房企债务“拉锯战”

作者/曾树佳

往年这个时候，开发商们都忙着储粮过冬、借旧换新。等过了年关，到来年的阳春三月，它们又将迎来一段销售的黄金期。

而如今，“债务展期”却成了地产圈内的高频词汇，部分开发商正在努力以时间换空间，只求度过眼下危机。

近期，奥园、花样年、阳光城、鸿坤等，陆续传出了债券展期兑付的消息。这些积极信号的传出，意味着房企能争取到腾挪的余地，缓解风险的扩散，而投资者也不至于因债券违约而损失利益。

但“展期”看似是一把“万能钥匙”，却也有打不开的锁，在调控的环境下，也出现了一些房企展期失败的案例。即使展期成功，也只是暂时得到缓冲，未来的挑战仍然不小。

争取喘息之机

上月，阳光城老板林腾蛟度过了最忙碌的一个月。他频繁往返于上海、福建，为债务展期一搏，希望寻求持有人的理解。

11月初，阳光城对旗下3只美元债券进行要约交换，并就债券契约修订进行同意征求，对其余5只债券的契约修订进行同意征求，由此开启了对债务展期的探索。

至月内中下旬，随着它最后一只即将到期美元债展期方案获通过，阳光城的短期债务交叉违约风险得到解除，相关美元债券也于港交所申请复牌。

除了美元债之外，阳光城13.53亿元的购房尾款ABS计划、6.365亿元的“18阳光04”，以及 “20华济建筑ABN001”等多只债券，也获得展期。该公司还着手为30亿元永续债寻求更长的还款期限。

另一边，奥园也在与时间赛跑，为自己赢取生存空间。

11月22日及24日，奥园集团中山证券-奥创二期资产支持专项计划、2021年度第一期奥园集团供应链应付账款定向资产支持票据，先后获得展期，两笔债券合计债务规模约13.66亿元。

五天之后，奥园第三笔境内债展期方案获通过。据悉，这笔境内债为平安-奥盈供应链金融1期1号资产支持专项计划，债务规模约1.5亿元，票面利率5.6%，原定到期日为2021年12月3日。

据说集团总裁郭梓宁亲自带队谈判，才让奥园后来在8天之内跑出了生死时速。

而花样年“20花样02”延期支付的谈判，则显得较为曲折。该笔债券发行规模为15.43亿元，利率为7.5%，期限为2+1年；它先后召开了四次投资人会议，于11月下旬才有惊无险获得通过。

时间再往前推，当代置业也曾在10月宣布拟将于10月25日到期的2.5亿美元、票息12.85厘优先票据，延期至2022年1月25日，并已刊出同意征求公布。但不久之后，它自行终止了这一举动。

债务展期是避免债务违约的一种方式，体现了房企对债务积极管理、不躺平的姿态。但这毕竟在一定程度上暴露了公司的财务风险，因此并不是每一笔展期债务，都能涉险通过、结局圆满。

此前，华夏幸福曾向部分普通境内债权人提出，计划通过1340亿的资产处置用以支付债券30%至40%的首期款，其余部分计划展期8年，利息以2.5%计算。

有媒体披露，华夏幸福境外债权人小组于近日对其提出的重组方案，表示初步不予赞同，并希望获得代表至少25%境外债劵本金的持有人支持，以提升该小组未来与公司进行谈判的能力。

境外债权人小组相关顾问表示，尚未收到明确具体的重组方案草案。

今年2月的第一次公布债务违约时，华夏幸福累计未能如期偿还债务本息的规模为52.55亿元，而今已迅速涨至1013.04亿元。这笔巨额债务，如果后续不能妥善处理，将成为企业重生过程中不可逾越的大山。

谈判桌上的筹码

一纸债务公告，有时候只有寥寥几行字，但其背后却充满着剧烈的博弈，房企的掌舵者们体验到的并不是樽俎折冲的满足感，而是几经周折的奔波与拉锯。

在这个过程中，就看房企能在谈判桌上开出什么条件，以获取投资者的肯定，达成协议。而既然有双方的利益诉求在其中，那正和博弈便是最好的结果，“双赢”才是正道。

比如，上述历经四次投资人会议的花样年“20花样02”，其先是达成了追加担保、偿债保障措施等三项议案，但此后的利息支付方案却经过多次讨论才尘埃落定。

直到花样年召开第四次投资人会议，才对原有方案进行调整，进一步明确了该笔债券的支付时间和方式，即11月25日到期后支付20%利息，一年后支付剩余80%的利息，而且约定首期利息通过“场外支付”。

这样的调整，使得花样年债券展期最终达成。达成之时，距离该债券原本的到期日只有两天，可谓是踩线过关的极限操作。

据披露，奥园的ABS展期也并非一蹴而就。起初，奥园提出的展期方案是到期兑付20%、半年后兑付20%、展期结束兑付60%，但投资人仍担忧相应的风险，提出了另一个要求：追加实控人个人担保。

此后，奥园并没有答应实控人个人担保的要求，但调整了展期方案，改为到期支付10%、半年支付10%、展期结束支付80%，并增加江西、广东等部分地块作为担保。据此，最终双方才谈妥。

相比之下，阳光城美元债展期的担保条件，更为容易让投资者接受。其美元债展期后发行的新票据由阳光城母公司提供担保，同时由持有母公司43.98%股份的实际控制人林腾蛟提供个人担保。

在展期方案中，阳光城则提到了现金偿付、新旧债交换等方式。

以总额7.47亿美元的三只美元债为例，阳光城给予每1000美元，现金偿付2.5%；新旧债券进行1：1交换，新发行的债券，票面利率10.25%，于2022年9月15日到期。换言之，阳光城愿意用更高的利息换时间，且时间不超过一年。

在调控的基调下，房企无法偿还到期债务的情况并不在少数。当“囊中羞涩”时，与投资人沟通，获得展期无疑是最优解，这既能缓解资金压力，也能避免因债务违约而产生信用危机，以及其他连带的负面影响。

而有业内人士表示，对于投资人来说，信用债因为没有抵押，在偿还顺序中一般为“劣后”，因此他们和房企的诉求基本上是保持一致的，如果房企违约，他们的利益也会随之受损。

双方就像栓在一根绳上的蚂蚱。基于此，债务展期的方案也大多数能达成，只是投资者会尽最大程度，为自己的投资加上牢固的“保险”而已。

他们极其关注方案细节，上述华夏幸福重组草案之所以未获通过，可能即因为华夏幸福没有向境外投资人征求相关意见，也未对其所提出的资产出售计划，做出明确的细节指引。

展期≠解除危机

“时间就是生命”这句至理名言，对于债务展期同样适用。

对于那些负有盛名，却突然间兵败如山倒的房企，我们时常感到惊诧。殊不知，这些企业有可能原本并没有到达“破产”的边缘，只是有些到期债务，没有给他们更多的时间和空间罢了。

在资金链紧绷的关口，房企不仅要寄希望于新融资，更要利用债务展期解燃眉之急，以免多米诺骨牌的崩塌。

不过，展期并不等于解除危机，虽然还债的时间线被拉长，但债务仍然需要房企来背。若当下不持续做好以后债券兑付的准备，那被透支的未来，将愈加无法弥补。

利用争取展期的间隙，房企最常用的资金回流方式，便是卖资产。

华夏幸福10月8日公告的《债务重组计划》披露，它清偿债务的方式之一，即包括卖出资产回笼资金约750亿元；而在业务层面，曾被寄予厚望的商业地产业务，也大概率将被剥离。

11月，花样年已将宁波鸣翠东著项目49%股份，转让给建安投资控股集团有限公司；此外还退出了北京密云区国祥府、国祥云著两项目，由旭辉接盘。

奥园则以9亿港元的代价转让香港西半山罗便臣道的一系列物业，并将荔湾东塱村旧改项目的49%股权转让给世纪金源。

而阳光城在10月底召开内部会议称，公司新增资金来源主要有两个，一是阳光控股持有的兴业银行股权，二级市场出售价值近50亿元；二是变现持有的万物云4.8%股权。

此前暴雷的福晟集团、蓝光发展、恒大、新力等房企，也都毫无例外地祭出了出售资产的举措，以增强流动性，缓解运营压力。

但水逆的处境，往往是按下葫芦浮起瓢。这边花样年刚处理完部分资产、完成债券展期，那边百大集团就发公告称，其投资的花样年杭州项目债务本息逾期，已提起诉讼，涉及金额为1亿元。

另外，奥园在年底前的债务压力虽得以暂时缓解，但在明年1月，它也还有两笔合计为6.86亿美元境外债到期。而面临这样情况的，并不止奥园一家。

后续的日子里，或许“展期”这把“万能钥匙”，还会时常被开发商拾起，但他们能不能持续利用它打开另外的通道，只有时间知道答案。