乙公司。所以，在估值或者市值方面，即使没有出现明显的增值，（我们）也不会有失望。

　　第二个很重要的信息是，当时很多人问，假如将收租楼分拆出来，像房产信托那样的做法增加派息，可能会让（九龙仓置业）股价更好。这个我们也明白，但我们也不想让市场误解，因为我们从头到尾都不希望做房产信托基金。因为（派息）方法要按照（房地产投资信托基金）守则做，守则说是要派90%，但我们觉得派90%减少了公司将来发展的能力，因为你没有什么剩余的资金在手上做发展。我们较早前也和投资者交代过，我们的目标将每年收租物业收取的盈利的65%进行派息，剩下的35%则使公司有能力将来做其他的发展。

　　现场提问：您说会安排资金用于收购，其一可能是原有的物流业务，那还会不会投资物流之外的其他业务，或者是其他内地的项目？分拆之后，九龙仓集团会不会考虑更名？

　　吴天海：第一个问题，我们（九龙仓集团）现在经营的主要是物业地产以及物流，这也是我们最熟悉的行业，很顺理成章地，我们也会首先在这两个行业里寻求投资的新对象。

　　事实上，现在我们没有在这两个行业之外的任何行业寻求新的投资，但投资的事情我也不好将门（完全）关上，就只做这两样东西。大家可能还记得，不久之前我们是有做通讯的，现在是已经脱离了通讯业务，而且中短期内也不会再进入这个行业。既然我们过往有做过其他的业务，所以也不想大家认为我们一定不会做其他，虽然现在没有其他业务。

　　其实曾经也有考虑过要不要改名，也想听一听将来大家的意见，因为现在有两家公司都叫九龙仓，会不会有点乱呢？但如果大家都清楚且接受，就不需要改，我们当然不希望劳民伤财；但如果说有点乱，会再考虑的，但我们觉得这不是一个很重要的元素。

　　至于在内地方面的物业，我们做住宅楼主要在四个城市，如北京、上海、苏州、杭州。商业楼也是主要在一线及强二线城市，有些以前拿下的项目，而且做的比较好的，当然会继续持有；但新项目则以一二线城市为主，尤其是商业楼，三四线城市就根本不是我们喜欢做的物业了。

　　现场提问：看到公司和信和置业投得了长沙湾地段，是由谁牵头，想怎样投资、发展，以及财务等方面如何安排？预设内地发展商中标机会大的情况下，你们是不是没有很积极地投这宗地？

　　另外，分拆后九龙仓集团的内地物业所占比例不会超过一半，那心中有没有一个预计的水平，大概占到多少或者未来要达到怎样的水平？至于香港方面，大家最担心的是九龙仓集团和九龙仓置业会有一些重叠而变得不清晰。

　　吴天海：第一个问题问错人了，因为入标的是会德丰而不是九龙仓，部分也回答了你的问题。

　　这几个月（香港）都有不同的卖地，九龙仓集团是有参加过两幅地的竞投，这是在分拆之前，一幅是中环美利道地皮，另一幅是启德的商业地皮。这两幅地是九龙仓集团入标了的，其他近年政府卖地入标的都是会德丰，而会德丰也有他们自己的发展方向。

　　九龙仓集团之所以入标，都是看中他们收租物业的前景，假如中了标会将它们建成收租的物业，也会拨入现在分拆出来的九龙仓置业里面，而不是留在九龙仓集团中，不过两次都没有中标，所以也就没有后续的事情。

　　其实九龙仓置业和九龙仓集团的界线分得很清楚的，九龙仓集团在香港什么业务都会看，但唯一不看的就是大型的商业收租楼，不会与九龙仓置业有冲突。

　　我们原有的一些商业项目，但这些其实都是由会德丰帮我们管理的，在外面的品牌用的是会德丰。

　　内地的业务，如果按股本计算的话，内地业务不超过一半，但从借贷看，香港和内地比例差不多，都是一半，不会超过一半。

　　现场提问：长沙湾地块虽然是会德丰投标的，但呎价已经达到1.7万港元，是不是以后投地都会倾向进取还是说顺应市场地价？刚刚您提到内地业务股本不超过一半，但九龙仓集团始终是香港公司，有没有说具体有多少业务是集中在香港呢？

　　吴天海：我也说过，除了内地之外，我们投资的首选一定会是香港。但如果短期内没找到适合的项目，我们是不是会去找一些短暂的投资呢？当然这个我们会处理的，以现时的息口这么低，这未必是一个很好的理财的方法。如果是中短期的投资，作为一家香港公司，首选肯定还是香港，业务上的首选则是地产和物流为主。

　　投地出价肯定会是看市场而定，不敢说永远会是这个价钱，可能会高些也可能会低些，出价看市场。

　　现场提问：当时重组的时候有没有考虑过，九龙仓集团继续做投资物业，而新的九龙仓置业则做公司原有的业务呢？另外，在很久以前，会德丰也尝试过往洋行股方向发展，会德丰做过很多业务，包括金融和零售，九龙仓集团会不会也有类似的考虑？九龙仓集团如果有200多亿港元现金的话，将来在派息政策上是怎样的？

　　吴天海：关于有没有想过倒置过来分拆，绝对有。其实这完全是一个技术性的问题，而不是一个技术性的答案，为什么呢？因为大家都知道，对于新上市公司的审批，现在是越来越紧的，虽然我们此次分拆上市的6个项目是大家很熟悉的香港物业，也是6个简单的物业，但在审批的过程中，其实都是需要很多人力物力的。

　　如果反过来，我们将其他的资产，包括几十个或接近一百个的内地项目和内地的投资等等作为上市资产，我相信审批所需要的人力物力可能是现在这个方法的十倍。所以这纯粹是一个技术上的安排。

　　至于你说会德丰是否是一个洋行股，其实会德丰绝对不是一个洋行，会德丰里面的资产绝大部分是地产，虽然它不叫XX地产公司，但它实质上就是地产公司，它地产比重比很多地产公司的比重更高。过去十年八年，它一直都是这样，没有什么转变。

　　至于派息，九龙仓集团一方面手头有现金，当然是希望能够有项目投资，找到很多项目，为股东继续创富。至于派息的安排将会参考一般香港公司的做法，因为它不是一个置业信托或是置业投资，所以派息方面会少一点。

　　现场提问：刚才您说从来没有提过会德丰和九龙仓集团会合并，但从长期看会不会有这个可能？这次分拆的举动会不会是为合并做打算？

　　吴天海：我已经答过了，所有关于合并的问题我都不能评论。

　　现场提问：公司的账面有300多亿现金，而刚刚您说内地的投资不会超过一半，想请问是怎么做出这个决定的，仅仅是因为不想成为一个内地公司？另外，内地投资方面，公司今年在内地拿地还是挺频繁的，像北京丰台、苏州等都有拿地，在限价、资金收紧等环境下，九龙仓集团最近这么频繁拿地的原因是什么？您说到在香港的投资会更多，但现在有很多内地开发商来香港拿地，九龙仓今年投的两幅地也没有拿到，有可能未来在香港会越来越拿不到地，那你的钱趴在账上不投的话要干嘛呢？

　　公司上半年的销售业绩其实是有下降了27%，想问一下，是因为政策的原因捂盘不卖呢还是已经没有盘了？另外公司下半年目前的情况大概是怎样的，以及国内的政策对公司有没有影响？

　　现在香港很多开发商，像李嘉诚、信和等等都在抛售内地项目，你们反而是更多地拿地，这是出于什么考虑呢？

　　吴天海：这样说吧，每家企业做生意的时候，会先看看我们的股本是多少，比方有股本100块，我们就决定其中50块作为内地投资的股本，另外50块投向内地以外。50块股本可以贷款和其他，投在内地的房地产这个行业，这就是我们开始的看法。

　　和内地开发商比较，我们是很小，他们的规模是我们的几倍甚至几十倍；但我也说过，我们没有野心做到他们那么大，因为每家企业怎么做始终有自己的策略，我们在内地这么多年，是有一些成绩的，我们认为过分的扩张对我们并不是一个最好的方式，所以我们先把投资的规模先定下来。

　　卖房子，去年我们卖了310亿人民币，是我们这么多年卖得最多的一年，而今年我们的目标其实比去年要低，主要是因为手上没有货。今年我们的目标大概在250亿，我希望是能够达到这个目标，前面10个月已经卖了200多亿，还差几十亿，有机会完成目标。

　　卖了房子以后把资金重新投去买地，其实不是很容易的，因为（土地）价格还是高，过去两个月，我们因为不同的因素拿了几块地，一共有10个项目，里面有些是合资的，我们所占的总投资大约是150亿，也可以补充我们的土地储备。

　　在商业地产上，我们比较注重大型的项目，譬如成都、重庆和长沙项目。成都我们投资了整个地块和建筑，大概是200亿人民币，长沙也是200亿人民币，这两个是最大的；重庆的比较小一点，而且是合资的。

　　至于住宅，我们现在比较看重的是北京、上海、杭州、苏州这几个地方，我们手上有一些项目，也有一些经验，这两点因素加起来，使我们有更多信心。

　　至于香港拿不到地资金怎么办，其实所有香港发展商都有同样的问题，不单是我们的问题，挺头痛的，还没有解决的办法。

　　现场提问：公司近期都在努力整合，先是卖了通讯业务，现在又在分拆，另外就只剩下海港企业集团的股价比较低，派息也少，股东大会上也有股东说股价不升，会不会也会对其进行整合，或者对其进行私有化呢？

　　吴天海：关于私有化的问题我不敢回答，因为回答了是很大件事的。也曾经有提议过，但没有准备，也不评论相关的内容。

　　现场提问：分拆之后，新的九龙仓集团也有两三百亿的现金，是否都会首选在香港投资，如果在香港找不到投资，会不会考虑投资外地的项目，譬如相关的地产、物流或是上市公司之类？

　　吴天海：不熟不做，而我们熟悉的是香港和内地这两个地方。行业方面，我们熟悉的就是地产和物流。

　　你说的不熟悉的地区，行业也不熟，对于我们来说，风险就是最高的了，除非有好的回报吸引。而我们希望还是选择在熟的地方，或者是熟的行业为主。

　　现场提问：分拆上市之后，九龙仓可能会担心股价下跌的问题，公司有无应对的计划？分拆之后，九龙仓置业除了现有的物业以外，下一步的发展计划是怎样的？九龙仓置业曾发公告说，旗下的海港企业有一些物业计划出售，包括内地的住宅和两个商业项目，出售的原因是什么？是否是因为内地的这些商业项目达不到九龙仓置业对于效益的要求？会不会卖给九龙仓集团？

　　吴天海：这样说吧，明天（分拆后的九龙仓集团）的股价和今天（分拆前的九龙仓集团）比较，一定有调整，但不是下降，是调整。分拆之后，股东可以有两家企业的股票，股东应该将两家企业的股票价值加起来，才可以和现在做比较。譬如今天是70多块，明天可能是30块，不等于你的价值掉了40块，因为另外的40块在九龙仓置业上市后，你的手上会重新得到。

　　另外，我刚才也说过，我们开始的时候，根本没有想象过，本来是100块的（市值），分拆以后是增加或者减少，我们主要是提供选择给投资者。最后股价加起来是多还是少，主要是由市场去决定，所以我们这个是没有压力的。

　　九龙仓集团在内地是有一些投资，但是我们也把投资的规模定在股本的50%，拿这50%的股本，一方面可以用贷款，另一方面可以用卖房子的现金流做为内地房地产生意的发展资金。另外就是在香港为主的投资，还是以房地产和物流为主。

　　我们分拆以后，九龙仓置业下面有一家独立的上市企业，也就是海港企业集团，为什么包括海港企业呢？

　　因为它持有现在这个海港城的一部分，为了保持海港城的完整，我们要把海港企业放在九龙仓置业下面。但是海港企业里面也有一些非香港的物业，就是你刚才说的苏州、常州项目，将来分拆完成以后，其实这些项目不应该放在九龙仓置业下面，但是我们没有选择，因为这些是海港企业里面的一部分。

　　所以我们会找机会将它们从海港企业里面出让，究竟是出让给谁，什么价格，这个我们将来再面对。如果是出让给九龙仓集团，我们这个是关连交易，也会有关连交易的规管，我们也一定会受这个规管管理的。