首创奥莱的战争：资产证券化“找钱” ，奥特莱斯“失约”

　　重组奥莱的计划还在推进中，首创钜大融资情况依然没有改善，以奥莱项目为底层资产的第二期资产证券化计划正式启动了，发行规模不超过32.68亿元。

　　按照预期，重组奥莱工作将在明年年初完成，首创集团将接手全部奥特莱斯业务，包括从事综合奥特莱斯物业项目的首创钜大及其他奥特莱斯项目。

　　根据今年3月底业绩会上的说法，重组奥莱，首创钜大可以减少业务运营，资本运作和资金融资方面的政策限制。

　　事实上，首创钜大的资金问题已经愈发明显，过往几年，该上市平台的融资能力的确不断变差；与此同时，负债率却由2016年的18%持续升至2020年的176%。

　　若想获得资金继续发展，又不让负债率继续快速上升，奥莱综合物业项目成了其“找钱”的最佳依托。

　　2013年借壳钜大国际登陆港交所之时，首创多少有着想打破融资平台效率不高局面的考量，但是数年下来，似乎仍未能改善。

　　资产证券化“找钱”

　　早在2018年12月，首创钜大就宣布，“中联一创-首创钜大奥特莱斯资产支持专项计划”获批，规模为100亿元，将于深交所挂牌发行。

　　据彼时的说法，这是国内首单以奥特莱斯为底层资产的REITs产品。

　　一年时间过去，首创钜大的资产支持专项计划才正式进入第一期的发行阶段。

　　“中联一创-首创钜大奥特莱斯一号第一期资产支持专项计划”在2019年12月成立，建议发行本金总额35.79亿元，该计划的底层资产是房山首创奥特莱斯和昆山首创奥特莱斯，以为集团的运营和业务发展筹集资金。

　　再到2021年5月28日，首创钜大宣布，拟筹备“中联首创证券－首创钜大奥特莱斯二期资产支持专项计划”。

　　公告介绍，该计划发行规模不超过人民币32.68亿元的资产支持证券（即发行），该计划通过发行所得款项注入该基金，间接获得4家项目公司全部股权，从而实现南昌、杭州、济南、合肥4项物业的资产证券化。

　　两期资产支持专项计划的发行期限均为5年，固定票面利率每年5.2%。

　　“其他融资模式跟这种模式相比，融资成本肯定会高一点，这个融资成本才五点几，还算是比较低。”分析人士向观点地产新媒体表示，首创钜大把自己的存量资产通过资产证券化的模式进行融资，能够获得一个相对比较便宜的资金。

　　实际上，和其他金融工具一样，资产证券化作为一种金融工具，可以完善资本市场的结构，改善资源的配置，提高资金的运作效率。

　　但是与其他金融工具不同的，是资产证券化需要以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，并通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券。

　　据观点地产新媒体查阅资料，第一期资产支持证券的基础资产为北京房山首创奥特莱斯、苏州昆山首创奥特莱斯，两项目均为首创初期打造的奥莱综合体，其中房山项目更是首创第一个奥莱综合体项目，在2013年已开业，第二期也在2019年五一开业。

　　查看过往财务数据可以看到，上述两个项目都是首创钜大旗下运营较好的两个综合体项目。2019年，首创钜大披露，北京房山项目单月销售均超亿元，五一店庆3天总创收近7000万元，十月单月销售额近3亿元；而昆山门店则实现客流同比大幅增长38%。

　　第二期的南昌、杭州、济南、合肥4个项目，均为100%持股的综合发展项目，分别在2017年、2017年、2019年和2018年开业。由于没有详细披露每个项目的营业情况，仅看到杭州首创奥莱项目在去年中秋活动中，门店会员销售实现同比增长5倍。

　　另据该等项目公司的审计报告显示，于2020年5月31日，杭州首创奥莱项目公司、江西首创奥莱项目公司、济南首创奥莱项目公司和合肥首创奥莱项目公司的资产净值分别约4.10亿元、4.33亿元、3.74亿元和1.76亿元。

　　选择相对成熟、优质的项目作为基础资产，一是可保证基础资产未来能够产生足够的现金流，以此来为资产证券化进行偿付支持；二是这类资产的变现能力和回报率较高，能为资产证券化的信用增级，有助于资产支持证券上市发售。

　　故而有财经分析人士道：“这个证券化肯定会寻找一些现金流比较稳定的或者业绩比较好的资产去做，这样投资者更愿意来买这个产品。”

　　另外，资产证券化实际上还是一种有效的表外融资方式，在一定条件下，这类融资可以不在企业的财务报表上体现交易的资产和发行的证券，从而实现“出表”，这无疑能够降低企业的杠杆率。

　　就首创钜大过往数年急升的资产负债率而言，的确有降杠杆的迫切需求。至于选择用资产证券化的方式进行融资，除了有适合的持有项目做基础资产外，或许融资能力下降才是主因之一。

　　奥特莱斯“失约”

　　首创的奥莱业务似乎自一开始就不算太顺利；借壳成功后，首创钜大2015年定下的“五年二十城”全部开业运营的目标也还未完成。

　　众所周知，奥特莱斯诞生在美国，最初的奥莱就是“工厂直销店”，专门处理工厂尾货。后来，慢慢形成类似Shopping Mall的大型购物中心，并逐渐发展成为一种独立的零售业态。而首创钜大，是目前国内唯一一家以奥特莱斯为核心主业的上市公司。

　　上市前，首创2009年11月就以6800万元购入奥特莱斯旗下4家附属企业股权，双方也就该标的设立联营公司。一年多后，首创相继在北京房山、浙江湖州、广东佛山等地启动了“芭蕾雨”项目，即奥莱项目的前身。

　　另在2010年，中国基建集团也加盟首创的商业地产项目，共同出资组建奥特莱斯（中国）有限公司，负责芭蕾雨项目的招商运营。

　　不过这段合作为期不足两年，2012年9月，首创宣布将佛山项目共55%股权悉数转让给中国基建集团；此外，双方合作的房山、湖州等多个项目均宣布重新调整股权结构，合作自此没了下文。

　　与此同时，首创2012年后开始考虑在港股平台收购壳公司。普遍观点认为，首创计划通过买壳以突破融资限制。

　　2013年11月，首创宣布以3.51亿港元收购香港钜大国际控股有限公司66%股权，后者也在2015年3月更名为“首创钜大”，成为首创旗下发展奥特莱斯、城市核心综合体及创新业务为主的商业地产平台。

　　同一年，首创钜大正式提出“五年二十城”目标，即到2020年，实现20家首创奥特莱斯全部开业运营。

　　2016年，首创将持有的北京房山、湖州、昆山3个奥特莱斯项目注入首创钜大。

　　2017年，首创钜大强调：“我们是最有信心在中国先做到20家店的，我们肯定要做到最大，也是最有影响力的，到最后价值也会最高。从综合来讲，我们会最先达到，为什么不做呢？”

　　那时来看，似乎一切都开始步入正轨，首创钜大的奥莱业务也进入快速扩张阶段。

　　据观点地产新媒体查阅年度报告，截至2020年底，首创钜大旗下已开业奥莱项目数量13家，其中由母公司注入的北京房山、湖州、昆山3个奥特莱斯项目，已分别在2013年和2015年开业；其余南昌、杭州、昆山3项目在2017年开业，武汉、郑州、合肥3项目在2018年开业，西安、济南、重庆3项目在2019年开业，昆明1项目2020年开业，2021年预计开业2家。

　　业绩数据显示，开业奥莱门店营业额在逐步增长，2017年增长35%至32.4亿元，2018年同比增长58%至51亿元，2019年增长53%至78.3亿元；即使是受疫情影响的2020年，营业仍维持在了74亿元，客流量达3810万人次。

　　2021年3月23日，2020-2021年度首创奥莱品牌商表彰大会在北京举行，当时的消息则显示，首创钜大2020年实现了近100亿元的销售业绩。

　　5年过去，首创钜大做到了“全国最大”奥莱项目发展商，却与“五年二十城”目标失约了。

　　业绩转折之后

　　从开业情况可以看出，2020年首创钜大已经有点后力不济，这或许与缺乏资金支持有关。

　　首创钜大奥莱综合体的开发模式，即“奥特莱斯+住宅”的布局速度，使其资金需求急速上升，这从过去数年资产负债率的增长幅度可见一斑。

　　随着项目在2017年陆续开业，首创钜大2016年仅18%的负债率，自2017年开始大幅攀升，达到47%，2018年达90%，2019年升至134%，2020年已达到176%。

　　对于资产负债率的快速增长，首创钜大给出的解释是“净资本负债率变动主要由于集团债务净额的增加”。对应2017-2020年的债务总额分别是72.04亿元、120.96亿元、125.2亿元、133.16亿元。

　　首创钜大的偿债压力在持续加大，但获取的新增融资反而有所下滑。

　　财务数据显示，在总负债持续增大的同时，首创钜大每年并表的“融资活动产生的现金流量净额”在减少，2017年起，该数据分别为15.44亿元、34.75亿元、3.04亿元及-5788万元。

　　融资渠道不畅，或许还和业绩有关：“部分机构投资者认为，此类国企在土地扩张方面或经营方面效率不高，这都会影响融资方面的节奏。”

　　据观点地产新媒体了解，自借壳上市后，首创钜大营业收入增幅可喜，2014-2015年分别为2.64亿元、8.26亿元、9.98亿元。

　　2017年出现跌幅，降至5.12亿元；2018年、2019年则继续增长，分别实现营业收入12.24亿元、18.65亿元。归母净利润则从2017年的1.13亿元，降至2018年的亏损1.98亿元，2019年亏损2.24亿元。

　　2020年因疫情影响，营业收入同比减少45%至10.24亿元，归母净利润继续亏损，为-3.2亿元。

　　可见，自2017年起，首创钜大业绩出现转折。

　　这一年，曾有统计指是房地产调控政策最密集的一年，近110个城市出台调控政策250次，也被誉为“最严调控年”。

　　这一年，首创钜大对未来依然信心满满，相信2020年可以开业二十个奥莱：一方面，商业地产是天然具备集中度的行业，看谁能最先成规模，能先把自己的各种资源网络建立起来，对其它后来者就是天然的门槛；另一方面，一个奥特莱斯从拿项目到营业需要两年时间，开始运营到达到成熟状态又需要5年左右，这实际上很考验土地能力、经营能力和资本能力，而首创钜大恰恰就具备这样的优势。

　　但业绩连续亏损，分析人士将其归结为“首创对于奥特莱斯商业综合体的运营乏力，使首创钜大的财务负担和焦虑持续扩大”。

　　外面“找不到钱”的首创钜大顺应资产证券化潮流，开始从自身商业项目着手。

　　2019年12月，首创钜大宣布发行百亿资产支持证券计划，首期以北京房山及昆山两奥莱项目为基础资产，发行35.79亿元。

　　2020年12月，首创钜大公布第二期32.68亿元资产支持专项计划，基础资产则是南昌、杭州、济南、合肥4项奥莱项目。

　　虽然开拓了一条更加灵活、便捷的融资道路，但不能融资的首创钜大多少有些鸡肋，解决其向外“找钱”的能力才有更多可能。

　　今年3月底消息，首创集团将接手旗下全部奥特莱斯业务，包括从事综合奥特莱斯物业项目的首创钜大及其他奥特莱斯项目。

　　“将首创钜大资产包出售给首创集团，可以有效盘活资产，把回笼资金用于偿还债务，降低杠杆，减少业务运营，资本运作和资金融资方面的政策限制，预计将在明年年初完成。”

　　自2013年首个奥特莱斯项目开业至今，首创钜大在这个行业当中摸索了8年时间，但在这场漫长的零售战争当中，首创钜大还要破译更多解题思路，而不仅仅是做到规模最大。