陈卓林的“1+N”：雅居乐分拆建筑板块上市谜题

　　市场上传出房企分拆物业板块上市，已然见怪不怪。但分拆建筑相关板块则甚为少见。

　　近日，据市场消息称，雅居乐正计划分拆旗下经营建设业务雅城科创于香港独立上市，并已委任汇丰及摩根大通作为其上市安排行，集资规模介乎3亿至5亿美元；预期今年年内上市，但由于新冠肺炎疫情持续，具体集资额和上市时间，均有机会发生变动。

　　作为雅居乐主业之外分拆上市的第二子，消息一出便成为业内议论的焦点。据悉，雅居乐现时拥有两间上市企业，包括雅居乐控股与雅生活，总市值约为586亿元，如果雅城科创也成功上市，将会是雅居乐的第三间上市公司。

　　一业内人士对此表示，最近确实有两家建筑业务方面的平台在准备赴港上市，一个是已经发布过公告的绿城管理。而据他猜测，另一家便是雅居乐建筑平台“雅城科创”。

　　关于消息是否属实，观点地产新媒体询问了雅居乐集团方面，相关人士回应，对于相关消息来源并不知晓，而且目前雅城科创没有很明确即时的分拆上市计划。该人士续称，根据集团的计划，未来旗下包括雅城科创在内的多元化板块，都会有分拆上市的可能。

　　雅居乐的官方声明中，否认了上述分拆上市的时间节点，但不可否认的是，分拆雅城科创上市的计划仍是存在的。是否会先于其他产业板块分拆上市，则不得而知。

　　根据雅居乐官网显示，其目前已形成地产、雅生活、环保、卓雅教育、雅城科创、房管、资本投资和商业管理八大产业集团并行运营的格局。

　　分拆上市谜题

　　关于分拆上市，雅居乐其实早有谋划。旗下的物业平台雅生活已于2018年2月成功分拆赴港上市，而且伴着物业股春风，去年涨幅高达161%。

　　去年初，雅居乐举行2018年业绩发布会时，管理层已有提及，在合适的时机，考虑将其他业务板块分拆上市。

　　但这里面令人疑惑的是，为什么再次传出分拆时，会是负责建设业务的雅城科创？多数人对雅居乐旗下这一产业板块并不熟悉。

　　官网资料显示，雅城科创集团成立于2017年，有34年的工匠制造经验，已发展成为以人居科技、EPC/总承包两大业务版块为主、多元发展的大型综合集团。

　　人居科技版块涵盖绿色生态景观、智慧家居装饰、设计咨询三大主营业务。其中园林景观业务以设计咨询、绿地管养、苗木培育为业务支撑，养护管养在管面积超2000万平方米，总资产存量10亿元；装饰家居业务总面积超27万平方米，已参与近200万套精装房和三十余家国际五星级酒店的设计与施工服务。

　　而EPC/总承包版块以房建、市政项目为主，提供全方位工程建设、设计咨询、材料贸易、项目管理、造价咨询等服务，包含广州振中建设公司、广州瑞华建筑设计院、广州雅丰贸易公司、拉萨诚匠毅筑公司。

　　目前，雅城科创集团业务经营范围已覆盖23个省、直辖市及78个城市，承接300多个工程项目，为50多家房地产企业及政府等各界业主提供人居建设相关服务。

　　关于是否会是下一个分拆的对象，奥陆资本总裁及首席投资官蔡金强认为是有这个可能性的。他进而分析，是否首先选为分拆对象，主要看板块的报表情况。“建筑这一板块是雅居乐自身孵化的，跟母公司的利润挂钩比较多，至少是有保障的，利润5%总是有的，报表数据也比较容易孵化出来。”

　　同时他对比，雅居乐环保集团的大部分项目是收购来的，而且环保业务对营业收入贡献不大，如果要上市仍需时间进行酝酿。

　　据了解，雅居乐环保成立于2015年，聚焦的是固废处理、生态产业园、智慧水务、生态修复四大领域，下属项目遍布华北、华中、华南、广西4大区域，进驻15个省，在国家工业重镇投资项目近50个。

　　至于商业板块，蔡金强也认为不会那么快分拆出来，雅居乐商管的体量较小。目前，雅居乐商管覆盖50多个城市，超过300万方商业总体量，在管项目100多个。

　　不过，此前雅居乐集团董事局主席陈卓林更常挂在嘴边的，是房管集团，其主营业务为代建。

　　陈卓林去年在剖析雅居乐代建业务模式时称：“2018年100多个项目找我们，三年后肯定是两位数的利润，基本没成本。绿城代建目前做得最好，市场已经给出了30倍PE，我看了很高兴，所以我们一定要把房管做大做强，到时候拆分出来，市值比开发商还要高。”

　　2010年，雅居乐正式启动代建业务，用来对标的绿城管理于2018年销售额达到552亿元，净利润仅3.45亿元。

　　不过就在上周，绿城中国宣布，建议分拆绿城管理于联交所主板独立上市，并发布了招股书。

　　未知数“1+N”

　　2018年，雅居乐进行新一轮架构调整，提出以“1+N”为发展策略，形成了地产、物业、环保、房管、建筑、商业等6个业务板块，打造以地产为主，多元化业务并行的布局。

　　此后虽加大了多元化发展力度，但在雅居乐总收入占比中，非房收入起色并不大。根据雅居乐披露的2019年上半年报告，物业发展业务收入与多元化业务收入的占比分别为91.0%及9.0%，多元化业务增长较上年同期上升2.1个百分点，增长并不算快。

　　按照预期，非房业务在2019年至2021年对集团利润贡献将分别达20%、30%、40%。陈卓林曾透露，理想的状况是2021年房地产业务和非房业务带来的利润为5:5。

　　但现实却是，投资与收入无法构成平衡，非房业务收入不能及时回流，资金压力逐渐增大。

　　2018年底，雅居乐多元化的累计投资已经达到了165亿，其中2018年投资额115亿，新增投资项目53个，累计投资项目83个。2019年，雅居乐方面称，要投入100亿发展非房业务。

　　根据雅居乐2019年中期业绩报告，其净负债率攀升到了81.3%，负债总额达到1866亿元，同比增加28.99%。

　　于是，加快非房业务资金回流，也成了雅居乐近些年的重要任务。来自资本市场的输血，也成为雅居乐看中的“香饽饽”。

　　如今无论分拆哪个板块，对于雅居乐都是增量的存在。

　　据业内分析，雅居乐分拆产业板块上市的好处在于，无论是不是受资本市场的欢迎，都可以体现集团的局部价值。而原来，这个多元业务在估值里面为零。

　　其次，在资本市场有了新的业务体系，可以有更多校准业务的机会，机会捕捉也更迅速。就如雅生活上市之初，其实也并不为资本市场看好，仍处于盈利模式探索阶段。

　　雅生活上市首日，曾下跌23.09%，收盘价格为9.46港元。而截至今日收盘，雅生活报价35.65港元，总市值高达475.33亿港元。

　　香港全牌照券商汇生国际融资高级合伙人和总裁黄立冲认为，雅居乐能再次分拆上市肯定是一件好事。从房企方面来讲，进行融资都会比以房地产主业融资更容易一些。

　　如果将雅城科创成功分拆上市，未来发展会有更多的机会，比如政府的项目，只是会有大量的应收账款。他继续分析：“如果看中报表数据，可能会有很多的机会，看重现金流的话，可能会把建筑公司的现金流拖得很紧张。”

　　蔡金强也称，如若分拆建筑板块上市对雅居乐本身是有好处的，但这是一个更加小众的市场，考验的是资本是否青睐。

　　事实上，当前资本市场对于纯建筑的公司或者建筑品牌普遍都不看好。蔡金强还举例，装配式建筑第一股远大住工赴港IPO之后，资本市场反响却不热烈，股价表现就不甚理想。

　　另一方面，资本市场的情绪具有偶然性，也无法预料建筑板块明天会是如何，投资都是未知数的。

　　不过陈卓林应该喜欢未知数，“1+N”本身就是个未知数。