穿越多周期，新鸿基如何富过三代？

　　新鸿基，生于1963年。上世纪80年代前，它成功穿越了第一轮经济周期。然后是，第二轮、第三轮……

　　最新公布的2018/19财年报告中，虽然集团总收益微降，但新鸿基的投资物业足够吸睛。租赁物业总租金收入同比增6%至250.77亿港元。

　　内地租金增速跑赢香港，这是其当下的牌面。报告期内，内地投资物业（包括合作发展项目）总租金收入同比增长10%至40.69亿港元，净租金收入同比增6%至37.46亿港元。

　　经半个多世纪风云变幻、盛衰循坏，始终奔跑前头的新鸿基，称得上真正跑通了“租售并举”的路子。当香港的业绩贡献力逐步变弱，内地正成它的重头戏。

　　资料来源：《香港地产业百年》冯邦彦著东吴证券 ；

　　制图：商业地产头条

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　　赶上金融化浪潮，成了巨无霸

　　根据冯邦彦的研究，上世纪60年代末至80年代初，香港地产业经历了两次循环周期。

　　1968-1972年，热钱流入、股市急升、新市镇开发等利好，地产业出现繁荣，其后又低潮；

　　1975-1980年，受人口持续增长、经济繁荣和内地改革开放政策影响，地产业出现了战后以来空前繁荣，1980年代初达到巅峰。

　　地产金融化，与香港地产周期同步进行。40年代末50年代初，“分层出售、分期付款”售楼制出现，是一次金融化普及，信贷抵押增加了流动性。

　　1969 年12 月，“远东会”创办，打破了英资长期垄断香港证券市场局面，其后四会（香港会、远东会、金银会和九龙会）并存。为争夺市场，四会不同程度降低公司上市标准，为新鸿基等地产公司上市提供了机会。

　　新鸿基上市，是在1972年8月23日。当时，法定股本为3亿港元，实收股本约2.27亿港元，每股面值2港元，以每股5港元公开发售2000万股新股，集资1亿港元，结果获得超额10倍认购。

　　而在上市前，新鸿基的地产生意，已从工业大厦，拓至豪宅物业。1965-1972年间，新鸿基售出的楼宇总值约5.6亿元，平均每年的售楼营业额高达7000万元。

　　走红资本市场后，新鸿基即利用所筹集资金大量购入地皮，包括薄扶林道、荃湾地皮、界限街根德阁、福荣街及桂林街地段、龙珠岛、青衣地段等。

　　70年代后期，新鸿基开始涉足地产投资，先后在港岛湾仔海旁和九龙尖沙咀东部建起了新鸿基中心和帝苑酒店。

　　上市之后的快速扩张，为新鸿基积累了大量财富。上市首年，新鸿基净利润达5128万港元，高出预期五成。到1980/1981年度，其净利润已增加到5.54亿港元，相当于上市首年度10倍。

　　1980年底，新鸿基市值70.2亿港元，成为香港十大上市公司。

　　不难看出，香港经济、地产循环周期，为新鸿基提供了广阔发展空间。其可在股市高潮中筹资，并趁地产低潮大量购入地盘。几个回合，实力和资产即可数倍膨胀。

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　　借香港最长地产牛市，转型租售并举

　　经过22轮艰苦谈判，1984年12月，关于香港前途问题的中英《联合声明》正式发布。自此，香港步入回归前的过渡时期。

　　明朗政治前景、蓬勃发展经济，香港地产业进入新一轮循环上升期，持续超10年之久，一举打破此前八九年一轮回的规律。

　　此阶段，由3次升浪组成，第一次自1985年至1989年，第二次自1991年至1994年，第三次升浪自1995年至1997年，发展态势一浪高于一浪。

　　新鸿基，又一次活成了时代宠儿。1988-1991财年，集中拓展投资物业，租售并举初养成；1992年以后，租售基本平衡，包括利润贡献及现金流。

　　按照学者杜丽虹的研究，新鸿基“租售并举”策略成功背后有支撑力：

　　资料来源：行业研究；制图：商业地产头条

　　租售并举前期（1975~1987年），新鸿基总租金收益已从400万升至3.4亿，净租金收益达到2.3亿，贡献了经营利润（EBIT）的15%。比例虽然不高，但能力和经验的积累为其大规模拓展投资物业奠定了管理基础。

　　进入转型期，恰逢战后香港最长地产牛市，期间虽有小波动，但整体上扬。此阶段，香港住宅价格平均增长了815%，零售物业价格平均增长了944%。

　　1987-1990年，香港甲级写字楼、私人住宅A类楼宇、私人零售业楼宇的租金收益率均值分别在9%、9%、8%左右。新鸿基在香港核心地段物业，以成本计算的租金收益率十分可观。

　　通常，“租售并举”模式的核心，在于租金收益，而不是投资物业的资产升值收益。但随着90年代后行业租金收益率波动下滑，当前商业地产贡献在于提供稳定现金流。

　　数据显示，1995年，香港商业物业的租金收益率已降至5-6%；亚洲金融危机前夕，进一步降至4-5%。至2018年，则稳定在3%左右。

　　资料来源：东吴证券

　　相较租金指数，租金收入更为稳定，具备更强安全边际。正因为此，新鸿基靠着大众化产品组合，除容易达到开发物业现金流规模要求外，还能以低谷期刚性需求减缓周期波动。

　　由下图可见新鸿基租售并举转型的成功：

数据来源：公司公告；制图：商业地产头条

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　　进入内地，未能完全复制香港模式

　　在香港，新鸿基以销定投，是典型顺周期扩张。但进入内地23年后，其还未完全实现租售并举。

　　资料来源：东吴证券

　　1993年，新鸿基与北京东安集团合作开发新东安广场（北京APM），首进内地。此后，将香港两个地标建筑复制到上海，并以合作方式陆续布局上海周边、广州、佛山和成都。

　　但此阶段，新鸿基的内地步伐相对缓慢。到了2016年，其开始加速布局，相继推出了广州天环、天汇两项目。

　　虽说，未来随着上海ITC、南京国金中心、成都环贸广场等项目的陆续入市，新鸿基在内地的租金收入将得到进一步提升。但就目前来看，其内地发展呈现出以下二点：

　　·    瞄准一线城市核心商圈，有上海依赖症

　　截至2018财年，新鸿基内地已经落成物业所占楼面面积达1380万平方呎，其中52%为商业项目，31%为写字楼。

　　按地区看，上海是重头戏，占比56%；其他长三角城市占比13%次之；北京/广州/其他珠三角城市/成都分别占比为12%/11%/7%/1%。

　   而发展中物业，上海依旧最具看点。预计2023年底前全面落成的上海ITC，一、二期写字楼出租率已超9成，Adidas承租全栋二期写字楼作品牌地区总部，而一期商场已近全部出租，将于今年第四季度开业。

资料来源：公司公告；制图：商业地产头条

　　对地段、位置的高要求，无形中增加了新鸿基内地拿地的难度，也在一定程度上形成了其“慢节奏”风格。由于“地段”优势缺失，产品核心特色未凸显，相较恒隆、九龙仓和太古，新鸿基已被落下一段距离。

　　“从口碑度、知名度以及影响力来看，新鸿基在内地与恒隆、九龙仓以及太古相比确实有一些差距。恒隆广场最为看重地段，九龙仓及太古项目各具特色，而新鸿基两方面表现都不太突出。”有外界人士如是评价。

　   ·    商业地产投资望加大，现金流配置待优化

　　从整个集团层面上看，新鸿基租售并举已全面平衡，商业地产为集团销售物业提供稳定的现金流。

　　数据来源：公司公告；制图：商业地产头条

　　数据来源：公司公告；制图：商业地产头条

　　但对比以上二图，可看出，进入内地至今，新鸿基租金收入与销售收入所占比例还未与香港齐平。

　　资料来源：东吴证券

　　截至2019年6月，新鸿基内地发展中物业土地储备共5060万平方尺，远超香港发展中物业土储规模（2510万平方尺），其中56%作为住宅的土储，城市综合体项目作为内地的重头戏，投资力度有望提升。

　　按照新鸿基既有模式，未来随着对内地商业地产投资力度的加大，租售并举的推进将进一步优化其物业结构和收益结构的配置。

　　从补充土储来源看，年内集团以通过政府招标、与政府签订合约及农地转换等不同途径补充香港业务土储，内地拿地方式有待完善。

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　　穿越多周期，新鸿基如何富过三代？

　　·    紧扣宏观周期，善用金融手段

　　二战后，香港经济尤其是房地产周期性复苏、繁荣、衰退。新鸿基这类有长远眼光企业，能做到顺周期成长。

　　商业地产是典型的资金密集型行业，仅靠自身有限资金，难有大为。新鸿基起家之初，便将“分层出售、分期付款”的售楼方式移植于工业楼宇，又在证券化浪潮中抓住机遇。

　　·    顺境谋变，降低周期风险

　　1981年以来，香港再没有新的大型地产商能够打入市场，70年代证券化浪潮这个行业已迅速形成了寡头垄断格局。

　　经营高度集中、市场低度竞争威胁、头部集团互相联合，很容易形成舒适区。但新鸿基自1977财年尝试转型商业地产，1988-1991财年集中转型租售并举，给了公司更大进退自由。

　　·    主业为上，多元试错

　　商业地产“以售养租”为主，这需要较为充足现金流及可观盈利基础。新鸿基集中转型期前，已探索了11年。

　　上市后，其开发业务得到迅速拓展，为商业地产培育提供了稳定现金流，某种程度上降低试错成本。

　　资料来源：东吴证券

　　·    模式得当，战略正确

　　不同于新加坡模式，借助REITS、私募基金等地产金融平台来完成租售并举，强调轻资产下的外部资金平衡；香港模式强调的是，重资产下内部资金平衡。

　　新鸿基选择的是，香港模式。虽然前期回报率压力大、风险高，但转型完成后抗风险能力显著提升。也正基于此模式，新鸿基一直奉行审慎的财务政策，维持低借贷水平。

　　·    资源稀缺，产业链延伸

　　新鸿基持有大量土储，截至2018财年，合计7340万平方呎（含已落成投资物业），此外农地储备3100万平方呎，同期销售额仅460亿港币，假定销售均价在3000港元/平方呎（公司物业大多布局在香港及内地一线城市），算上转性的农地，可开发约6-7年时间。

　　土地的稀缺性，可见一斑。基于此，新鸿基从拿地，规划，设计，园艺，购料采购，机电设备提供，混凝土机械使用，建筑，工程监察，以及物业管理，维修以及智能家居等方面都有自身附属或关联公司。