喜茶、元气森林、完美日记、泡泡玛特：狂野增长1年后谁是真赢家？

　　过去一年消费市场反复证明了一件事：越是困难时期，越有跑赢市场的可能。

　　起初，人们在猜测经济将以何种形式复苏，是V型、U型还是悲观的L型，而消费市场最终走出了独立行情：根据wind统计，2020年全年，反映消费产业基本面的中信消费者服务一级行业指数上涨81.1%，申万食品饮料一级行业指数上涨85.0%，消费板块体现出强劲增长。

　　一级市场也有了新变化。虽然2020年早期投融资整体的数量和金额大幅下降，但新消费者、新渠道、新营销和新供给的历史性合流，让消费品牌迸发机遇，投资人们集体转向“投消费”。

　　由此，明星项目的价格水涨船高。有消费投资人感慨，去年消费品估值“已经夸张到以11月的销售额乘于十二个月，再乘以一个行业高区间的P/S倍数来估算”的地步。

　　光源资本董事总经理李昊向36氪表示，“整个资本市场在为四件事情买单：大赛道下的好公司、好的团队、足够明显的产品差异化以及品牌本身的明确甄别度。”

　　也有人担心这种高估值的局面严重透支了中长期的成长空间。一个核心问题于是浮出水面：消费市场的高估值状态在2021年会延续吗？

　　经纬中国相关合伙人告诉36氪，疫情之后全球利率都很低，传统的估值方法会一定程度上失效；低利率同时也逼迫投资者去追逐稀缺的优质标的，这就使得原本拥挤的交易更加拥挤，一切符合条件的资产都会疯狂提高价格。

　　前述投资人认为，目前仍没有看到低利率这个大背景在短期内会发生变化，尽管美联储的降息速度比去年有所放缓。对于一些二级市场的公司来说，估值可能会出现一些短期的波动，而一级市场的估值判断仍然要回归到“增长”这一主线。

　　在华兴证券（香港）消费研究主管陈亚雷看来，对于那些创业赛道里的头部公司，高估值的持续可能是确定的。“好的消费品公司，在任何一个版块里面，它的估值都是比较高的。”并且，消费品行业不同板块之间估值的差异，远远没有同一个消费品板块里龙头企业和非龙头企业估值的差异那么大。

　　因此，看清这些头部公司的现状和未来，才能更好地认识消费品牌这个恒常却又崭新的物种。

　　人们还值得为喜茶（需求面积:150-200平方米）IPO排队吗？

　　比起喜茶2020年新开多少家店，很多人更感兴趣它究竟何时上市。喜茶的辟谣显然无法浇灭热钱的投资热情，人们还在盯着“新式茶饮第一股”究竟花落谁家。

　　但奈雪已经先他们一步，在2020年除夕夜递交赴港上市申请表，新式茶饮第一股或将诞生。

　　喜茶的故事始于排队。这种现象常见于网红新品牌，有的属于营销套路，花钱雇群众演员造势，喜茶也一度遭到类似质疑。随着门店扩张，排队问题已显著改善。36氪了解到，2020年喜茶用户小程序下单时间相较于2018年小程序刚上线时，平均下单时间压缩了三成。

　　资本市场过去一年同样热衷排队，不过不是买一杯茶，而是购买股票。据港交所官方数据，2020年港交所证券市场总体募资金额较2019年大幅上升64%，其中前1-11月获得100倍以上超额认购企业数同比增长71%。

　　从目前外部环境来看，港交所仍将是新式茶饮品牌的上市首选。喜茶今年会上市吗？不宜过于乐观。甚至有投行人士向36氪表示，喜茶可能不会在2021年上市，做大规模才是优先选项。

　　喜茶过去包括三大门店类型：主题店、主力店、GO店。主题店重到店体验，元素五花八门，但由于单店投入高，门店数最少；主力店数量最多；GO店主打外卖，是扩张提速的功臣。总的来说，规模化能力，是喜茶摘掉网红标签、稳居头部地位的核心壁垒。

　　新式茶饮向来不缺网红品牌，抖音/快手/小红书/大众点评上的美食KOL和民间吃货达人，已经具备量产网红品牌的实力。但像喜茶这样具有全国规模的连锁直营品牌并不多见，另一家是奈雪，也是“新式茶饮第一股”的有力竞争者。

　　茶颜悦色去年因武汉首店开业期间“排队超8小时打卡”的新闻上了热搜，但这并不能说明什么，这个新品牌仍局限在长沙周边地区。如何走向全国是茶颜悦色面临的最大挑战。类似的品牌还有上海地区为中心的乐乐茶。

部分新式茶饮品牌过去一年百度指数趋势

　　新式茶饮还有很多新品牌冒出来，包括兰熊鲜奶、小满茶田、豆号，但超车很难。喜茶和奈雪已经占据了一线、新一线城市优质商场的核心入口。这是喜茶们对茶饮行业的一个不小推动。在这之前，茶饮品牌没有可能进入商场地面一层，一个主要原因是商场招商团队担心会拉低商场level，中腰部的茶饮品牌只能在高层、LG层之间做抉择。

　　影响扩张速度的另一个因素是人才培训体系。现制茶饮重门店加工制作，喜茶需要在扩张同时补充更多人才。36氪从行业人士了解到，喜茶内部在部分地区开放了合伙人机制，以支持更快速的门店扩张，但内部对于这一模式仍有分歧。

　　2020年是意外之年，变化从2月份开始发生。商场的暂时关店以及加强管制一度对喜茶客流造成负面影响。不过，外卖业务同步在增长。比如2-4月，喜茶外卖订单占比达到30.2%，较去年同期比例有超过250%的可观增幅。回顾看去，通过外卖点茶的习惯在全年得到延续。36氪了解到，2020年全年，在所有喜茶线上下单的订单里，外卖订单超过30.6%。

　　这是一个极佳的用户教育时机。相比之下，门店客流的一时受损似乎也能接受。在2020年7月，就连一向姿态保守的星巴克中国，也迭代了他们的“啡快”服务。不过，对于喜茶来说，外卖仍然只是基于门店服务的延伸，受制于门店开拓速度。

　　喜茶的2020年门店规模有明显增长，截至年底，全国门店数达到692家，较2019年的390家同比增长77%。而在更早之前的2018、2019年，喜茶门店数均有翻倍以上增长。36氪认为，接下来的2021年，预计疫情带来的负面影响会进一步缩小，喜茶门店有可能再次实现翻倍增长。也即是到2021年底，喜茶全国门店数将有望达到1400家。

　　而对于跑规模最有帮助的GO店，占新开门店比例预计会进一步提升。

　　零售化是喜茶能够讲述的新故事。标志事件是3月份天猫旗舰店的开业，截至1月27日，粉丝数已经达到63万。并非临时举措，喜茶百货子板块已推出多年，不过局限在微信小程序售卖品牌周边产品。天猫旗舰店的开业是零售化里程碑事件，这可以让他们更灵活地进行非现制茶饮类的产品创新，而不用担心影响门店坪效。

　　从目前的销量来看，卖的最好的是袋泡茶，是从现制果茶向纯茶延伸，更值得关注的是新推出的子品牌「喜小瓶」，将喜茶产品向气泡水延伸。但有元气森林在前，喜小瓶接下来的线下快消品渠道开拓有着不小阻碍。

　　喜茶的规模化扩张有新的可能，孵化了子品牌「喜小茶」，并在去年进入6个城市测试。相较于标志性的水果茶和芝士茶，喜小茶加料更多，更低价格区间，在产品和受众定位上与主品牌有明显差别，也因此被行业认为是为进攻下沉市场做准备，不过喜茶方面否认了这种说法。

　　但不管怎样，是否有下沉能力仍是人们对喜茶未来成长存疑的核心。三线城市可能喜茶接下来的重点。相比之下，出海有更高不确定性，疫情在全球范围的持续影响，喜茶过去一年的出海计划遇到了明显阻力，新的一年会有多大程度改善，仍很难预料。也没有那么强烈的需求，只是一个中国市场，足够成长出类似星巴克体量的绝对新茶饮龙头。

　　在这之前，喜茶需要在二线及以下城市有更多辐射，但现在看来还很初级，并且当地市场已经埋伏了不少茶饮加盟品牌，包括蜜雪冰城（超1万家店）、古茗（4300家店），以及老牌茶饮连锁品牌coco都可、一点点。其中，古茗过去的2020年新开了1300家，扩张速度不容小觑，可能也是喜茶下沉最直接的对手。

　　元气森林如何继续元气？

　　新品牌大潮下，元气森林无疑是最风光的一个。

　　在刚刚结束的2020年双11中，国产品牌元气森林首次超越长年“霸榜”的国际品牌，同时斩获天猫和京东水饮品类销量第一。而据36氪了解，2020年元气森林的销售额是23亿元到25亿元，其中气泡水的销售占比超过70%，与老牌水饮公司农夫山泉旗下茶饮料、功能性饮料等单品类的年销售额已经十分接近。

　　自2018年开启融资之路，短短两年时间里，元气森林已完成4轮融资，估值超过20亿美元。沉寂多年的饮料行业随之火热起来，众多玩家纷纷效仿，它们共同撑起了“0添加”饮料这一全新的细分赛道。

　　2021年将是元气森林十分关键的一年。若能保持高速增长、进一步提升市占率，将巩固其在资本心中的地位，助其在上市前备足粮草。在2020年12月举办的经销商大会上，元气森林创始人唐斌森提出了线下75亿元的销售目标。

　　若要实现这一略显激进的目标，将主要依靠以下几个方面。

　　气泡水曾经风头无两，但单品类的增长十分有限，难以达成元气森林目前的销售目标，因此，元气森林的当务之急仍是广撒网，不断扩充细分品类。据36氪了解，2021年元气森林的各大线下渠道接到来自集团的主要任务就是推广销售占比处于第二位的乳茶。此外，元气森林还正谋划进军乳制品等行业，唐斌森本人也在经销商大会上透露仍有超过百件新品已研发成功但尚未推出。

　　产品创新之外，元气森林还将通过打造子品牌、投资等方式扩大规模。这在于，虽然乳制品、酒水等都属于饮品这个大类，但玩法和策略大多不尽相同，独立子品牌和收购是效率更高的的圈地方式。自去年起，唐斌森旗下的挑战者资本已经在做相关布局，投资了数十家饮品食品行业的公司，近期还首次投资白酒品牌。

　　地理上的布局也同样重要。2021年，下沉和扩张海外市场，也将成为元气森林的重要策略。去年底，元气森林已初步完成下沉步伐，不仅布局了全国所有大中小城市，也下到了人口十几万左右的县城。36氪了解到，元气森林的海外市场已经经营了超过2年，并于2020年底引入前今日头条高级副总裁柳甄作为指挥官带领团队，成立单独的海外事业部，由柳甄领导，攻向海外。

　　可见，对于饮品整个大类，元气森林志在必得。但如今其隐忧也不少。首当其冲便是如何复制下一个“气泡水奇迹”，乳茶目前看起来最有希望，但从其目前的销售占比来看，距离成为下一个气泡水还差得很远。

　　下沉和海外市场是很明显的增量市场，不过，一方面，从元气的定价来看，除了气泡水，其他产品价位普遍偏高，如何在消费水平与一二线城市完全不同的市场推广产品并非易事，另一方面，海外市场无论从建厂、产品规划上，都有许多麻烦需要解决。

　　完美日记（需求面积:50-100平方米）“不完美”

　　如果要找一个最能代表2020年消费市场狂热面的品牌，完美日记没有对手。他们过去一年破了多项记录，母公司“逸仙电商”总销售额从2018年的7.58亿元增长至2019年的35亿元，并在2020年成为国货美妆品牌赴美上市第一股。

　　2020年是逸仙电商的多品牌元年，除完美日记外，还收购了小奥汀、Galénic，并孵化丸子心选。2020年之前逸仙电商99%的收入来自于完美日记，到了去年前三季度，这一比例已降至79.8%。

　　当前资本市场不乏非理性因素，我们原本需要避免讨论公司股价，但完美日记又不得不提，因为他们开了消费品零售品牌亏损上市的先例。

　　根据逸仙电商招股书，2020年前三季度亏损11.57亿元。相较之下，2019年则实现0.75亿元净利润。9成来自线上渠道的完美日记，四季度因为双十一品牌折扣季，利润会被进一步稀释。换言之，2020年的巨幅亏损无可避免。

　　资本市场无法用P/E对其进行估值，作为替代，只能用forward P/E或者P/S来对其进行估值——这可能是2020年资本市场的特例，过去自证盈利能力基本是消费品零售公司的硬性指标。

　　而过去一年消费市场的变化，为逸仙电商成功闯关IPO提供了便利。

　　在Prospect Avenue Capital (PAC) 创始人廖明看来，去年疫情之中各国货币宽松政策给二级市场带来了天量资金，估值体系和指标发生变化，资本市场开始用 P/S 来定价中国尚未盈利的消费品零售公司，这有利于不盈利的消费品/零售公司的上市。

　　但对于投资人来说，这是一个比较大的考验。某美元基金的消费投资人向36氪表示，一些消费品牌去年估值已经升到“天价”，投资人需要决定是否坚守自己的估值体系。

　　完美日记目前的市值并不低。以市销率PS（TTM)维度来看，根据万得数据显示，对比沪深、美股wind个人用品三级市值TOP10企业，逸仙电商位列美股市值市销率P/S（TTM)最高值，为25.21倍，且远高于其他9家品牌；沪深wind个人用品三级市值TOP8企业里，P/S（TTM）最高值仅为11.74倍。

　　逸仙电商估值分析比较，对比沪深、美股wind个人用品三级市值TOP企业，图据wind，数据截止2月05日收盘

　　可以看出，完美日记的高估值从一级市场延续到二级市场。

　　一位彩妆连续创业者告诉36氪，2017年美妆类KOL的孵化和变现已日渐成熟，而当时较为流行的KOL基本都是使用海外品牌产品。

　　“以最早出现国货的眼影品类举例，NYX大地盘、ZOEVA南瓜盘平均客单都为120+元，较为平价的眼影盘L.A.GIRL、ELF等平价客单为30元，出现价格带真空市场，”前述创业者表示，这是孵化国货眼影的好机会。完美日记的崛起，恰好占住平价国产彩妆市场的空白地带。

　　此外，完美日记创立初期抓住了小红书的内容电商红利。曾参与完美日记早期融资的FA人士告诉36氪，完美日记早期在小红书的ROI特别高，根据招股书披露，截至去年三季度，合作的KOL和名人已经达1.5万位。

　　不过，摆在面前的一个问题是，通过低价格带建立的品牌认知短期内无法扭转，这限制了他们继续往更高客单价突破的可能。

　　在近期一家券商组织的完美日记专家电话会议上，一位前完美日记中高层员工表示，全国18岁-25岁女性约2.5亿，去除不化妆或高净值女性之后约为1.2亿，完美日记触达约4000万消费人群，大约35-40%的覆盖率，前述人士认为，这说明母品牌天花板已到。

　　新的增量来自于两个方向：一是孵化新品牌，在定价和品类上做更多尝试，这也是逸仙电商接下来最值得关注的点——它在成立第一年就推出管培生计划，说明一早就有对标品牌管理集团的目标。可以看到，小奥汀（面向一二线对价格不敏感、20岁-29岁的女性）、丸子心选（更高净值护肤人群）等两个新品牌的成长速度在加快，分别仅用8个月、3个月完成了与完美日记第一年相同的月总销售额。

　　另外一个是线下门店，逸仙电商过去一年动作积极。根据招股书，截至去年前三季度，完美日记线下门店已经超200家，而在2019年底，这一数字还仅有40家。不过，体验店对收入的贡献仍很有限，去年前三季度仅占总净收益的8.5%。

　　但令人担忧的是，逸仙电商的品牌溢价并没有显示出来。去年逸仙电商销售及营销开支占总净收入的比重未降反增，在2020年前三季度为62.2%。相比之下，2019年前三季度仅为42.6%。逸仙电商将这归为营销和广告支出加大、新品牌推广以及线下体验店受疫情的负面影响。

　　这意味着，当社交平台的红利期过去，新用户的获客成本在升高，而如果老用户留存不佳，则会进一步加剧营销费用高企的困局。

　　“这几年公司一直在强调做更高的性价比”，据前述完美日记前员工表示，宣传可以以1/3甚至更低的价格购买跟大牌同质的商品。但低价供应链会出现很多质量问题，对品牌伤害大。

　　“完美日记在自身客单价区间内定价较为激进，营销动作强劲时毛利可承载的空间有限。”在光源资本董事总经理李昊看来，彩妆品牌的利润策略更多是战略选择的问题，亏钱打法也可以用于早期品牌认知的形成，但最终一定要证明盈利性，否则大家的态度可能会改变。

　　完美日记的线下店短期内比较难盈利，门店多开在一二线商场，租金并不便宜，但平价定位决定了客单价很难提高。进入更低线城市的风险同样不小，实际转化效果可能还不如线上。

　　逸仙电商需要在护肤、抗衰老等更多领域有建树，但经过过去一年，主打所谓“新国货”标签的彩妆护肤赛道已经十分拥挤，高性价比选择面广泛，比如花西子、colorkey珂拉琪、橘朵、HomeFacialPro等已具规模和品牌认知基础，以及溪木源、MOODY、理然等新兴项目。完美日记需要尽快树立新的壁垒。

　　泡泡玛特：吹泡泡还是Z世代风向标

　　泡泡玛特与完美日记至少有一点相同，他们都是在赚年轻女孩的钱。完美日记74%的用户是15岁-24岁之间的Z世代女性，泡泡玛特则主要面向15岁-35岁的年轻女性，对新鲜事物和小众文化具有更强好奇心和购买力。

　　潮玩不仅仅是IP授权玩具，带有更多艺术收藏价值，但又缺乏像高达、乐高的大众受众基础，后者有比较强的电影、游戏、动漫等内容支撑，而潮玩原本只是少数人的爱好。

　　盲盒是泡泡玛特核心模式，其不确定性让一些人购买成瘾。这种形式存在已久，类似近些年大热的游戏抽卡模式，既是一定概率可得某类游戏内稀有道具，包括《炉石传说》、《阴阳师》以及2020年风靡全球的《原神》均可见到。

　　同时这也是市场对于这家品牌最大的争议，被认为容易诱导非理性消费。门店管理上的漏洞加重了这种负面影响，去年12月，泡泡玛特曾被媒体曝出门店出现盲盒被拆二次销售事件，引发大量关注。

　　不过创始人王宁称泡泡玛特并非是一家盲盒公司，“本质上是一家潮玩为载体的IP运营公司”，王宁表示，盲盒是泡泡玛特早期希望采用统一的包装、尺寸、售卖方式、隐藏比例等形成早期的产品传播力和文化氛围。

　　对于一家盲盒产品收入占总收入高达80%的潮玩公司来说，这种说法显然比较难让人信服。这要求泡泡玛特需要在手办、BJD（球形关节娃娃）及衍生品以及第三方产品等业务上具有更强说服力，但实际情况是，过去三年盲盒产品收入占比呈逐年增高的趋势。

Molly盲盒系列产品，图据官方旗舰店

　　从经营的角度来看，盲盒的概率性带来了更确定性的高毛利率。盲盒能直接增加复购率，对于那些非“欧皇”消费者，集齐一套完整的IP产品要比直接买一套需要花费更多的时间和金钱成本。

　　根据招股书，在2017年、2018年、2019年以及2020年上半年，泡泡玛特盲盒产品毛利率均高于同期整体毛利率水平，多达3%-11%不等，隐藏款毛利还会更高。盲盒模式也让泡泡玛特迅速脱颖而出，超过乐高，在国内潮玩市场占有率迅速攀升至头名。

　　泡泡玛特近些年在线上渠道有可观成长，线上渠道销售占比已从2017年的9.4%，增长至去年上半年的40.9%，并且线上毛利高于线下零售店。而线上盲盒市场经过一段爆发之后，集中度有提升趋势，客单价也在逐步提升。

　　根据天风证券一项数据显示，2019年12月-2020年8月，盲盒均价在50元-60元之间波动，2020年9月-2021年1月，盲盒均价连续5个月超过70元。此外，阿里巴巴全网潮玩盲盒品牌数与店铺数同比增速7个月来首次转负，小品牌小店铺开始出清。2021年1月，阿里巴巴全网潮玩盲盒品牌数1520个，同比减少3.49%；店铺数1582家，同比减少17.69%。

天猫泡泡玛特旗舰店销售额变化情况

　　这对泡泡玛特而言是个好消息。

　　另外，过去的2020年，泡泡玛特的零售门店收入并不乐观，尤其是受疫情影响严重的上半年，零售店同店销售增长有23.1%的下滑，无人自助商店同店销售额更是有52.8%的下滑。这种情况依旧需要时间修复。

　　包括海外市场在内，线下零售店和无人智能售货机依然是泡泡玛特接下来最值得期待的方向，其中已签约零售店平均单店面积有上升的趋势，其中2021年、2022年底到期的门店平均面积分别为103平米、176平米。这支撑他们在门店陈列更多IP产品。无人智能售货机则可以在下沉市场以及海外有更高覆盖度。

　　泡泡玛特核心竞争力依旧是IP运营方法论。2020年上半年，其特有品牌产品占总收入达到8成以上，其中自有IP、独家IP分别占总收入34.4%、33.4%，并且毛利均高于整体毛利水平。

　　泡泡玛特最初是靠发掘Molly的商业化起家，但他们正在加速“去Molly化”。Molly的收入在逐年增长同时，占品牌总营收的比重则从2017年的89.4%，降低到2020年上半年的16.3%，像Pucky、Dimoo、BOBO&COCO、The Monsters等其他IP收入过去一两年有显著成长。截至去年上半年，泡泡玛特已运营93个IP，并且2020年是预计全年至少推出30个新IP，合作对象包括艺术家、IP运营商以及内部自主创作。

　　不可否认的是，泡泡玛特主张的潮流艺术更多是在讲述商业故事，在内容运作上，其IP商业潜力相距万代、乐高等仍有巨大差距。能否寻找到优质的内容支撑，将成为泡泡玛特生意能否持久的关键。