恒隆集团致股东函 陈启宗：中国的零售销售复苏理想

　　自从业几十年的广博见闻、对当下时政及经济热题的思考，到企业管治经验乃至个人工作生活趣闻，恒隆集团董事长陈启宗先生坚持每年两度撰写的《致股东函》涉略广泛，为外界了解这家老牌港企对市场大道及企业经营提供了一个良机。

　　在3月21日发布的恒隆集团2017年度《致股东函》中，陈启宗先生不吝分享了他对香港土地供应、香港楼价的看法，评价内地经济发展及其对香港零售市场的影响，也透露了短期及长远而言对企业的发展预期。

　　分析当前港府的土地政策后，陈启宗先生认为香港发展1%至2%的绿化土地用作住宅发展是合理的，但对于在维多利亚港范围内进一步填海的途径，他持反对态度。

　　至于香港零售市道，陈启宗先生认为在经历底边后已渐见起色。“最近内地访港旅客人数再次增加，定必是零售销售额和租金上升的重要因素。”

　　综合而言，陈启宗预期恒隆集团的零售业务于未来数年将会表现良好，12至18个月后，恒隆集团的收入和溢利将会有正面影响。

　　他还透露，2010年至2016年间可视为恒隆闯出上海的第一阶段，经过短暂小休后，2019年、2020年或以后便可视为第二阶段。他相信，两段时期的经历将截然不同。首阶段路途极其艰辛;下一阶段应该会渐入佳境。

　　他认为，不管是影响恒隆业务的内在或外在因素，今天看来似乎都对公司更加有利。

　　对于两地零售市场的看法，陈启宗认为，短期内，香港和内地的租金收入预期增长轻微。从2019年起，租金收入增长应会持续上扬，而租金溢利不久亦会跟随。

　　他相信，恒隆集团的租金收入在未来10年应可有满意的增长，而且溢利应该会增长得更快。“纵然过去七年我们经历了强劲逆风，未来数年或能够享受顺境。”

　　以下为陈启宗先生亲笔撰写的恒隆集团2017年度报告致股东函全文(有部分删节)，观点地产新媒体继续第一时间新鲜呈现，以飨读者。

　　业务回顾

　　过去一年，香港和内地在政治和经济，以至我们的行业方面，皆发生了很多事情。当中大部分的事态发展应该对我们的业务有利。

　　在香港，新任行政长官林郑月娥女士于去年7月1日履新，外界期望她会延续前任行政长官梁振英先生的土地政策。也就是说，她会竭尽所能提供更多土地作住宅发展用途。我们正逐步纠正2005年至2010年间政府卖地数量极少的错误政策。政府在2017年4月开始的财政年度首六个月，便已达成全年的土地供应预算目标。然而，其中70%的土地以往属私人持有，政府只能提供30%土地。

　　即使这个土地供应速度未能维持，只要公共和私营企业共同合作，最终定能获得丰硕成果。一旦土地供应重返较合理水平，地价应会缓和，总有一天令楼价升幅放缓。尽管未知那一天何时会到来，但应指日可待。

　　世界上任何主要的大都会皆鲜有如香港般，有大约75%的陆地被植被覆盖。香港的1,111平方公里土地面积中，约有40%列作郊野公园用途，只有不足25%属已建设土地。因此，发展1%至2%的绿化土地用作住宅发展是合理的。然而，社会存在非理性的声音否定这个观点。此举愚昧不智。土地短缺是香港许多社会弊病的根源，我们必须在可供发展的土地供应和郊野公园的保育之间取得平衡。总不能又要马儿好，又要马儿不吃草。

　　填海是另一个增加土地供应的方法。香港大部分市民，包括本人，都反对在维多利亚港范围内进一步填海。维多利亚港是世界上最美丽的海港之一，也是香港作为国际大都会的重要资产。反观九龙的部分地区，以及特别是新界的东西边陲，均可在不破坏我们的自然景观的前提下，进一步开发。部分市民盲目反对所有填海工程，只会迫使地价上涨，最终导致楼价飙升。

　　同样至关重要的，是一旦土地供求大致平衡，政府就应当开始建立土地储备，以应付未来需要。我们应该避免2000年代末没有建立土地储备的错误。虽说卖地时间取决于政府，但当有需求时必须有地可卖，因为政府筹地出售也需要时间。再者，若私人发展商察觉政府土地库存快将耗尽，地价和楼价或会双双暴涨。我们必须未雨绸缪。

　　然而，我们难以期望香港的楼价在可见的将来变得相宜。1997年后的政治体制令经济增长放缓，正如我们过去20年的经历。一般而言，楼价应会随之下调。不过，下调之势却遇上强大逆向力量;当中主要是因为我们许多内地同胞都有意在香港特区购置物业。

　　在过去的30年左右，内地的财富增长极其惊人。通常在战后时期，一些国家的经济能在短时间内大幅增长，二战后的西欧和日本便是两个好例子。重建和发展是必要的，经济复苏速度因而非常强劲也是可以理解的。

　　再者，西欧和日本经济能够迅速增长的原因有二。首先，两地战前都科技先进，提供了稳健的重建基础。其次，两地于1945年后都获得美国襄助，愿意提供资金和优惠政策。

　　中国的情况具有某些相似的特征，但其增长或许更令人惊叹。中国的历史背景，如西欧和日本般深厚。中国国力在清代中期1800年左右开始衰退，西欧和美国只派出少量军队，便打败这位昔日被视为是无所匹敌的巨人。1911年清朝灭亡后，中国卷入内战，随后在1931年被日本侵略。1945年日本战败后，中国旋即再次陷入全面内战。1949年中华人民共和国成立后，好景亦不长久。直至1978年年末，邓小平先生推行改革开放政策，带来彻底改变。

　　国家在重大战乱后投入重建工作，不需要什么推动力，尤其是那些战前经济已发展成熟的国家。就1978年的中国而言，她已长久积弱和贫困。还幸邓小平先生凭着个人信念，把一切逆转。他几乎以一人之力在最短时间内让最多数人民的生活得到最大幅度的改善。如此成就，可谓前无古人，后无来者!这正是为何本人相信他将会被铭记为20世纪最伟大的人物之一。

　　幸运的是，在改革开放初期，外在环境同样利好。政策实行前不足七年，美国总统尼克逊于1972年访问中国，开展两国相对长时间的友好外交关系。有别于西欧和日本在二战后获得美国大量免费援助，中国却不得不自食其力。中国充分利用了当时与美国和西方国家建交带来的优势，迅速建立其制造业及出口业，如今跻身世界强国之列。借此基础，中国正逐步成为不少科技领域的全球领导者。一路走来，更为中国人民累积可观财富。

　　按此而言，本人相信大部分读者都会认同，中国的崛起是20世纪最伟大的成就之一。对我们这些在国内营商的企业而言，中国的人口、经济规模，以至经济增长速度均为我们带来庞大的机遇。

　　自1950年代以来，很多香港人因内地朋友穷困而暗地里瞧不起他们。这种现象在过去10年至20年间，亦即改革开放后20多年后，逐渐改变。从1983年开始，港元与美元挂钩，汇率为每港币7.8元兑1美元。随着内地经济发展强劲，带动货币升值。2007年年初，当人民币兑美元汇率升破7.8时，港币1元再兑换不到人民币1元，砸破了心理关口。

　　2009年又到达了另一个里程碑，当时上海的本地生产总值超越香港。当2017年统计数据出炉，深圳的经济亦有望比我们的更大，而明年广州的本地生产总值预计也将超越香港。不过，由于三地的人口远超香港的730万(上海人口达2,420万，深圳接近1,200万，广州逾1,400万)，香港的人均本地生产总值约达43,500美元，仍然远较三地为高。

　　一般香港市民普遍不会留意这些宏观统计数据。不过要感受内地经济发展对香港的影响，也不必依靠这些数字。过去10年至15年间，愈来愈多内地人来香港购物。起初，他们会大量购买日常用品:如衞生纸、尿片和婴儿奶粉，再带返内地。(了解到中国人大多具有生意头脑，部分货品极可能是被带回家再以高价放售，这不足为奇。)

　　然后，一些内地人士会购买奢侈品，就如在上海的恒隆广场或沈阳的市府恒隆广场出售的那些商品。由于两地税项的差异，内地人光顾香港的店铺购买奢侈品远较内地相宜。部分内地人为此每月来访香港至少一次亦属常事。纵然部分香港人不满来香港购买日常用品的内地购物者，却不会抱怨购买奢侈品的内地消费者。毕竟，我们大多不会购买，或不能负担如此昂贵的商品!

　　大约在10年前，本人便有一个亲身体验。有一天，我和太太走进离我前办公室不远的一家高级时装店。该位女售货员从头到脚仔细端详我们一番后，开始用普通话跟我们说话。(在香港，我们主要说广东话。)当我们离开商店时，我跟太太说:“终于有人认为我们富有，我们应该感到自豪!”

　　不过，我们的“喜悦”或许是短暂的。在我们这个城市的许多高档食府，说普通话的顾客(即可能来自内地)远超说广东话的顾客(即本地人)。而且，和其他香港人一样，我和太太只会点选自己喜爱的菜式，反之内地顾客似乎只喜欢点选餐牌上最昂贵的菜式。试想想，谁会获得侍应较殷勤的招待呢?!虽然成为“二等公民”，但我们仍感到高兴。我们为何不呢!我们的同胞久经贫困，作为一个中国人，本人实在乐见他们现在享有更好的生活水平。

　　然而，内地人在香港购买的最贵重的货品，既非珠宝，亦非锦衣华服。许多内地人喜欢在这里购置物业。正如本地许多富人一样，他们会在伦敦、纽约或东京置业，内地朋友的个人财富不断增加，便会开始境外投资。他们的首选通常是香港。超级富豪常会牵头购买豪宅甚或独立屋，接着其他的富有一族会跟随，购买近乎豪宅的单位。鉴于有数以千万计的内地中产人士希望在香港购置物业，楼价长远又如何能回落呢?

　　诚然，中国经济腾飞改变了世界。最先受到影响的地方固然是中国内地，其次是已回归祖国的香港。尽管内地的人均国民总收入接近9,000美元，但一线和若干二线城市的数值却更高。不久以前，这些城市居民只会购买日用商品，如今他们大多成为了极力追捧贵价货品的买家。在上海的恒隆广场，商店如香奈儿和路易威登等门外，总会大排长龙，有时天天如此并且持续大部分的营业时间。二线城市的个人消费额亦见上升，惟幅度不尽相同。

　　随着中国社会的科技进步和经济发展的质量提高，其国内生产总值将会继续上扬。中国不大可能如拉丁美洲国家般堕入中等收入陷阱。尽管所有发展中经济体均面对若干共同问题，但中国与阿根廷或巴西等国家存在着重大分别。中国虽然缺乏天然资源，人力资本和稀土金属除外;然而凭借其教育和科技领域的优势，生产力得以提升。在未来的10年至20年间，中国的人均国内生产总值有可能超越所有拉丁美洲国家。个人消费会是推动中国经济的关键动力。

　　这是为何我们相信集团的业务策略，将会于未来数十年成效超卓的基本原因。每年有数千万内地人摆脱贫穷，同时有许多人晋身中产阶层。按国际标准估计，中国现已有大概约为3亿多的中产人士，这几乎是美国总人口的规模。其中，他们很多会成为优质商品甚或奢侈品的消费者。这些正是我们的目标顾客，而这群组的增长速度同样惊人。事实上，在未来十年，中国公司生产的商品及内地消费者购买的商品，其质量的改善将会是国家最为传颂的经济记事之一。

　　容许本人论述较近期的市况。中国的零售销售复苏理想，高端货品的销情尤其出众。个中原因众多，在此撰述数个关键因素。首先，市况近五年一直疲弱，对我们重要的奢侈品销情最为严重。国家主席的多项反腐反奢措施雷厉风行，所推行的政策对国家和经济的长远健康发展绝对必要，惟对我们有短暂影响。整体而言，我们乐见果断采取行动。

　　诚然，并非所有以往购买奢侈品的消费者都是贪腐官员。富裕阶层的迅速形成及其财富不断膨胀，仍然是高端货品销售强劲的主要原因。多年来，市场增长放缓早已形成了受积压的需求。鉴于专业人士的薪酬持续急升，同时很多当地大小企业持续获利，使富裕消费者群组在过去数年大幅扩张。从我们部分购物商场的业绩可见，积压已久的需求加上潜在顾客的扩张这两大力量的结合，带动奢侈品销售额节节上升。

　　零售销售复苏也有些较技术性的原因带动。多年来，内地同一件奢侈品的售价远较欧美为高。高进口关税是一个主要原因。外国品牌也肆意地提高了货品在中国的定价。直至2015年，香奈儿率先实施货品均衡价格，形势始有转变。中国的奢侈品售价仍然较其他地方高，但差距已大幅收窄，以致海外旅游购物不再如以往般划算。事实上，过去数年西欧国家恐布主义活动渐趋活跃，也降低了部分中国消费者到国外旅游和购物的意欲。

　　况且，在2014年之前，人民币基本走势强劲，变相鼓励了国民往海外购物。2015年至2016年间，人民币走势改变方向。这也正是国内奢侈品市场疲弱的时候。实际上，人民币疲弱使得在任何地方购买外国商品都变得更加昂贵。自2017年年初，人民币再次走强，消费者会否重拾过往到海外购物的习惯呢?有可能，但亦不会是大多数。近年品牌的价格均衡措施已令海外消费意欲大减。

　　由此可见，本人预期零售业务于未来数年将会表现良好。尽管如此，由于我们的租赁合约多为三年至五年期，租户的销售额增长需要时间才会反映在我们的租金收入上。本人预期12至18个月后，我们的收入和溢利将会有正面影响。

　　香港零售市道经历了两至三年的低迷后渐见起色。与去年同期相比，2017年下半年的增长速度远较上半年快。最近内地访港旅客人数再次增加，定必是零售销售额和租金上升的重要因素。

　　就我们营运的各个市场而作出的上述分析，解释了我们的业务表现:内地租金收入保持稳定，香港方面则轻微上升。

　　香港物业销售方面，我们于2017年年初售出君临天下最后一个单位，并售出浪澄湾几乎所有单位，边际利润率随着我们出售库存而持续上升。每当买家出价理想，我们将会出售蓝塘道半独立式大宅。销情不快速但稳定。

　　展望

　　去年10月召开的中国共产党第十九次全国代表大会，消除了市场的不明朗因素。随着全国人民代表大会于3月召开并宣布新一届政府班子，前景将更见明朗。话虽如此，目前情况其实已颇为清晰。只要社会保持稳定，经济应会持续发展。预计未来数年，每年国内生产总值增长将介乎6%至7%之间。如果未来一至两年维持在6.5%以上，本人也不会感到意外。

　　对我们而言，这是个好消息。连同早前汇报对尤其是高端类别零售业务的利好环境，本人认为未来前景将更美好。这种种因素与本人六个月前撰述的不谋而合。2019年至2020年，很多新项目将相继开业，而其他大型优化工程亦会完成:昆明的恒隆广场、无锡的恒隆广场第二座办公楼、香港的山顶广场、沈阳的市府恒隆广场康莱德酒店、上海的港汇恒隆广场，以及武汉的恒隆广场。

　　鉴于上述情况，加上现有物业组合的稳健增长，我们的租金收入在未来10年应可有满意的增长，而且溢利应该会增长得更快。纵然过去七年我们经历了强劲逆风，未来数年或能够享受顺境。

　　本人希望就近年所发生的事再作补充，这有助我们了解未来的发展方向。本人于2011年年末首度向媒体透露，我们察觉到内地经济和地产业的一些下滑迹象。数月后，本人向股东撰述相同论点。然而，很多市场人士在当时的一、两年内都并未意识到这个下行的市况。这是为何当我们在上海以外的首四座购物商场开业时(自2010年起，每年有一座购物商场开幕，包括沈阳的皇城恒隆广场、济南的恒隆广场、沈阳的市府恒隆广场和无锡的恒隆广场)，我们能够收取可观的租金收入。若然那些租约于2013年或以后才磋商，所获取的租金便会大幅下调。

　　我们或算幸运，能于一段时期获得可观的租金。可是，购物商场开业后不久，租户遇上严重的市道低迷。以他们要缴付的租金，实在难以达到他们期望的理想表现。我们开始听到要求减租的声音。这与租约条款相违，但无奈却是残酷的商业现实。假如没有作出让步，我们或会面临某些租户提早离场的严重风险。

　　由2013年起，当早期签订的租约期满再续时，多间租户的租金被下调是无可避免的。纵使我们经已审慎地调低租金，但空置率仍然上升。我们不是唯一面对这样窘境的业主，其他业主亦然。反之，我们的境况或许更见严峻，因为在2013年之前，基于集团的良好商誉和卓越往绩，总让我们能够争取到较大部分同业更优厚的租金。

　　诚如本人过去数年曾多次撰述，我们确实有某些内部管理问题需要解决。这始于2000年代末，当时我们正全力兴建购物商场。专业人才短缺不仅影响建筑团队，不久更蔓延至租赁团队。随着多个大型项目同步上马，我们扩大管理团队的步伐明显跟不上整体进度。

　　诚然，管理人员的短缺，的确令所有新落成物业都面对的初期问题变得雪上加霜。可是，这并不能解释所有营运上的挑战。上海两座物业从未遇过严重的管理问题，但同样经历当时的零售寒冬和面对销售疲弱表现。若然当时市况如2000年或现在般强劲，问题或者不致那么严峻，所以本人认为市场在过去数年是经历了一场“完美风暴”。

　　现在一切已事过境迁，我们乐见大部分管理问题都已迎刃而解，或正在解决。同样高兴的，是宏观经济环境渐入佳境。

　　2010年至2016年间可视为我们闯出上海的第一阶段，数以十万计平方米的发展面积纳入到我们的租金收入组合内。经过短暂小休后，2019年、2020年或以后便可视为第二阶段。本人相信，我们两段时期的经历将截然不同。首阶段路途极其艰辛;下一阶段应该会渐入佳境。不管是影响我们业务的内在或外在因素，今天看来似乎都对我们更加有利。

　　短期内，香港和内地的租金收入预期增长轻微。从2019年起，租金收入增长应会持续上扬，而租金溢利不久亦会跟随。

　　保守估计，我们将于未来数月悉数售出浪澄湾库存。毕竟，我们只剩余若干单位待售。适逢时机，我们亦应可出售更多蓝塘道大宅单位。往后，我们将会暂时成为一家纯物业租赁公司，直至部分内地发展物业如沈阳的市府恒隆广场、无锡的恒隆广场第二期、昆明的恒隆广场和武汉的恒隆广场的高端豪宅可供出售为止。

　　本公司的长期观察者都知道，每当我们旗下上市的主要附属公司恒隆地产的股价下调时，我们便会买入其股票。即使我们是香港交易所透明度最高的上市公司之一，但外人仍不会比管理层更了解公司股票的内在价值。我们认为，今天的股价是大手增持的极佳时机。2002年之前，恒隆地产(连同本公司)的表现曾经未如理想，此后至2011年期间，我们成为市场的宠儿。本人无法预测我们的股价在未来数年可以有多高，但管理层确信，我们的内在价值不久会在市场上再次被认同。本人期待那一天的来临。

　　在2001年以前，本人为本公司撰写的致股东函，较恒隆地产的要详尽得多。当时我们厘清了两家公司的相应职能，其中恒隆地产负责营运工作，包括处理所有新建地产项目。因此约在2002年开始，本人为恒隆地产撰写的报告篇幅渐长。此外，在2011年，我们把财政年结从6月30日改为12月31日。在此之前，年度报告的信函较中期报告的更具分量。惟本人恐怕大众只会细阅恒隆地产的年度报告，而忽略了本公司的年度信函和两家公司的中期信函。

　　作为上巿公司主席，为了公司的良好管治，本人应该更频繁更及时地与股东交流。因此本人于2012年开始，平衡中期报告与年度报告的篇幅。毕竟，恒隆地产年度报告的篇幅对本人而言过长，且股东亦难以消化。为此，本人于恒隆地产2014年的中期报告内，曾告知股东有关转变。事实上，过往有数次是中期报告的篇幅较年度报告的更长。

　　过去10多年间，本人亦逐渐丰富本报告内容。一般来说，恒隆地产致股东函侧重营运事项和市场分析，而本人则尝试在这里论述更多宏观时局，以及对香港楼市的看法。尽管如此，我们亦无法每年在两份报告内涵盖所有议题，所以本人有时候或会请读者参阅恒隆地产的致股东函。另外，本人总会在每篇信函里论及一、两项股东或会感兴趣的特定议题。每隔一年或半年重新论及同一议题的机会不大;因此，本人不时会请读者参阅两家公司过往的信函。所有这些报告均刊载于我们公司的网站。

　　举例而言，今年本人在恒隆地产的致股东函中论及管理层继任规划和董事局的组成等议题。本人鼓励阁下参阅有关信函。

　　董事长

　　陈启宗

　　香港，2018年1月30日