靠卖耐克阿迪上市的公司，长什么样？

　　两年前，“一代鞋王”百丽私有化退市，哗然不断。今日，滔搏“子承父志”，正式登陆港交所。

　　来自前线的数据显示，滔搏以8.5港元招股价平价开盘，市值达527亿港元。盘中最高价达到9.5港元。

　　作为百丽旗下运动业务线，滔搏是当下国内最大的运动鞋服零售商。从招股说明书引用弗若斯特沙利文的数据可知，2019年滔搏市场份额占比（以零售额计算）达15.9%。

　　
图片来源/滔搏上市招股书

　　近16%的市场份额背后，滔搏正编织着一张线下零售门店的大网，足迹遍布中国30个省268个城市。

　　
图片来源/滔搏上市招股书

　　滔搏招股书显示，截至今年2月28日，公司旗下共有8343家直营门店，及1880家由其的下游零售商经营的门店。

　　这些门店中，最常出现的大LOGO当属Nike（需求面积:100-300平方米）、Adidas，二者在中国经滔搏运营的单一品牌门店数高达6383家。

　　2017年2月28日至2019年2月28日三个财年内，以及截至2019年5月31日的三个月里，Nike、Adidas货品销售占滔搏销售总收入的比例分别为90.0%、89.4%、87.4%和88.8%。

　　
图片来源/ 国盛证券

　　不夸张地说，正是靠卖Nike、Adidas的鞋子，滔搏才有了今日赴港上市的底气。但置身资本市场之后，这份底气还能持续多久？

　　　上市为何？圆梦还是缺钱？

　　滔搏首次与Nike达成合作，是在1999年。五年后，它成为Nike中国最大零售合作伙伴，并在同年揽下了Adidas合作单。

　　
图片来源/ 国盛证券

　　2006年，百丽入股滔搏，一举成为后者控股股东。但那时的滔搏，还是个不为业内人所熟知“小辈”。2012年，百丽的鞋类业务和运动服饰类业务的销售规模比例是64︰36。

　　到了2016财年，在百丽收入成绩单中的占比，运动服饰类业务的收入已经是鞋类业务的1.2倍。

　　沉淀十年，滔搏终是从一个“无名小卒”变成了备受瞩目的“能力者”。待到今日上市，外界对它已不再陌生。

　　但上市背后的动机，却值得玩味。若从整个百丽的大棋盘看，滔搏此番上市操作一定程度上承载着“鞋王”百丽重回资本市场的期许。

　　
图片来源/国盛证券研究所

　　百丽，曾是中国“鞋王”。最辉煌2013年，其市值一度超过1500亿港元。强大渠道控制、弹性供应链管理及灵活运营能力，将百丽推向了“一代鞋王”之位。

　　不料，规模成了负担，传统渠道红利殆尽。电商浪潮下，百丽走下神坛，黯然退市。

　　2017年7月27日，百丽国际接受来自主要为高瓴资本和鼎晖投资的收购人要约，完成私有化退市。据滔搏招股说明书，当时百丽国际市值约为531亿港元。

　　握着超500亿港元的市值，百丽退市有着太多无奈。滔搏此番上市，无疑给百丽留下了一个足够大的想象空间。

　　当然，于滔搏自身而言，赴港上市更现实的原因，则是其亦迫切需要资本市场支持。

　　鞋与手机等产品一样属于高度全球化产品，竞争激烈。各类分销商是Nike、Adidas等国际运动服饰品牌进军海外市场重要的一环。

　　滔搏扮演的正是“分销商”这一角色。据招股说明书，以进货金额计算，滔搏目前是Nike、Adidas在中国最大的分销商。

　　为了保持核心竞争力，滔搏动作不断。

　　
图片来源/广州滔搏运动

　　·优化门店网络，试点概念门店模式

　　2019财年新增门店数仅为41家，但从按规模划分的门店数量来看，关闭的大多是150平米的小店，而150-300平米及300平米的大店还在增加。同时表示，将增加战略门店布局。

　　
图片来源/滔搏上市招股书

　　·实行TopFans会员计划

　　目前滔搏拥有约2000万名注册会员。从2018年6月至2019年5月的四个季度，会员分别贡献了店内零售总额的36.6%、41.5%、52.3%及70.8%，会员消费贡献占比持续提高。

　　·发力电子竞技

　　2017年，为与中国迅速扩大的电子竞技玩家群体建立联系，滔搏组建了电子竞技俱乐部（即滔搏电子竞技俱乐部），并分别于2017年12月和2018年8月获得英雄联盟职业联赛和王者荣耀职业联赛的永久席位。

　　但无论是升级门店、推行会员计划，亦或是进入电子竞技，都需要大量资金支持。但从目前公布的财务数据看，滔搏正缺钱。

　　截至2019年4月30日时，滔搏存货占流动资产的比率为67.85%，速动比率不到0.3倍，资金周转能力明显受阻。为纾资金之困，同期滔搏短期贷款达20亿港元，较2018财年底翻了5倍。

　　对比2019财年的总资产与负债，亦不难发现，滔搏的资产负债率已高达90%。如此高负债之下，存货却持续积压，处境必然艰难。

　　而滔搏公布的上市筹款的用途则印证了这点。

　　“此次上市，滔搏国际估计将收取全球发售所得款项净额约76.22亿港元，本次募集资金的拟作用途近七成用于还债。”

　　上市后，滔搏的下一步？

　　缺钱，是滔搏的现实难题。而在运动鞋服行业上升期，滔搏继续抱紧Nike、Adidas大腿，靠着巨头的品牌溢价，活下去不难。

　　
图片来源/东方证券研究所

　　中国运动服饰行业2012-2014年进入调整期，本土龙头粗放发展模式，遭遇了严重库存问题，转型迫在眉睫。2015年后，行业触底反弹，增速逐年加快，至今方兴未艾。

　　据东方证券数据，近5年行业复合增速在15%左右，并预计2019-2024年这一复合增速将保持在10.4%。

　　这也就意味着，滔搏可分食的蛋糕足够大。另一方面，运动服饰行业集中度迅速上升，行业头部效应明显，滔搏的行业地位依旧强势。

　　数据显示，2018 年以零售额衡量，中国运动服饰行业的前六大企业分别为耐克、阿迪达斯、安踏、李宁、斯凯奇和特步，CR6则从2015年的60%迅速提升74%。

　　
图片来源/东方证券研究所

　　当然，国内正在上演的“全民健身”热潮，亦助推着运动服饰行业向上发展。80、90后新生代消费者，逐渐成为消费主力军，他们更追求个性化和舒适化，青睐时尚特性兼备的产品。

　　2017年，中国运动时尚服饰销量已达520.1亿元，同比增加8.6%；运动时尚鞋类销量达636.3亿元，同比增长14.8%，增速较高。

　　无疑，以上这三点都是滔搏上市后，可继续利用的机会点。但滔搏模式之困，却将继续引发资本市场的担忧，要继续活好，却有点难。

　　本质上，滔搏属于经销商，即便稳坐龙头，亦要承受一定的库存压力，且盈利能力有限。此外，作为中间商商，滔搏在整个产业链环节中的话语权较小。

　　换言之，滔搏的库存受制于上游品牌商和下游客户双重影响，缺乏对上游品牌商的议价能力，这会压缩其整体毛利率，净利率亦比不上生产商。

　　为改变这一被动局面，滔搏通过自营单一品牌的方式，提升了公司整体毛利率。据招股说明书，2017-2019财年整体毛利率分别为 43.2%/41.6%/41.8%，净利率分别为6.1%/5.4%/6.8%，调整后为 7.1%/6.8%/6.9%。

　　“单一品牌的门店竞争优势在于其能够展现品牌形象，作为品牌价值主张的物理延伸，并为客户提供独特的品牌体验。”滔搏在招股书中解释。

　　但对于滔搏“自营单一品牌”运作方式，亦有业内人士提出异议。

　　“从消费角度出发，滔搏目前与品牌及其他零售商的最大区别，是其单一品牌店与集合店的灵活渠道模式，其他方面则没有实质性的区别。”

　　此外，这一模式从侧面说明滔搏对Nike、Adidas的高度依赖。由于信息不对称，很多消费者以为他们所见到耐克、阿迪门店是品牌上自营，但实际上属于类似滔搏这类分销商所有。

　　单一品牌门店模式弊端外，滔搏的经营模式决定了其必须不断扩大规模，而门店数具有天花板效应。

　　门店具有一定规模以后，新开的门店不再是规模经济，反而拉低经营效率。从公司公布的数据来看，公司开店速度出现明显放缓。

　　
图片来源/滔搏招股书

　　于滔搏而言，但其对Nike、Adidas高度“依赖症”，遇上后二者发力直售渠道时，呈现出无奈之感倍增。

　　公开报道显示，目前Nike天猫旗舰店粉丝数量已达2112万，Adidas天猫旗舰店粉丝达2266万。去年“双11”，前者开场仅一分钟成交额就破亿，中午12时前突破10亿，全天销售额同比增长40%。

　　如此看来，滔搏的渠道优势并非牢不可破，如何摆脱Nike、Adidas高度“依赖症”，成了其上市后必须解决的棘手难题。